【中金固收·宏观】2017年3月金融数据点评：总量上资产扩张仍快,负债存款增长乏力,结构上标转非标

央行公布 2017 年 3 月份金融数据：（ 1 ） 3 月新增贷款 1.02 万亿，略低于市场预期，或与季末 MPA 考核有关；结构上压缩了表内票据、非银贷款，而企业中长期贷款、居民房贷仍较高。（ 2 ） 3 月新增社融总量 2.12 万亿，社融余额增速降至 12.5% ，结构上标转非标显著。（ 3 ） 3 月 M2 显著回落至 10.6% ，银行存款增长也乏力，增速仅 10.3% ； M1 增速小幅下降致 18.8% 。

3 月份金融数据总体上略超预期，主要是社融增量高于预期，但 M2 增速回落快于预期，资产端和负债端产生了偏离。 在流动性不稳定、央行 MPA 考核从严控制额度、银监会多文齐发监管趋严的情况下，未来同业负债的扩张会进一步放缓，资产负债表扩张幅度也会明显下降。而今年银行面临存款增长乏力，尤其是企业存款增长乏力的问题，而银行的资产投放思路已经从流动性宽松环境的 “ 以贷定存 ” 转变为 “ 以存定贷 ” ，如果存款增长偏慢，会制约后续表内资产扩张，整体货币增速还会有所回落。由于非标资产的对接基本上是依靠同业资金，一旦同业业务受控，未来非标增长也将面临制约。 往后看， M2 和社融增速的回落可能会对经济产生压力，也会逐步对货币政策形成影响。

短期来看，金融去杠杆的过程中，流动性的不确定性、资产端的压力对债市仍构成制约；但中期来看，如果货币增速回落，经济和通胀回落，那么最终会逐步有利于债市，尤其是利率债；二季度仍是逐步吸筹的阶段。

1. MPA 考核下，新增信贷压缩，但居民短期贷款创新高

3 月份新增贷款 1.02 万亿，低于此前市场预期，主因季末 MPA 考核以及窗口指导下，银行主动或被动压缩，控制一季度新增狭义信贷的规模。由于今年一季度的 MPA 考核较为严格，表外理财首次纳入广义信贷、部分地区容忍度 T 下调等，加大了商业银行 MPA 考核的难度，导致其广义信贷增速空间有限；叠加负债成本上升，银行表内更倾向于贷款、非标等资产，因而压缩票据、债券等资产。 信贷数据对此体现也较为充分，一季度表内票据、非银信贷净减少较为显著（如图 1 ）。其中， 3 月表内票据净减少 3861 亿；同时 3 月对非银金融机构的贷款也有压缩，净减少 1341 亿。此外， 3 月定向置换的地方债明显增加，达 2854 亿元，对新增信贷有一定的抵消作用；若考虑定向置换的影响， 3 月对实体经济的信贷支持为 1.44 万亿，仅略低于去年同期的 1.48 万亿。从 3 月信贷结构来看，企业中长期贷款、居民中长期贷款的增量仍偏强，分别净增 5482 亿、 4503 亿元；微观调研显示，年初偏强的信贷需求主要与基建领域、城投平台、 PPP 等相关，下半年或走弱。同时，前期 1 、 2 线城市房价上涨对 3 、 4 线销量有一定的带动效果，带动三四线城市房贷需求的提升；但在 3 月新的一批楼市限购限贷限卖等新政下，后续居民中长期贷款也或转弱。需要关注的是居民短期贷款 3 月份增长也较多，达到 3443 亿，创单月新高。在房贷受限后，不少银行积极开发针对居民的消费贷、抵押贷，导致居民短期贷款上升较快。

在负债端成本上行压力下，银行的贷款利率进入二季度后边际上开始增加上浮利率，部分缓解息差缩窄的压力。

2. M2 增速明显回落，存款尤其是企业存款增长乏力

在信贷和社融都不算低的情况下， 3 月份 M2 增速明显回落至 10.6% 。从负债端来看，银行存款增速从上个月的 11.4% 降至 10.3% ，存款增长偏弱是 M2 回落的主因 （如图 2 ） 。从分项存款来看，企业存款和财政存款都明显低于去年同期。 今年一季度，企业存款的增量为 2267 亿，而去年一季度为 15600 亿，回落较为明显。不少银行都反应今年存款增长乏力，尤其是企业存款。而外汇占款流出量较去年同期改善，财政存款今年投放也好于去年，因此企业存款的增长乏力与外汇占款和财政存款都无关，而与债券有关。去年一季度专项金融债发行较快，政策性银行发行的专项债资金注入企业后形成了企业的存款，而今年专项金融债减少，政策性银行债发行节奏也偏慢，这块所形成的企业存款下降。另外，去年一季度地方债发行量巨大，很多地方债发完不会马上置换存量债务，会形成城投平台的存款；今年一季度地方债发行量下降，且定向置换比较较高，不会形成额外的存款。上述两项债券因素是今年企业存款增速下降和 M2 下降的主因。 由于银行未来的同业业务受限，相当于主动负债受约束，资金来源可能更多依赖普通存款，如果企业存款增长乏力，会对表内的信贷投放和债券投资形成制约，从而进一步约束表内资产规模的扩张和 M2 的增速。

3. 社融增量高于预期，标转非标

社融方面， 3 月新增社融 2.12 万亿，高于市场预期；对应社融余额增速从上月的 12.8% 降至 12.5% 。尽管一季度新增信贷在窗口指导下得到控制，略低于去年同期；但新增社融 6.93 万亿，比去年同期多增 2268 亿元。且结构上出现非常明显的变化（如图 4 左）： 一季度非标融资在新增社融的占比从 16 年的 11% 提升至 20% （社融余额中非标占比为 12.8% ）；而债券融资在 17 年为 -1472 亿，较 16 年的 1.24 万亿明显下降；此外，由于表内信贷监管趋严，一季度压缩表内票据 1.08 万亿、表外票据扩张 6800 亿；即表内信贷及标债在严格监管下，融资需求转向表外的非标及票据。

具体到 3 月来看：（ 1 ） MPA 考核下，表内信贷压缩，非标明显增加，其中委托贷款、信托贷款分别增加 2039 、 3112 亿元，而新增信贷仅 1.15 万亿。（ 2 ）企业债券从过去两个月的净减少转正，不过仅增加 220 亿，与年初至今债券市场调整、资金面偏紧导致信用债发行难度加大有关。（ 3 ）人民币汇率贬值压力减轻背景下，去外债的趋势得到控制，新增外币贷款转正， 3 月新增 288 亿元外表贷款；一季度新增外币贷款 782 亿元，而去年同期为减少 2290 亿元。