3月份金融数据总体上略超预期，主要是社融增量高于预期，但M2增速回落快于预期，资产端和负债端产生了偏离。在流动性不稳定、央行MPA考核从严控制额度、银监会多文齐发监管趋严的情况下，未来同业负债的扩张会进一步放缓，资产负债表扩张幅度也会明显下降。而今年银行面临存款增长乏力，尤其是企业存款增长乏力的问题，而银行的资产投放思路已经从流动性宽松环境的“以贷定存”转变为“以存定贷”，如果存款增长偏慢，会制约后续表内资产扩张，整体货币增速还会有所回落。由于非标资产的对接基本上是依靠同业资金，一旦同业业务受控，未来非标增长也将面临制约。往后看，M2和社融增速的回落可能会对经济产生压力，也会逐步对货币政策形成影响。
短期来看，金融去杠杆的过程中，流动性的不确定性、资产端的压力对债市仍构成制约；但中期来看，如果货币增速回落，经济和通胀回落，那么最终会逐步有利于债市，尤其是利率债；二季度仍是逐步吸筹的阶段。
1. MPA考核下，新增信贷压缩，但居民短期贷款创新高
3月份新增贷款1.02万亿，低于此前市场预期，主因季末MPA考核以及窗口指导下，银行主动或被动压缩，控制一季度新增狭义信贷的规模。由于今年一季度的MPA考核较为严格，表外理财首次纳入广义信贷、部分地区容忍度T下调等，加大了商业银行MPA考核的难度，导致其广义信贷增速空间有限；叠加负债成本上升，银行表内更倾向于贷款、非标等资产，因而压缩票据、债券等资产。信贷数据对此体现也较为充分，一季度表内票据、非银信贷净减少较为显著（如图1）。其中，3月表内票据净减少3861亿；同时3月对非银金融机构的贷款也有压缩，净减少1341亿。此外，3月定向置换的地方债明显增加，达2854亿元，对新增信贷有一定的抵消作用；若考虑定向置换的影响，3月对实体经济的信贷支持为1.44万亿，仅略低于去年同期的1.48万亿。从3月信贷结构来看，企业中长期贷款、居民中长期贷款的增量仍偏强，分别净增5482亿、4503亿元；微观调研显示，年初偏强的信贷需求主要与基建领域、城投平台、PPP等相关，下半年或走弱。同时，前期1、2线城市房价上涨对3、4线销量有一定的带动效果，带动三四线城市房贷需求的提升；但在3月新的一批楼市限购限贷限卖等新政下，后续居民中长期贷款也或转弱。需要关注的是居民短期贷款3月份增长也较多，达到3443亿，创单月新高。在房贷受限后，不少银行积极开发针对居民的消费贷、抵押贷，导致居民短期贷款上升较快。
在负债端成本上行压力下，银行的贷款利率进入二季度后边际上开始增加上浮利率，部分缓解息差缩窄的压力。
2. M2增速明显回落，存款尤其是企业存款增长乏力
在信贷和社融都不算低的情况下，3月份M2增速明显回落至10.6%。从负债端来看，银行存款增速从上个月的11.4%降至10.3%，存款增长偏弱是M2回落的主因（如图2）。从分项存款来看，企业存款和财政存款都明显低于去年同期。今年一季度，企业存款的增量为2267亿，而去年一季度为15600亿，回落较为明显。不少银行都反应今年存款增长乏力，尤其是企业存款。而外汇占款流出量较去年同期改善，财政存款今年投放也好于去年，因此企业存款的增长乏力与外汇占款和财政存款都无关，而与债券有关。去年一季度专项金融债发行较快，政策性银行发行的专项债资金注入企业后形成了企业的存款，而今年专项金融债减少，政策性银行债发行节奏也偏慢，这块所形成的企业存款下降。另外，去年一季度地方债发行量巨大，很多地方债发完不会马上置换存量债务，会形成城投平台的存款；今年一季度地方债发行量下降，且定向置换比较较高，不会形成额外的存款。上述两项债券因素是今年企业存款增速下降和M2下降的主因。由于银行未来的同业业务受限，相当于主动负债受约束，资金来源可能更多依赖普通存款，如果企业存款增长乏力，会对表内的信贷投放和债券投资形成制约，从而进一步约束表内资产规模的扩张和M2的增速。
3. 社融增量高于预期，标转非标
社融方面，3月新增社融2.12万亿，高于市场预期；对应社融余额增速从上月的12.8%降至12.5%。尽管一季度新增信贷在窗口指导下得到控制，略低于去年同期；但新增社融6.93万亿，比去年同期多增2268亿元。且结构上出现非常明显的变化（如图4左）：一季度非标融资在新增社融的占比从16年的11%提升至20%（社融余额中非标占比为12.8%）；而债券融资在17年为-1472亿，较16年的1.24万亿明显下降；此外，由于表内信贷监管趋严，一季度压缩表内票据1.08万亿、表外票据扩张6800亿；即表内信贷及标债在严格监管下，融资需求转向表外的非标及票据。
具体到3月来看：（1）MPA考核下，表内信贷压缩，非标明显增加，其中委托贷款、信托贷款分别增加2039、3112亿元，而新增信贷仅1.15万亿。（2）企业债券从过去两个月的净减少转正，不过仅增加220亿，与年初至今债券市场调整、资金面偏紧导致信用债发行难度加大有关。（3）人民币汇率贬值压力减轻背景下，去外债的趋势得到控制，新增外币贷款转正，3月新增288亿元外表贷款；一季度新增外币贷款782亿元，而去年同期为减少2290亿元。
