（资产证券化388讲，房地产ABS的市场表现及信用分析。
第一部分：
房企融资收紧，且看ABS表现如何。
第二部分：
房地产ABS信用分析要点最全解析。
本期主要介绍
房地产ABS的市场表现及信用分析
，是昨天公众号内容的续篇。
关于
房地产ABS
，前面有过多期的介绍。总的来说，它是目前环境下，排名靠前房地产企业（一般情况下）仍可以使用、较低成本的融资方式。
文章第二部分有些实操细节值得我们反复阅读。
寻可以投房地产项目的资金（信托、基金等）。
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欢迎与小编联系、合作。
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在“房住不炒”和不断落实房地产长效管理机制的政策引导下，今年房企融资持续收紧。4月份，政治局会议再提“房住不炒”，同时重提结构性去杠杆目标，地产政策收紧信号初现；5月份，银保监会《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》（23号文），对银行、信托、金融资产管理公司、金融租赁公司等提出了房地产融资相关要求，正式确立地产融资严监管态势；7月份，银保监会对部分信托公司开展约谈警示，发改委则对房企发行境外债做出新的限制，房企信托和美元债两大融资渠道双双收紧；8月份，银保监会《关于开展2019年银行机构房地产业务专项检查的通知》，决定将严厉查处各种将资金以违规方式流入房地产行业的行为。9月份，国务院常务会议对债券专用款重点提醒，提前防止款项挪作土地储备金或房产贷款。由此可见，目前对于房地产融资的监管逐步趋严且不断细化，全面封堵可能出现的各类房地产违规融资行为。
在上述背景下，目前作为房企融资重要组成部分的资产证券化产品发行情况如何，近期有何特点及变化趋势，值得进行深入的分析探讨。然而，何为“房企ABS”实际上并没有精确的定义，本文从是否能为房企提供实际现金流支持的角度出发，将两种类型的ABS产品定义为房企ABS。第一类是以原始权益人为房企的ABS产品，主要包括：
购房尾款、商业物业抵押贷款、物业费收益权、项目公司股权
等。该类产品能直接为房企注入流动性，改善房企融资状况。第二类是核心企业债务人为房企的供应链金融ABS产品，此类产品虽然并未直接增加房企融资，而是流入了房企上游供应商，但由于此类ABS可以有效延长房企付款账期，缓解流动性压力，且高度依赖核心房企信用保障，因此同样可归入房企ABS范畴。
基于以上标准，下文将从房企ABS发行现状、房企ABS净融资现状、房企ABS二级市场交易情况及房企ABS项目审批进度四个维度逐一进行梳理研究，以供投资者参考。
一、房企供应链金融ABS发行规模下降，高评级主体影响有限
房企ABS在房企信用债中总体占比稳定，近3个月环比下降趋势明显。从发行规模来看，近年来房企ABS已经在房企信用债总发行规模中占据较为稳定的比例。2018年全年，房企ABS发行规模达到2,498.55亿元，占房企信用债总发行规模的36%；2019年前三季，房企ABS发行规模达到2,710.16亿元，占房企信用债总发行规模的38%。房企ABS无疑已经成为房企公开市场融资的重要组成部分。
自5月份正式确立收紧地产融资后，房企信用债发行规模仅在6月及9月出现较大幅度下降。7、8月份由于央行为中小银行提供数千亿规模再贷款，资金面的宽松使得流动性得到缓解，房企信用债发行规模也出现反弹。而单独从房企ABS来看，自7月份以来环比下降趋势明显，9月份发行规模已经降至229.60亿元，环比降幅增至20%。
房企供应链金融ABS产品下降带动了房企ABS产品整体发行的下降。从房企ABS产品的基础资产类型来看，主要以应收账款为主，该类产品即是以核心房企作为债务人，由保理公司作为原始权益人发行的反向保理供应链金融ABS产品。2018年房企供应链金融ABS产品发行规模1,318.17亿元，占房企ABS发行规模的53%。2019前三季房企供应链金融ABS产品发行规模达到1,868.96亿元，同比增长131%，占比升至69%。然而自7月份以来，房企供应链金融ABS发行规模环比下降明显，7、8、9月份连续出现负增长，9月份发行规模降至129.30亿元，环比降幅进一步扩大至38%，成为目前房企ABS发行规模下降的主要部分。
房企供应链ABS的下降除了与当前房企融资政策收紧、行业下行压力加大有关，也与近期供应链金融产品风险暴露有关。首先从整个ABS市场来看，房企供应链金融ABS在所有供应链金融ABS产品中的占比超过90%，行业集中度极高。而房企供应链金融ABS产品高度依赖核心企业信用，且多采用不分层的结构设计，使得此类产品丧失了ABS产品固有的结构分层、风险隔离等方面的优势。一旦行业风险恶化，整个ABS市场都将会受到较大冲击。此外，7月初，诺亚财富发生暴雷事件，使得供应链金融ABS的发展与监管中的潜在风险点有所暴露。除去供应链贸易合同伪造问题外，作为供应链业务基本核心环节的应收账款确权问题也引起广泛关注，房企供应链金融ABS产品发行难度加大。
图2 2018-2019.9房企ABS基础资产类型分布
信用分化加剧，高评级房企融资影响有限。从房企ABS发债主体评级来看，AAA房企是ABS市场的主要融资主体。2019年1-9月AAA房企ABS发行规模占比达到68%。在当前房企融资受限的背景下，6-8月份房企ABS发行规模虽整体不断下滑，但AAA高评级房企实际上并未受到显著影响，发行规模反而在不断上升，直到9月份才随跟随市场整体趋势出现下降。
图3 2018-2019.9不同评级房企ABS发行情况
房企ABS为房企净融资提供重要补充。今年下半年以来，随着房企进入还债高峰期，总偿还量不断增加，叠加房企融资政策趋紧，导致剔除ABS后的信用债净融资额出现显著下滑，5-9月累计净融资额为-353.81亿元。然而房企ABS净融资额在9月底之前始终维持正值，5-9月为723.45亿元。因此，5-9月房企整个信用债的净融资额实际上为369.64亿元，并没有显著为负。这表明在当前房企融资受限的背景下，房企ABS产品实际上为房企融资提供了强有力的补充作用，有效缓解了当前房企面临的流动性压力。
图4 2018-2019.9不同评级房企ABS发行情况
未来存量兑付规模大，房企ABS净融资面临转负压力。由于目前房企ABS产品以供应链金融ABS产品为主，而此类产品往往发行期限较短，因此目前房企ABS产品中发行期限在2年以内的产品占比超过70%。这意味着房企ABS产品仅能帮助房企缓解短期内的流动性不足，而长期内在没有新增产品持续发行的情况下，房企ABS产品净融资规模将很快转为负值。如下图所示，截至9月底，未来4个季度房企ABS产品的平均每季度的兑付规模将达到673.45亿元，而目前房企ABS产品发行规模已下降至229.60亿元。若这一下降趋势延续，房企ABS产品将无法再为房企融资提供新的增量。
图5 2019Q4-2021Q4房企ABS未来兑付情况
万科、碧桂园将是未来房企ABS存量兑付大户。从单一房企来看，截至9月底万科、碧桂园ABS累计发行规模远超其他房企发行规模，其中万科发行规模接近1,200亿元，而碧桂园发行规模则已达到800亿元。与此同时，万科、碧桂园存量余额也远超其他房企，分别达到528.55亿元（占其全部公开市场存量债券余额的65%）、261.50亿元（占其全部公开市场存量债券余额的49%），是未来市场集中兑付的核心主体。
此外，目前ABS发行规模大、存量规模多的房企主要以综合实力排名前50的房企为主。如下图6所示，ABS发行规模前20的房企中有15家在房企综合实力排名前50之列。在当前房企融资受限的背景下，未来房企ABS的发行或将进一步向头部房企集中。
图6 发行规模前20房企ABS总偿还量与存量余额
在当前资产荒背景下，高评级房企ABS产品仍是投资热点。目前资产证券化产品二级市场交易量普遍较低，2019年以来交易所ABS月均交易规模仅为180亿元。而从房企ABS产品交易规模占比来看，自2018年以来，房企ABS产品交易量占比不断上升，目前已经占据交易所市场50%左右的份额。从交易品种来看，主要以房企供应链金融ABS产品为主，2019年以来月均交易量在房企ABS中占比达到46%左右；其次是购房尾款ABS产品，2019年以来月均交易量在房企ABS中占比达24%左右。
图7 房企与非房企ABS二级市场交易占比
从不同主体评级的房企ABS产品交易情况来看，2019年3月以来，AAA评级房企发行的ABS产品在房企ABS中交易量不断增多，AA+以下及无评级的房企ABS产品交易量不断下降。这表明虽然当前房企融资受限，但在资产荒的背景下，高评级房企的存量ABS产品仍相对较受市场投资者欢迎。
图8 不同主体评级房企ABS二级市场交易占比
房企ABS交易所审批进度放缓。在当前房企融资受限的背景下，房企ABS在交易所的项目审批进度也开始放缓。今年1-4月份，交易所非房企ABS月均审批通过数量达到28单产品，房企ABS月均审批通过数达到20单产品；5月份以来交易所非房企ABS月均审批通过数量略升至30单，而房企ABS月均审批通过数仅为8单，两者差距拉大。
图9 2019年房企ABS交易所项目审批情况
在当前房企融资受限的背景下，房企ABS发行规模也在近期出现明显下降。不仅如此，房企ABS交易所审批进度也呈放缓趋势。不过从房企主体评级来看，AAA高评级房企ABS发行规模影响有限，且在交易所二级市场的交易热度不减。这表明未来房企ABS发行或将进一步呈现信用分化趋势，向综合实力强的头部房企集中。此外，目前房企ABS净融资已经接近负值，未来偿付压力较大，特别是万科、碧桂园等存量兑付规模较大的头部房企仍有持续发行ABS产品的现实需要。考虑到目前政策更倾向于封堵房企违规融资行为，且供应链金融ABS较符合当前政策鼓励方向，因而当前房企ABS在经历调整后，四季度或仍将在头部房企供应链金融ABS产品的带动下恢复增长趋势。
（摘自：
国金ABS研究院 作者：
金哲 ）
对地产ABS的信用分析，从企业资质、基础资产、产品结构三个维度进行，针对不同的产品类型有不同的侧重点。购房尾款ABS分析兼顾主体资质与底层资产质量；供应链ABS分析以主体信用分析为主；物业费ABS、CMBS及类REITS产品分析有相似之处，均需关注底层物业的质量及合同质量；三者的差别之处是，物业费ABS的现金流存在较强的不确定性，更关注交易结构中增信主体的信用情况，CMBS兼顾主体与底层资产质量，类REITS产品的风险隔离效果更好，对底层资产质量的关注度更高。
房地产ABS产品形式多样、具有不同的风险收益特征
资产证券化以未来的现金流为基础资产，通过构造出不同类型的产品，达到盘活发行人存量流动性差的优质资产，拓宽融资渠道的效果。同时，资产证券化形式多样的产品特征，可以满足不同投资者的风险收益要求。房地产企业涉及的ABS按照基础资产分类可分为五种类型，分别是以
应收账款为基础资产的供应链ABS和购房尾款ABS，以指定物业的未来收入为基础资产的物业收费权ABS、CMBS及类REITS。
从企业资质、基础资产、产品结构三个维度对地产ABS进行信用分析
房企资质影响基础资产质量及主体增信效果，资质好的房地产企业，其入池的基础资产质量相对更高，现金流保障性更强，为底层资产提供的增信效果更好。在确定基础资产的合规性的前提下，对基础资产的质量、分散度及现金流覆盖能力进行考察。对产品结构，考察风险隔离效果、信用增级措施、产品分级情况及现金归集方式。
购房尾款ABS分析兼顾主体资质与底层资产质量
主体信用资质影响销售回款被截流的概率、产品能否产生符合入池标准的基础资产以及产品担保的效果。对基础资产定性与定量分析相结合，定性地对底层贷款质量从贷款类型、期限分布、贷款集中度几个方面进行分析，定量地结合历史的违约率，对底层资产进行压力测试。在产品结构上，关注增信措施及资金归集方式。
供应链ABS分析以主体信用分析为主
由于供应链ABS基础资产难以确认真实性、资产处置价值未知，对基础资产的分析处于次要的地位。因此，房企的偿债能力是供应链ABS信用分析重要的考量因素；在交易结构方面，关注现金的归集及直接债务人与房企之间的关系。
物业费ABS、CMBS及类REITS产品分析有相似之处
在对三者进行信用分析时，均需关注底层物业的质量及合同质量。物业类型、物业区域分布、物业周边环境、物业建成时间是影响产品现金流的重要因素。三者的差别之处是，物业费ABS的现金流存在较强的不确定性，更关注交易结构中提供第三方担保、差额补足的主体信用情况；CMBS兼顾主体与底层资产质量；类REITS产品的风险隔离效果更好，对底层资产质量的关注度更高。
风险提示：房地产企业自身信用风险、信息披露不完整。
正文
房地产资产证券化概览
资产证券化介绍
资产证券化以未来的现金流为基础资产，通过构造出不同类型的产品，达到盘活发行人存量流动性差的优质资产，拓宽融资渠道的效果。同时，资产证券化形式多样的产品特征，可以满足不同投资者的风险收益要求。
房地产企业涉及的ABS按照基础资产分类可分为五种类型。
房地产企业涉及的ABS分别是以
应收账款为基础资产的供应链ABS和购房尾款ABS，以指定物业的未来收入为基础产的物业收费权ABS、CMBS及类REITS。
具体而言，供应链ABS是指由于房地产企业在开发不动产的过程中，房地产项目公司需要向上游供应商采购各类服务和材料，并形成大量对供应商的应付账款，这部分应付账款可供进行供应链ABS融资；购房尾款ABS是指在业主购房的过程中，往往需要向银行申请按揭贷款，银行放款一般需要3-6个月，这里房企就会沉淀一批应收购房尾款，这部分资产可供进行购房尾款ABS融资；而物业收费权ABS是指在不动产存续过程中，物业公司与业主签订物业服务协议，形成应收物业费，这部分资产可供进行物业费ABS融资；CMBS、REITs是指物业持有人在持有物业过程中，可能需要通过物业所产生的租金或者增值收入来进行融资，这里催生出了CMBS和类REITs两种产品。
房地产资产证券化融资形式相比信贷、债券等融资方式更为灵活多变。
在融资难度上，资产证券化产品通过将基础资产与主体风险隔离，并通过
信用分级、超额覆盖、不动产资产抵押、连带责任担保等
增信的方式，缓解低信用评级主体的融资难度；在信用风险上，资产证券化产品由于有底层资产支持，基础资产具有分散性，实现了从主体信用到资产信用的转化，一个主体评级BBB级的企业可以通过资产证券化形式发行AAA级债券，弱化了发行人的主体信用，更多的关注基础资产的资产信用；在流动性方面，资产证券化产品的流动性介于银行贷款和债券之间。
ABS的投资群体较为广泛。
高等级品种需求方以银行、券商自营、公募基金等风险偏好较低的机构为主，由于企业ABS风险权重只有20%，资本消耗水平低，而收益率水平较相同评级的纯债高出几十个BP，且优先档信用风险很小，因此银行自营对ABS的需求很大，是最大的投资者。而券商资管、私募基金等作为资金成本较高的机构，是低评级ABS的主要需求方。
地产资产证券化分析框架
对地产ABS的信用资质分析从企业资质、基础资产、产品结构三个方面入手，对不同的资产证券化产品分析重点有所不同。
企业资质
房企资质影响基础资产质量及主体增信效果。
通常情况下，信用资质好的房地产企业，其入池的基础资产质量相对更高，带来的信用风险更小，现金流保障性更强。此外，高资质 房企为底层资产提供的增信效果更好，尤其是在高度依赖房企主体资质的供应链ABS中，房企自身的信用资质尤为关键。
基础资产
合规性是基础资产质量分析的前提。
基础资产的合规性要求资产真实、合法、有效，没有法律瑕疵和负担等。在房地产ABS中，通常在各方面对基础资产的合规性进行设计和预警，如购房尾款ABS中，网签合同、贷款审批手续、首付比例等是否达标。
对资产包底层资产质量可逐一考察。
基础资产产生现金流的能力影响ABS的信用风险，需关注底层资产整体的风险及尾部较差资产的现金流风险。不同基础资产的考察侧重点有所不同，我们在后文中将逐一介绍。如购房尾款ABS中，资产池中楼盘的区位和违约风险具有较大的相关性，通过分散，可以有效缓释因项目区位、地区楼市调控中失衡等因素带来的扰动。
资产分散程度指资产池里资产个体的分散程度以及个体间的差异性。
通常，资产间的差异性越大，资产池现金流的波动性越低。入池资产的单个项目占比权重越低、债务人数量越多、金额越小，这类基础资产对应的集中性违约的风险水平就越低。此外，基础资产个体间的差异性大，如区域上分散度提高等也会更利于缓释风险，规避因为区域房地产调控等政策因素导致的现金流波动。
现金流的覆盖能力主要从充足性及稳定性两方面进行分析。
充足性要求基础资产产生的现金流能够足额或超额覆盖债务本息；稳定性要求基础资产产生的现金流具有持续性和稳定性。在实际分析的过程中，可根据底层资产进行详细的现金流估算。当基础资产产生的现金流充足性和稳定性存在瑕疵时，可以通过增信等措施进行补足，或从根本上调整相应的基础资产。
产品结构
通过设置特殊交易结构进行风险隔离。
单SPV模式中，风险隔离是通过原始权益人将基础资产真实出售给SPV来实现，出售后即使原始权益人破产，已出售的资产也不会列入清算财产清单，亦不受第三方善意抗辩等因素的影响，并且在触发信用事件时，可通过市场化方法把基础资产变现，使投资者获得本息的兑付。双SPV结构是为了将收益权类资产未能清晰特定化的资产转为合格资产的问题。在双SPV结构中，SPV1的载体通常是“资金型信托计划”和“私募股权基金”两种形式，它通过债权转让、收益权转让、取得股权从而间接控制物业收益权等方式，受让原始权益人的相应权益，既实现了现金流的归集，又使现金流的权属发生转变，即使原始权益人或相关参与方进入清算，现金流资产也不会列入清算财产，从而实现了破产隔离和特定化的功能，SPV2的作用是发行资产支持证券。REITs通过私募基金受让物业的股权，从法律责任追溯上进行了彻底隔离。
房地产ABS通常采用多样化的增信措施，以提升产品的信用评级。
主要外部增信方式有
担保、差额补足承诺、流动性支持、回购承诺
等。从法律效力来看，担保和差额补足承诺更强。
通过优先/次级的产品分层方式构建不同信用风险的品种。
在发生加速清偿事件时，优先档本金的偿还处于优先地位，次级档收益不再被考虑，以保证各优先级本金的支付。
关注资金归集的路径和频率。
在现金归集的过程中，存在较大的资金混同的风险。在归集的过程中，如果能够不经过原始权益人进行资金归集，能够最大程度上避免资金混同的风险，但是在实际操作的过中，由于收款账户较多，难以实现，如在归集的路径中全部经过开立在监管银行的独立账户，资金被挪用的风险也相对较低。在资金归集的频率上，如果资金归集的频率与基础资产产生现金流的频率相同，也能减少资金混同的可能性。
购房尾款ABS
产品结构
购房尾款ABS 是指以销售商品房对购房人享有的应收账款债权作为基础资产发行的ABS 产品。在购房尾款ABS模式下，分期购房过程中，从支付首付到完成贷款审批，大约间隔3-6个月，房企为了加速资金周转和优化财务状况，将购房尾款进行证券化。
基础资产的要求：
入池的购房尾款限定于自购房人与
银行或住房公积金中心
签订贷款合同（同时与房地产项目公司签订购房合同）后，至银行或住房公积金中心发放贷款至房地产项目公司这一特定期间内的应收账款。
交易结构：
在购房尾款ABS中，计划管理人设立资产支持专项计划，投资者对ABS产品进行认购，专项计划将募集的资金用于向原始权益人购买基础资产。购房尾款ABS业务中产生的收益，扣除必要费用后，用以向投资者支付本金和投资回报。因购房款回收期要远远低于专项计划存续期，为解决期限错配问题，通常设计循环购买环节。
信用分析要点
对购房尾款ABS的分析分为主体信用分析、基础资产质量和产品结构三部分。
主体信用资质对购房ABS偿付有哪些影响？
1、销售回款被截流的风险。
在房地产企业签订开发贷款的协议中，要求项目公司设立监管账户，销售回款必须回笼至监管账户，或资金提取必须取得开发贷银行的同意。因此，购房尾款ABS的基础资产的现金流可能存在被截流的风险。如果房企资金链紧张，即使对应销售回款收回，仍不能把资金直接归集到监管银行账户。
2、主体需持续经营，产生符合入池标准的基础资产。
由于购房尾款资产支持证券产品存在期限错配的问题，一般都设置循环购买，若原始权益人如果规模较小，储备的在售项目较少，后续无法提供足额的符合入池标准的基础资产，将会导致资金闲置，资产池的整体收益率下降，进而导致专项计划现金流入不足以兑付优先级资产支持证券本息的风险。
3、不可撤销连带责任担保仍依赖于主体信用。
多数购房尾款ABS的担保方为项目公司的母公司，如果项目公司的基础资产出现违约，触发担保时，ABS的偿还能力仍依赖于主体的信用资质。
对基础资产定性与定量分析相结合
购房尾款的基础资产质量从地产项目资质和贷款质量两个维度分析，并将定性分析与定量分析相结合。
项目的资质影响购房尾款的质量。
项目的区域分布影响资产包现金流受政策影响的程度。如果房地产信贷政策趋严，银行发放贷款速度变慢将导致购房按揭尾款出现逾期；如房屋价格出现大幅下跌，购房人可能会出现恶意违约等情况，如当房价下跌超过违约金时，直接放弃购买房屋。通常而言，一二线城市房价大跌的可能性较小，购房者的信用资质更好，一二线城市的逾期率低于三四线城市。项目的物业形态影响贷款的逾期率，通常商业物业的客户集中度更高，价格波动更大，面临的逾期及违约风险更大。项目的负债情况影响资金被截留的风险程度，如果项目的负债过多，销售回款被截流的风险增加。
底层贷款质量定性与定量分析相结合。
对底层贷款质量从贷款类型、期限分布、贷款集中度几个方面进行分析。贷款可分为公积金贷款、商业贷款和组合贷款，通常组合贷款的审批流程更复杂、放款时间更长。贷款的期限分布影响循环购买的频率。当资产包中购房尾款足够分散时，则整个资产包受单个项目的销售影响较小；另外，如果开发贷和入池尾款在整个项目的销售收入中所占的比例都很小，则资金被开发贷截流的风险相对较小。结合历史的违约率，对底层资产进行压力测试，测试当违约率到达多少时，专项计划将出现违约。
产品结构分析
关注增信措施及资金归集方式。
一般购房尾款ABS会在交易结构上增加原始权益人/股东方的差额补足条款等增信措施，当资产质量一般时，主体的信用资质是影响项目能否如期还款的重要因素。在资金的归集方式上，关注资金归集的频率，资金归集的频率越高，资金混同的风险越小。
案例分析
以某购房尾款ABS为例，进行信用风险分析。在产品结构方面，该产品由股东方提供差额补足增信，需要同时分析股东方和原始权益人的信用资质。在现金归集方面，项目的现金归集为每个应收账款回收款计算日后的第6个工作日，现金归集的频率与现金流入频率一致，减少资金混同的风险。在基础资产方面，该购房尾款ABS来源于9个楼盘，其中，4个楼盘位于福州市、其余5个分别位于泉州市、厦门市、南京市、江阴市。区域分布相对分散，主要集中在二线城市，从历史来看，这几个区域受政策地产政策调控的力度一般，在资产存续的期间可重点关注相应城市及地块周边的房价走势。如果基础资产不足，拟入池地块分布同样以二线为主，受政策的影响一般；底层资产的物业形态以住宅为主，房价波动带来的违约可能性更低；9个项目的全部债务余额占项目销售收入的30%以内，项目负债率不高，资金被截留的风险较小。在贷款类型方面，按揭贷款占77%，公积金贷款占22%，组合贷款占1%，公积金贷款占比高意味着购房人工作相对稳定，组合贷款占比低，意味着受信贷政策的影响更小；贷款的平均期限95天，小于项目存续期，需要资产循环购买。在压力测试中，即使在基准日已逾期的基础资产中有10%的购房合同违约，专项计划预期支出（包括次级本金）的覆盖倍数始终保持在1.14 以上，说明在假设极端情况下，基础资产的资金流入足够覆盖专项计划的优先级资产支持证券本息预计支出，各优先级资产支持证券的偿付均较有保障。
供应链ABS
产品结构
供应链ABS是以上游供应商对房企形成的应收账款债权为基础资产发行的ABS产品。在此模式下，上游供应商借助保理公司加速应收回款，而保理公司则将受让的应收账款作为基础资产打包转让给资产支持专项计划。
在房地产供应链金融资产证券化过程中，上游供应商将向房地产企业下属项目公司的应收账款转让给保理公司，保理公司将购买的核心企业应付账款组合转让给SPV，SPV以此为基础发行资产支持证券。需要注意的是，在实际操作中，供应商与房地产企业的应收账款难以确认资产的真实性，需要将核心企业引入增信，在基础资产层面作为共同付款人或进行差额补足。
信用分析要点
对应收账款ABS的信用分析，在交易结构上关注现金的归集及直接债务人与房企之间的关系，房企的偿债能力是重要的考量因素，而对基础资产的分析处于次要的地位。
交易结构关注现金归集及债务人间的关系
关注现金归集方式。通常，房企作为共同债务人对每一笔应收账款债权出具《付款确认书》，在交易结构中，需确认是否授权专项计划托管人在各笔入池应收账款债权到期日可从给定的扣款账户中直接划转等额于入池应收账款债权账面本金价值之和的资金并付至专项计划账户。
关注直接债务人与房企之间的关联度。从股权关系、业务关联度、直接债务人重要性等角度综合判断房企到期偿付债务的意愿。如果房企对直接债务人持股比例高，且直接债务人资产体量规模较大、业务关联性高，那么房企对债务偿还的意愿则较强。
基础资产难以确认真实性、资产处置价值未知
以应收账款ABS为代表的供应链ABS分析遇到的难点是资产真实性确认问题。2019年7月，诺亚财富“暴雷”，供应链
确权
问题再度引发关注，由于供应链金融是以真实贸易为基础的，一旦出现应收账款出现合法合规问题、或是关联方串谋、舞弊等情况导致真实贸易不存在，则融资资金方将面临巨大的损失。在实际的投资过程中，投资者很难通过核查底层材料来验证资产真实性，并且，多数房企的应收账款ABS中，保理公司多为房地产企业的关联企业，资产真实性确认的难度增加。另外，即使可以确认应收账款的真实性，由于应收账款对象的集中度高，底层资产的质量取决于房企的持续经营能力，资产的处置价值难以估计。在对应收账款ABS的基础资产方面，可更多的关注入池基础资产的具体债务人，核实公司的真实性，用以验证公司融资的规范性。
供应链ABS信用分析侧重主体信用分析
由于供应链ABS的基础资产难以确认真实性，房地产供应链金融ABS具有较强的信用债属性，ABS的兑付依赖于房地产企业的还款能力和意愿。
房地产企业通过成为
共同债务人或提供差额支付
的方式为企业增信。 房地产企业通过出具《付款承诺书》承诺到期付款成为共同债务人，企业作为共同债务人对每一笔应收账款债权出具《付款确认书》，确认其负有到期无条件清偿义务，也就意味着该资产支持计划的信用等同于企业的信用。另一种方式是企业对基础资产提供差额支付承诺等方式，将其自身信用嵌入产品之中，在该模式下，每一笔入池保理合同的应收账款均由企业承诺在到期时，对债务人不足以支付应收账款项下全部未偿价款余额的差额部分承担补足义务。
房地产企业的偿债能力是重要的信用分析因素。房地产企业的融资情况是专项计划偿还的重要保障，企业现有的融资结构及债务压力影响企业的融资压力。房企的土储分布、品牌效应及营运能力影响房企的销售回款情况。拿地和建安支出是房企重要的资本支出项目，需要重点关注房企投资节奏的变化。
物业费ABS
产品结构
物业费ABS是以物业公司未来的物业费收益权为底层资产进行的资产证券化产品。
在物业费ABS模式下，计划管理人设立资产支持专项计划，投资者认购ABS产品份额，与此同时，计划管理人与原始权益人签订资产权属变更协议，购买原始权益人持有的物业收益权。为保证物业收益权产生的未来现金流存在不确定性时，能够足额支付投资者的本金和投资收益，需对底层资产进行增信，如引进差额补足、第三方信用增级机构等。
物业费 ABS 包括单层架构和双层架构两种，既可直接转让应收物业费债权的单SPV结构，也可采用信托贷款+专项计划的双层架构。在实际操作中，通常采用双SPV的架构，在通过嵌套一层SPV通道，解决收益权作为一种未来债权，缺乏有效的法律依据和支撑的问题。
信用分析要点
物业费ABS的信用分析，需要将企业信用与底层资产质量分析相结合。
