正文
【写在开始之前：最近写的这些公众号文章算是我这两年的一些体会。有些是之前提过，但是一直没有写下来。这些文字可能对你的投资形成误导的。如果有些许帮助，那就算我能够做的一些积极的事情。每个人的成长环境不同，经历不同，路径不同，了解的事实不同，理解的逻辑也不同，所以投资中的这些想法，就当你知道的一个陌生人的随便记录。我不打算在这些文章中引入A股的案例，以避免引发不必要的麻烦和争吵，当然是基于已知的原因。我很有兴趣写更加深度的文章，把每一个我认为结论性或者事实性的文字进行系统性的阐述，贴出表格，列出数字，但是这些太费时间。如果和各位的认知有冲突，还请相信我有自己采信的事实，又或者是大家的视角不同，仅此而已。】很多年以前，有个朋友约了见面聊天，他问我，如何理解法拉利高达30-40倍PE的估值水平。我回答说，我不是太理解这个估值水平，可能有一些泡沫或者需要很长时间才能够证明当前这一位置是合理的。而事实是，法拉利之后继续上涨，一直上涨，并保持在30倍以上的pe水平。到了大概前几年我逐步意识到我的错误所在了，也理解了法拉利应该有的估值水平，也因此为失去这一宝贵的投资机会而懊悔不已。我的根本性错误是我用了类比的方法去给法拉利估值：当其他欧洲汽车股如奔驰宝马，现在都是4-5倍pe的估值水平，我理所当然的认为法拉利应该享有估值溢价，可能最多仅为汽车行业的2倍而已。
类比是人类的天性。尤其是同一个行业里的公司，使用类比进行分析，是很有道理的。但问题就出在我并没有仔细去研究分析。不过，即便认真研究了，依我当时的知识框架可能依然不会改变观点。传统的汽车行业的低估值，尤其是在行业顶部之时，是有道理的，因为汽车行业是可选消费品，和经济周期关联很大，各个公司的盈利水平是周期性波动。传统的汽车行业的运营难度也是非常大的，涉及到新车研发周期，存货管理，定价，渠道，品牌等等。但是这些因素在法拉利这一品牌上并不完全一样。法拉利今年大概生产1.3万台车，每年有一个很小的增长幅度；同时，法拉利的新车价格一直是上涨的，其二手车还有收藏价值，因此法拉利的盈利特征就明显区别于传统汽车公司。基于一个持续增长的DCF模型，法拉利享受高估值就完全合理了。
我之前的文章说过，奢侈品行业是一个很大很好的行业。其中，豪华汽车和超豪华汽车就是奢侈品中容量较大的分支行业。2021年全球豪华汽车销量78000台左右；超豪华汽车销量9000台左右。而且，这两个数字合计比10年前是翻倍增长的，这是很有意思的一点，这一行业不单是价格上涨，而且量也是持续的增长，但是依然是一个非常小的数字，在全球8000多万台年产量中的比例非常非常低。法拉利就在这两个类别中，在豪华类别中占比大概10%，在超豪华中占比大概36%。世界那么大，想拥有一台法拉利的人应该是远远超过每年1万人的。类比的方法我犯过的另一个重大错误就是评估特斯拉。当汽车公司最大市值没有超过1000亿的时候，我错误的认为特斯拉超过1000亿可能性很低，尤其是只有那么一点点产量。不过，这或许不是一个错误，因为当时最疯狂看好特斯拉的人所讲的故事并不是今天的故事，那些神话到今天还是一个神话故事。当年最乐观的人也没有给出特斯拉最确信的逻辑----特斯拉通过变革工厂大幅降低了汽车生产成本----特斯拉成为the chosen one确实和Elon Musk天才般的工程能力有关系。当变革工厂大幅降低成本，特斯拉单车的利润将遥遥领先，并将可能超越当前最大的汽车OEM800多万台的年产量而形成一家年产量接近2000万台的汽车公司。也就是说，特斯拉到目前为止还是一个汽车公司，其市值已经可以用其传统业务确定性的远期前景给予合理估值。类比是可怕的，尤其是对于那些突破传统的生意，类比简直就是灾难。有些行业的盈利特征是集中于头部的企业，比如手机行业，苹果公司的净利润一度占据行业净利润的120%以上。那么在手机行业中，其他公司给出超过10倍以上的pe可能就要当心如果长期持有就可能会亏钱的。短期投资者是不需要考虑估值水平的，因为只需要找到下一个愿意出高价买走股票的傻瓜即可，如果自己不是那个傻瓜的话。再比如我们留意到有一个做工装清洗的行业也表现出同样的特征，行业第一的净利率水平是行业第二第三的2-3倍。再比如IDXX一家的研发投入就是行业第二名及以后的合计的数倍之多。在这样的行业中运用类比简直就是荒谬无比。
