再辨漂亮50：反身性即将开启？

漂亮50的估值溢价

漂亮50的呼声近期在股市不绝于耳，确实以茅台、格力、恒瑞为代表的消费龙头股出现了明显的涨幅，根据资深分析师的感受，股价如此上涨，其中基本面改善贡献三成，估值提升贡献七成。白马龙头股从估值折价到估值溢价，有着深刻的经济背景与股市估值变化的逻辑。经济从10年开始，始终处于缓慢回落过程中，目前也没能明确探明增长底部。

而伴随着名义GDP从20%滑落到不到10%，成长性行业与成长性公司数量也在不断减少。与之对应，白马龙头公司经营相对稳定，基本维持在20-30%的增长，增长速度保持在原有区间。引发投资者对白马龙头的关注与重新认同。

另外，沪港通与深港通的陆续开通，中国“联交所”成立，海外资金按照其投资理念来交易国内股票。同时证监会每周10家的新股发行，已经事实上实施注册制。那么国内股市估值体系向海外靠拢，估值大迁徙正在显著发生，而其中重要一点就是，白马龙头估值折价的消失。正是上述经济与股市估值重构，导致了白马龙头股出现少见的，相对与绝对的巨大涨幅，估值达到了历史相对高位，甚至拥有了牛市才有的估值。

而与之对应的是，成长股经过长时间的显著回落，估值处于历史偏低位置，而相对白马龙头股的估值，则是处于历史极低水平。目前股票市场出现了白马龙头股PEG普遍在1以上；而一些优质成长股PEG反而低于1的局面。虽然经济变化与估值向海外迁徙，可以解释如此局面。但是出现如此巨大的反差，值得关注。

股票市场存在与量子力学的类似概念—测不准原理（略微不同的是，量子力学是观察行为会影响被观察者状态），盈利预测基于较多假设，特别是高增长公司盈利预测难以准确估计，但是在同样宏观预期下，股票市场也呈现量子力学另外一个特征，就是虽然不能准确观测每个量子，但并不妨碍寻找它们之间的波动关系。

映射到股票市场，成长股与白马股存在巨大的相对估值差异，这种不均衡局面也许可以进一步维持，但是维持如此局面将越来越属于小概率置信区间。相信随着时间的推移，终将存在某种外力，改变不均衡局面。

今天的白马，或将重演2015年的成长股？ 

金融炼金术记述，加强趋势意味着一个积极的偏向发展起来，它将引起股票价格的进一步上涨和基本面趋势的加速发展。只要偏向是自我加强的，预期甚至比股票价格还要上升的快。基本趋势愈益受到股票价格的影响，与此同时，股票价格的上涨则愈益依赖主流偏向的支持，从而造成基本趋势与主流偏向两者同时滑入极其脆弱的状态，最后价格的变化无法维持主流偏向的预期，于是进入了矫正过程。失望的预期对股票价格有一定的消极影响，不稳定的股票价格的变化削弱了基本趋势。

如果基本趋势过度依赖股票价格的变化，那么矫正就可能成为彻底逆转，在这种情况下，股票价格下跌，基本趋势反转，预期则跌落的还要快一些，这样，自我加强的过程就朝相反的方向启动了，最终，衰落也会达到极限并使自己重新反转过来。

回顾15年的成长股，多么完美演绎了反身性理论。而17年的热门股，是不是也有几分的类似？

按照索罗斯的理论，当股价主要受到预期与估值驱动的上升时，往往进入到正向偏向被充分认识到的状态。目前不少白马龙头股因为或有的利好，或者是不确定的增长预期，驱动着股价的进一步上升，开始接近反身性的极限定义。

笔者不敢断言，白马龙头股的“优异”表现即将结束，但是从种种迹象分析，进一步看多白马龙头股，存在较大不确定性，甚至风险收益很低。

作者：史伟