【防范金融股的灰犀牛】安信金融第1期周报

保险

（1）预计产能下滑是开门红增速下滑的主因。首年保费主要由营销员规模与人均产能两大因素决定，预计截至2017年末时点人力规模上市险企同比平均增速在15%左右（平安和太保高于20%/国寿和新华低于10%）。我们预计人均产能下滑，尤其是件均保费下滑是造成2018年开门红保费增速下滑的主要原因，而件均保费下滑可以归结为三大因素，一是监管趋严，134号文下返还型年金产品吸引力下降，二是2017年开门红基数较高2015年、2016年两年间寿险行业原保费年均增速超过30%；三是利率上行，2016年10月以来中债国债十年期到期收益率由2.64%提升1.27个百分点至3.91%，银行理财等资管产品吸引力也逐步提升，开门红产品吸引力下降。

（2）后续关注价值率较高的保障型产品销售情况。以平安为例，我们假设储蓄型产品增速为-15%且该部分产品对应新业务价值率15%左右，那么根据测算，上半年平安保障型产品保费同比增速需达到5%（假设对应新业务价值率49%），新业务价值同比增速能够同比持平。我们预计后续上市保险公司将针对开门红采取新产品投放、提高举绩率、优化产品结构等措施，来改善业务情况。

（3）保监会防范“名股实债”，行业健康发展趋势不变。近日保监会发布《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》，规定股权投资计划不得采取任何方式承诺保障本金和投资收益，且取得的投资收益，应当与被投资未上市企业的经营业绩或私募股权投资基金的投资收益挂钩。与此同时，股权投资计划投资私募股权投资基金的，所投资金额不得超过该基金实际募集金额的80%。预计未来险资以通道、嵌套等方式开展股权投资计划的行为将进一步受到管制，“名股实债”方式将得到有效打压，继保监会严监管负债端之后，对于投资端的监管也进一步趋严，行业整体健康化发展态势不变。

（1）节后交易量明显回暖，股指上涨利好自营。

①节后交易额明显回升。本周日均股基交易额5250亿元（WoW+17%），明显回升，融资融券升至10339万亿元（WoW+0.8%），连续四周上升。近期交易额回暖与沪港通北上资金加速流入有关，境外资金节后交易情绪提升，4个交易日北上资金净流入额145亿元，蓝筹股更受青睐。

②IPO家均融资规模提升。本周证监会通过4家IPO申请，融资总额不超过53亿元，家均融资规模8.3亿元。虽然2017年11月中旬以来券商IPO每周核准数量均不超过5家，但家均融资规模为8.3亿元，高于2017年全年的5.6亿元。相对而言大券商更有能力承销大项目，投行业务马太效应强化。

③券商自营业绩释放，投资能力导致业绩分化。本周沪深300上涨2.7%，利好券商自营业绩。IFRS9准则下A+H股券商业绩弹性加大，券商投资能力差异是券商业绩分化的主要因素，我们看好自营投资能力强的上市券商。

（2）302号文严控代持业务和债券自营加杠杆。

①1月3日，一行三会联合发布《规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（即302号文），证监会于次日发布配套文件。两个文件主要针对券商代持业务及债券交易加杠杆的行为，要求债券正回购或逆回购余额不能超过其上月末净资产120%

②券商影响分化，总体影响有限。

首先，上市券商债券逆回购规模基本符合要求，根据2017年半年报资料计算，上市券商中，大券商均值为 7%，中小券商均值为22%，其中中原证券债券逆回购/净资产比例最高（85%），距上限还有35pcts的空间；其次，少数券商债券正回购业务需要整改。国海证券（167%）超过上限，中原证券（106%）、广发证券（93%）等券商需要适当控制业务规模，大券商均值为38%，中小券商均值为59%；最后，过渡期设置降低了负面影响。302号文和配套文件设立了一年过渡期，实际对券商的影响较为缓和。

③我们一直强调监管将维持从严态势，相对利好资本金雄厚、风控较好的龙头券商，券商股的马太效应强化。

（3）龙头券商具备高盈利低估值的配置价值。本周券商板块估值1.72XPB，处于历史较低水平，业绩突出和估值偏低的券商龙头股具备更高的配置价值。

银行

（1）规范债券回购，优化流动性结构。一行三会本周发布《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》，债券交易业务进行全面规范。①债券代持划入买断式回购。《通知》明确正回购方应将逆回购方暂持有的债券继续按自有债券进行会计核算，并以此计算相应监管资本、风险准备等指标，统一纳入规模、杠杆、集中度等监管要求，使得通过回购调节监管指标的做法被基本清除。②正逆回购设定限额。《通知》明确存款类金融机构自营债券正回购或逆回购资金余额超过其上季度末净资产80%的。此前初稿中，存款类金融机构债券回购资金余额不得超过其存款余额的8%。其他金融机构，包括但不限于信托、金融资产管理公司、证券、基金、期货公司等，债券正回购或回购资金余额超过其上月末净资产120%，而此前初稿为80%。因此限额要求有所放宽。《通知》的发布主要针对通过债券代持调节指标、提高杠杆倍数等行为，有利于降低市场的流动性风险，但短期给银行存量债券和回购业务带来一定调整压力。

（2）规范股东管理，降低结构风险。2017年11月公开征求意见之后，银监会正式施行《商业银行股权管理暂行办法》。①明确同一投资人控股银行数量限制。《办法》明确，同一投资人及其关联方、一致行动人作为主要股东参股商业银行的数量不得超过2家，或控股商业银行的数量不得超过1家。②关联授信受限。明确商业银行对主要股东或其控股股东、实际控制人、关联方、一致行动人、最终受益人等单个主体的授信余额不得超过商业银行资本净额的10%；对单个主要股东及其控股股东、实际控制人、关联方、一致行动人、最终受益人的合计授信余额不得超过商业银行资本净额的15%。③金融产品入股不得超过5%。《办法》规定，金融产品可以持有上市商业银行股份，但单一投资人、发行人或管理人及其实际控制人、关联方、一致行动人控制的金融产品持有同一商业银行股份合计不得超过该商业银行股份总额的5%。由于过去两年险资在二级市场增持银行股时，事前审批制度并没有严格执行，因此新规有利于有利于股东结构的稳定，降低公司股权结构风险。

（3）规范委托贷款，加强服务实体。①填补监管制度空白。《办法》要求银行不得接收受托管理的他人资金、银行的授信资金、具有特定用途的各类专项基金、其他债务性资金、无法证明来源的资金等途径发放的委托贷款，主要是针对委托贷款中存在的通道业务乱象，而此前对银行委托贷款资金来源没有明确限制。 ②限制资金投向。《办法》规定资金不得用于生产、经营或投资国家禁止的领域和用途，不得从事债券、期货、金融衍生品、资产管理产品等投资，不得作为注册资本金、注册验资，不得用于股本权益性投资或增资扩股等，将显著降低委托贷款业务的信用风险。2017年我国社会融资规模中委托贷款余额为13.91万亿元，同比增长8.7%，占社融比重为10%左右。新规的发布有利于委托贷款资金的脱虚入实，规范银行资本计提，降低银行业的系统性金融风险，但短期给委托贷款业务结构带来一定的调整压力。

（4）资金面压力放缓。本周央行公开市场未进行逆回购投放，累计净回笼5100亿元，资金利率继续下行。银行间市场流动性处于较高水平。由于上周央行发布临时准备金动用公告，银行系统缴存法定准备金和跨年考核资金需求得到缓解，本周银行间市场利率继续下行。Shibor隔夜利率较周初下降15个bps至2.51%，DR007加权平均利率比上周下降41bps至2.69%，R007加权平均利率下降1.2个百分点至3.1%。我们预计整个1月银行间市场资金利率将处于较低水平，对银行资金成本构成边际利好，随着2018年央行定向降准的实施利率水平将较1季度有所放缓，有利于银行股估值提升。

转型金融

（1）监管动作频出，信托行业承压。本周银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》，由于本次《办法》规定“银监会依法批准设立的具有贷款业务资格的其他金融机构办理委托贷款业务适用本办法”，意味着对信托通道业务的监管继续收紧。

①通道业务承压。近期监管层屡次提出了对银信通道业务的规范。银监会发布的《关于规范银信类业务的通知》不仅明确了银信通道业务，还对银信类业务中信托公司的行为做出了一系列限制。银监会信托部座谈会上强调了对通道业务的整治。我们认为，对银信通道业务的整顿对依赖通道业务的信托公司影响较大。从长期来看，由于通道业务费率较低，2016年初以来信托行业营收增速长期与信托规模的增速背离。即使去除投资收益的波动性影响，只考虑信托主业营收（手续费及佣金）增速（2017年三季度同比仅增长3%），收入与规模增速（2017年三季度同比增速34%）的背离仍然十分严重。我们认为信托行业去通道，转型主动管理是大势之趋。

②回归信托本源，输血实体经济。此次《办法》对商业银行与其他“银监会依法批准设立的具有贷款业务资格的其他金融机构”的资金用途进行了严格的限制。我们认为，与其他金融牌照相比，信托公司横跨实体经济和资本市场，资金运用渠道最为广泛。近期社融分项显示，信托贷款在社融增量中占比2017年初以来显著提高。信托行业季度数据也显示信托资金对实体经济的投向占比有所上升。我们认为信托行业将继续利用牌照优势，以多种方式满足社会融资需求。

（2）百行征信细节披露，个人征信迎来发展。本周四，央行发文称已受理百行征信有限公司的个人征信业务申请，并公布公司股东结构。我们认为，百行征信的设立有利于完善个人征信系统，降低金融市场风险。此前央行成立的征信中心负责金融机构的信贷数据的上传、共享和查询，对P2P等金融科技公司没有覆盖。近年来随着新消费金融的兴起，原来的征信中心不能满足市场新的需求。此次设立百行征信有利于填补征信系统中的空白，降低新消费金融的风险成本并促进行业的规范化发展。另一方面，此次央行公布百行征信的股东仅有互金协会与芝麻信用、腾讯征信等八家机构。这说明这八家机构在征信方面的实力受到了监管层的认可，将来或将获取个人征信牌照。

（3）数字货币监管再升级。本周，互金专项整治办发布文件，要求各地整治办于1月10日前上报目前辖内生产虚拟货币的“挖矿”企业有关情况，包括相关企业的基本情况、营收情况、享受优惠情况、环保、安监情况。2017年中以来，监管层对虚拟货币的监管不断加强。2017年7月，数字货币研究所正式挂牌成立；同年9月，一行三会等部门联合发布《关于防范代币发行融资风险的公告》，将ICO定性为非法融资；同月，互金协会发布《关于防范比特币等所谓“虚拟货币”风险的提示》，并关停境内比特币平台。我们认为，将来监管层在规范虚拟货币的同时将进一步加强法定数字货币的探讨。

券商

（1）华安证券(600909.SH)：安徽出版集团和时代出版计划减持股份合计不超过43,000,000股，其中安徽出版集团本次计划减持股份不超过18,000,000股，时代出版本次计划减持股份不超过25,000,000股。

（2）国海证券(000750.SZ)：2018年1月3日，公司董事会收到总裁项春生先生的书面辞职申请。因个人原因，项春生先生申请辞职。

（3）东兴证券(601198.SH)：由东兴证券股份有限公司发行的2016年东兴证券股份有限公司债券将于2018年1月15日（因2018年1月13日为休息日，故付息日顺延至期后第1个交易日）支付自2017年1月13日至2018年1月12日期间的利息。

（4）国金证券(600109.SH)：截至2018年1月4日收市后，清华控股已通过集中竞价方式减持了公司无限售条件流通股29,936,958股，占公司总股本的0.9899%。

（5)光大证券(601788.SH、6178.HK)：截至2016年12月31日，公司经审计的净资产为486.37亿元，借款余额为555.49亿元。截至2017年12月31日，公司借款余额为762.38亿元，累计新增借款金额206.89亿元，累计新增借款占上年末净资产比例为42.54%。

银行

（1）南京银行（601009.SH）：2018年1月3日，南京银行股份有限公司发布关于非公开发行股票预案公告。本次非公开发行股票数量不超过1,696,000,000股，募集资金总额不超过人民币140亿元，扣除相关发行费用后将全部用于补充公司核心一级资本。发行对象均以现金认购本次发行的股票。

（2）常熟银行（601128.SH）：2018年1月4日，江苏常熟农村商业银行股份有限公司发布关于2017年度业绩快报公告。2017年度，公司营业总收入49.48亿元，增幅10.57%，归属于上市公司股东的净利润12.67亿元，增幅21.71%。2017年末，公司总资产1458.60亿元，增幅12.22%，归属于上市公司股东的所有者权益104.47亿元，增幅6.02%。2017年度公司营业总收入的增长得益于总资产规模的扩大，归属于上市公司股东的净利润的增长快于营业总收入的增长，得益于公司资产质量的优化。

（3）建设银行（601939.SH）：2018年1月4日，中国建设银行股份有限公司发布关于非公开发行优先股募集说明书公告。本次发行的境内优先股总数不超过6亿股（含），总金额不超过人民币600亿元（含）。（4）光大银行（601818.SH）：2018年1月4日，中国光大银行股份有限公司发布关于可转债转股结果暨股份变动的公告。截至2017年12月31日，累计已有人民币137,000元光大转债转为本行A股普通股，累计转股股数为32,138股，占光大转债转股前本行已发行普通股股份总额的0.0001%。尚未转股的光大转债金额为人民币29,999,863,000元，占光大转债发行总量的比例为99.9995%。

转型金融

（1）中航资本（600705.SH）：1月4日晚间，中航资本公布2017年度业绩预增公告，预计实现归母净利润月26.7亿元至28.4亿元，同比增加15%-22%。另外，公司公布中航信托2017年年报，2017年中航信托实现营业收入29亿元，同比增长23%；实现净利润16亿元，同比增长25%。

（2）物产中大（600704.SH）：1月3日晚间，物产中大控股子公司物产金属上海华信、舟山交投共同投资设立物产中大华信，强化油气供应链集成业务。物产中大华信注册资本10亿元。其中，物产金属出资40,000万元，占注册资本的40%，首期以现金方式出资4,000万元。