【兴证固收】基调未变，未来着重点在结构 ——央行三季度货币政策执行报告点评_20171118

11月17日，央行发布三季度货币政策执行报告，就货币信贷状况、货币政策操作、金融市场分析、宏观经济分析和货币政策趋势等方面进行阐述。我们点评如下：

1、央行对经济的论调基本未变化。 三季度报告的“经济保持平稳增长，结构持续优化，。。。。”，与二季度报告的“经济保持平稳较快增长，经济增长的稳定性”，论调基本一致。

2、通胀可能还没成为影响货币政策的核心因素。 “叠加去产能推进、环保督查等因素的影响，通胀水平可能存在上升压力。通胀预期大体保持稳定”，从论调上看，通胀走势可能还没有成为影响央行货币政策的核心因素。

3、融资成本上升有限。 债券市场利率上升明显，但贷款利率反映较慢，这与非金融企业盈利改善、去产能去杠杆，加上没有明显的资本开支动力，融资需求不强有关。房贷利率上升最为明显，跟房地产调控政策相对应。

4、对金融结构加杠杆行为，在态度上有所抑制。 三季报中提及“市场主体应不断增强流动性风险意识，。。。，“滚隔夜”弥补中长期流动性缺口的过度错配行为和以短搏长过度加杠杆的激进交易策略并不可取”， 这是在二季度报告中尚未涉及的内容，说明央行对以短博长加杠杆的行为，在态度上是有所抑制的。

5、货币政策“稳健中性”的基调未变，但未来着重点可能在调结构方面。

• 1）三季度报告重点提及“十九大”的会议精神。 三季度执行报告增加了“坚决贯彻落实好十九大精神和全国金融工作会议部署。。。。”，“为供给侧结构性改革和高质量发展营造中性适度的货币金融环境。”，这与19大报告的“以供给侧改革为主线 ，。。。，把提高供给体系质量作为主攻方向”相一致。 从量的发展到更加注重质的发展，主要是调结构部分的内容，未来货币政策也需要从总量调节转向更多服务经济结构调整。

• 2）健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。 一方面要继续防范和化解金融风险，探索将更多金融活动纳入宏观审慎监管，另一方面要加强监管协调，防止监管政策造成叠加共振，货币政策要把握好保持流动性稳定和去杠杆之间的平衡，未来金融监管也将与流动性稳定相平衡， 这与19大报告的“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场改革””相一致，重点也是调结构的内容。

对债券市场的影响： 经济的论调未变，通胀也尚未成为影响货币政策的核心因素，在“稳健中性”的基调中更加注重调结构，但这是偏中长期的目标，对债市而言，因宏观总量性的问题尚未发生根本性变化，市场的主要矛盾仍在微观结构层面。当前市场在剧烈调整后，积累的压力得到释放，短期有企稳甚至超跌反弹的基础，但政策没有明显放松，金融机构以短博长加杠杆的行为央行已经在关注，信用利差仍在低位，结构问题更多的是缓和，配置需求有待观察，市场大的转机仍需等待。

11月17日，央行发布三季度货币政策执行报告，就货币信贷状况、货币政策操作、金融市场分析、宏观经济分析和货币政策趋势等方面进行阐述。我们点评如下：

1、央行对经济的论调基本未变化。 在三季度货币政策执行报告中，指出“经济保持平稳增长，结构持续优化，质量效益提高，消费需求对经济增长保持强劲”，与二季度报告中的“经济保持平稳较快增长，经济增长的稳定性、协调性和包容性增强，投资增长总体稳定”，论调基本保持一致。

2、通胀可能还没成为影响货币政策的核心因素。 在二季度执行报告中提到“从上行推动因素看，当前全球经济总体延续复苏态势，不少经济体经济趋向好转，大宗商品价格震荡上行。国内经济运行稳中向好，加之近期企业库存有所去化，钢铁、煤炭等工业品价格再次出现回升迹象”，三季度执行报告中对通胀的论述是“从上行推动因素看，国内经济总体企稳向好，叠加去产能推进、环保督查等因素的影响，通胀水平可能存在上升压力。综合来看，通胀预期大体保持稳定”。 从论调上看，通胀走势可能还没有成为影响央行货币政策的核心因素。

3、融资成本上升有限。 三季度末，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.76%，比二季度末仅上升9bp。其中，一般贷款加权平均利率为5.86%，比6月上升15个bp；票据融资比6 月下降41bp。个人住房贷款利率上行明显，比6 月上升32 个bp。 债券市场利率上升明显，但贷款利率反映较慢，这与非金融企业盈利改善、去产能去杠杆，加上没有明显的资本开支动力，融资需求不强有关。房贷利率上升最为明显，跟房地产调控政策相对应。

4、对金融结构加杠杆行为，在态度上有所抑制。 在三季度的货币政策操作上，采用“削峰填谷”的方式来熨平流动性的波动，同时普惠金融实施定向降准政策，并不改变稳健货币政策的总体取向，银行体系流动性将保持基本稳定。但值得注意的是，央行在三季度的货币政策执行报告中重点提及 “市场主体应不断增强流动性风险意识，科学规划流动性特别是前瞻安排跨季资金来源，“滚隔夜”弥补中长期流动性缺口的过度错配行为和以短搏长过度加杠杆的激进交易策略并不可取。”，这是在二季度报告中尚未涉及的内容，说明央行对以短短博长加杠杆的行为，在态度上有所抑制。

5、货币政策“稳健中性”的基调未变，但未来着重点可能在调结构方面。 在货币政策的《下一阶段政策思路》模块中重点提及，三季度报告指出“ 实施好稳健中性的货币政策，并加强货币政策与其他相关政策协调配合 ”，与二季度报告的“ 实施好稳健中性的货币政策，增强调控的针对性和有效性 ”论调相一致，货币政策“稳健中性”的基本没有发生变化。但从细节上看，三季度报告更加注重调结构的内容。

• 1)三季度报告重点提及“十九大”的会议精神。 三季度执行报告 删掉了“做好供给侧结构性改革中的总需求管理”，同时增加了“坚决贯彻落实好十九大精神和全国金融工作会议部署，坚持稳中求进工作总基调和宏观政策要稳、微观政策要活的总体思路，牢牢把握我国社会主要矛盾和经济发展阶段的变化” ， “为供给侧结构性改革和高质量发展营造中性适度的货币金融环境。”，这与19大报告中的“以供给侧改革为主线 ，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革，提高全要素生产率，把提高供给体系质量作为主攻方向”相一致。 从量的发展到更加注重质的发展，主要是调结构部分的内容，未来货币政策也需要从总量调节转向更多服务经济结构调整。

• 2）健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。 在16年四季度的货币政策执行报告中，首次明确提出了“货币政策+宏观审慎政策”的双支柱金融调控政策框架。在今年二季度的报告中强调“完善宏观审慎政策框架，畅通政策传导渠道和机制，着力强实抑虚”。而三季度执行报告中强调 “健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革，进一步完善调控模式，综合运用价、量工具加强预调微调。” 双支柱框架，一方面要继续防范和化解金融风险，探索将更多金融活动纳入宏观审慎监管，另一方面要加强监管协调，防止监管政策造成叠加共振，货币政策要把握好保持流动性稳定和去杠杆之间的平衡，未来金融监管也将与流动性稳定相平衡，这与19大报告中提及的“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场改革。健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”相一致，重点也是调结构的内容。

对债券市场的影响： 从三季度的货币政策执行报告看，对经济的论调未变，通胀也尚未成为影响货币政策的核心因素，在“稳健中性”的基调中更加注重调结构，但这是偏中长期的目标，对债市而言，因宏观总量性的问题尚未发生根本性变化，市场的主要矛盾仍在微观结构层面。当前市场在剧烈调整后，积累的压力得到释放，短期有企稳甚至超跌反弹的基础，但政策没有明显放松，新的预期差尚未出现，金融机构以短博长加杠杆的行为央行已经在关注，信用利差仍在低位，结构问题更多的是缓和，配置需求有待观察，市场大的转机仍需等待。