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专栏名称: 广发证券研究
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重 点 推 荐
宏观 | 货币政策的三个维度
策略 | 轮动速度快，干扰因素多，但不用太悲观
公用 | 轻松理解电力体制改革—系统的破壁
电新 | 中央全面深化改革，电改成为关键领域
电新 | 新能源消纳：节后3月消纳率环比提升，市场化进程全面加速
非银 | 政策利好业绩回暖，板块估值修复可期
传媒 | 互联网公司业绩继续超预期，4月游戏行业同环比有所下滑
环保 | 环保运营资产有望重估，关注公用事业涨价弹性
机械 | 半导体设备：玻璃基板从零到一，TGV为关键工艺
农业 | 本周猪价快速上行，继续看好养殖产业链机会
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2024年上半年央行资产负债表整体呈收缩特征，1-4月央行资产总额减少了2.8万亿元，对其他存款性公司债权（MLF/OMO/PSL及其他工具）减少了3万亿元，两者降幅均高于近五年同期。 这背后映射的是货币政策均衡信贷投放、避免资金沉淀空转、对长期利率定价纠偏等三条线索。从现实成果来看， 今年一季度新增信贷同比-10.8%，信贷前置的特征已经淡化；在禁止手工补息的政策下，空转套利需求应已得到初步约束；5月24日30年国债到期收益率已经回升至2.55%，较4月初提升了大约10BP。 三个线索均已取得初步成效。 从中期维度（明后年）来看，通过传统的利率传导机制来降低实体融资成本的条件将逐步回归。 一是“灵活的利率政策”若长期使用会助推存款脱媒，影响银行负债的稳定性与货币供给目标的有效性；拉大市场利率与存贷款利率的利差亦会滋生套利空间；二是随着美国名义增长周期继续松动，其政策周期将逐步向降息周期过渡，非美市场外部均衡的掣肘应会减弱。 从长期维度来看，货币政策的主线还在于其结构目标和战略目标。 相关领域以技术密集型产业为主，其融资需求弹性会相对温和，经济出现内生高通胀压力的可能性偏低，货币政策有条件在更长的时间维度内保持稳健性，准备金率易降难升。在存款准备金率临近下限后，央行投放流动性的手段可能切换为“资产购买+结构性工具+MLF”；贷款风险溢价同样可能会临近下限，降低实体融资成本将变得更倚重于压降无风险利率中枢。
风险提示： 对货币政策思路理解不准确；海外流动性演变超预期，出口回升幅度不及预期，中美政策周期错位时间超预期；经济与信贷表现超预期；地产销售表现超预期；地方政府债务环境变化超预期；利率中枢变化超预期。
轮动速度快，干扰因素多，但不用太悲观
第一，4月以来，市场轮动明显加快，但后续速度可能逐步放缓。
4月起，行业轮动节奏明显提速，目前轮动速度与1月初的水平接近。不过，从中枢回归的角度来看，目前行业轮动指数已经处于区间上沿，后续轮动速度有可能逐步降低。
第二，干扰风险偏好的因素众多，如何抓住核心矛盾？
本周开始地方政府专项债的发行出现了比较明显的加速迹象，预期后续几个月专项债的发行可能会连续放量，有助于托住市场的对基本面的预期。我们判断市场5-7月的风险偏好应该不会太差，由于地缘政治冲击带来的风险偏好下降可能是短暂的。
第三，短期维度，交易层面，如何应对较快的行业轮动？
一方面，地产政策的出台，让大家开始恢复对中国资产未来的信心。股价和成交额占比都在低位，且隐含了未来成长预期的一些机构偏好的成长板块，开始逐步得到关注，如
创新药、半导体设备
。另一方面，3月中旬成交额占比达到风险值（40%左右），经过2个月的消化回到安全值的TMT板块，也值得关注：
国产算力、华为鸿蒙、信创、卫星等
。
第四，中长期维度，配置层面，如何选择“百年未有之大变局”下的核心资产？
提升股东回报是降低ROE分母的最有效方式。通过分红可以将净资产分掉，通过回购可以将净资产注销掉。这都有利于提升ROE或者稳定ROE。
对外发布时间：202 4年5月26日
作者： 刘晨明 S0260524020001；郑恺 S0260515090004
轻松理解电力体制改革—系统的破壁
从系统的“破壁”看待电力体制改革，核心把握绿电装机导致消纳问题。
由于新能源发电的日内、日间波动性均较大，电力系统的稳定性受到挑战，电力体制改革迫在眉睫，周四的企业和专家座谈会将加速改革推进。
电力系统的核心问题就是消纳问题，
电价机制的明确和市场化的推进是解决方案，长期通过市场化交易实现价格传导，电力系统有望“破壁”，重回稳定性。
电力体制改革的金字塔——把握先推电价再推全面市场化的改革进度：（1）要反映每个电源的各种价值，
去年11月反映煤电让出负荷的容量电价落地、今年2月反映调节价值的辅助服务电价纲领性政策出台、分时电价逐步出台，未来将更加全面；
（2）完善市场化机制：
在价格机制完善后，中长期市场、现货市场、辅助服务市场将逐步落地，当前各省建设框架出台，后续将引入更多交易主体；
（3）电价恒等式：
如“绿电电价+调节成本”挂钩”火电电价+环境成本”。
2023看容量电价、2024看辅助服务+分时电价+煤电联动、2025看环境溢价及市场化交易的改革脉络，目前持续验证。投资机会清晰——火电价值三部曲演绎、绿电及电网投资加速
。
改革势必加速，火电作为在运规模大、覆盖效果好、调节能力强的基荷电源，是
全社会消纳成本的左侧。
对外发布时间：202 4年5月26日
作者： 郭鹏 S0260514030003；姜涛 S0260521070002；许子怡 S0260524010002
中央全面深化改革，电改成为关键领域
据新华社报导，
5月23日下午，总书记在山东省济南市主持召开企业和专家座谈会并发表重要讲话。
座谈会上，国家电力投资集团有限公司董事长、党组书记刘明胜等9位企业和专家代表先后发言，就深化电力体制改革等提出意见建议。国电投集团公众号报导，
5月24日国家电投党组传达学习习近平总书记重要讲话精神：
①坚决抓好“一流光伏”、氢能、储能等战略性新兴产业的发展任务；②努力打造世界一流清洁能源企业，切实抓好沙戈荒新能源大基地建设、农村能源革命试点县建设、绿电转化示范项目建设。
继续加快新能源建设是保障我国能源安全和引领全球低碳发展的必由之路，
全面深化电力体制改革是实现该目标的重要举措。
新能源电价政策机制调整或将提速。
预计推动新能源入市、保障新能源合理收益、新能源环境溢价等政策会加快制定。
健全辅助服务市场。
24年预计加快健全辅助服务市场机制：①完善辅助服务类型并合理定价；②推动部分辅助服务费用纳入系统运行费并向用户侧疏导。
用户侧参与电力系统调节有望加速。
负荷高增+新能源集中出力导致净负荷曲线波动加大，亟需加快发展虚拟电厂等，建立健全其价格机制。
对外发布时间：202 4年5月26日
作者：陈子坤 S0260513080001；纪成炜 S0260518060001；陈昕 S0260522080008
新能源消纳：节后3月消纳率环比提升，市场化进程全面加速
3月新能源消纳率环比改善，同比仍降：
受春节后复工复产用电需求提升影响，3月消纳率环比有所提升，但23年新能源新增装机规模较大，风光单月及累计消纳率同比均有所下滑。我们预计4-5月（春季用电负荷低+风光均大发+清明/五一假期）新能源将进一步迎来消纳压力测试。
新能源消纳压力加大，市场化消纳新阶段有望加速到来。
24年消纳压力明显加大，新能源发展将深刻转变：①新能源资产进入精益化运营时代，亟需专业化服务；②电网加快数智化升级，适应新能源渗透率加速提升；③火电灵活性改造等低成本调峰资源有望优先建设，新型储能从“上量”向“用好”转变。
对外发布时间：202 4年5月26日
作者： 陈子坤 S0260513080001；纪成炜 S0260518060001；陈昕 S0260522080008
政策利好业绩回暖，板块估值修复可期
证券：市场从严限制减持，券商表态提高分红。
5月24日，证监会发布《上市公司股东减持股份管理暂行办法》《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》，从严格规范大股东减持、有效防范绕道减持、细化违规责任条款三个方面进一步规范减持行为，有利于市场构建良性生态，提振投资者信心。
监管优化推动证券公司高质量发展与可投性提升，业绩及监管压力期逐渐缓释，当前估值和基金持仓低位，建议持续关注政策及事件催化下并购重组主线。保险：稳地产政策的升温+专项债发行的加快有望推动资产端回暖，期待后续政策持续出台带来的边际改善，叠加负债端政策利好，建议积极关注保险板块。
资产端持续改善中，如稳地产政策的升温推动保险资产端风险逐渐缓释，提振板块估值。另外，广义财政节奏的加快有利于长端利率的稳定，如专项债发行速度的加快和增发国债的开工，名义经济增长有望逐渐回升，同样利好于保险的资产端边际改善，也是近期保险股估值修复的核心因素。
当前估值仍处于较低水平，随着资产端政策的持续落地，业绩的预期改善等，估值仍有较大的修复空间。
对外发布时间：202 4年5月26日
作者： 陈福 S0260517050001；刘淇 S0260520060001
互联网公司业绩继续超预期，4月游戏行业同环比有所下滑
本周A股传媒板块继续回调。当前阶段板块的市场关注度整体不高，主要由于业绩期后市场未形成基本面边际改善的预期，同时AI等方向短期缺少强催化，未能显著提振板块风险偏好。本周进一步回调后，板块估值在低位继续下探。
展望后市，建议把握两条主线：一是优选业绩较好的板块和优质公司，业绩落地验证基本面后，有望支撑估值的稳步抬升，重点可关注互联网、游戏以及长视频、营销等板块。二是持续跟踪板块内AI应用的边际变化，海外和国内AI均有望取得持续进展。建议关注有AI产品或技术布局、正在持续推进落地的公司。
另外，也可以关注部分账上现金充足、股息率具备吸引力、且积极拓展新业务或有新业务布局预期的公司。建议重点关注平台经济业绩及估值双修复机会，以及AI+及数字经济机会。
对外发布时间：202 4年5月26日
作者： 旷实 S0260517030002；叶敏婷 S0260519110001
环保运营资产有望重估，关注公用事业涨价弹性
公用事业涨价逻辑持续演绎，价格机制理顺下有望带动盈利估值修复。
近日多地公用事业涨价：（1）根据各地政府官网，湖南郴州市宜章县、四川江油市、西藏墨脱县等多地在5月/拟在6月召开水价听证会，全国水价调整趋势明确。（2）根据广州市政府官网，5月9日广州中心城区自来水价格改革听证会召开，第一阶梯水价有望从2012年的1.98元/吨上涨至2.46~2.6元/吨，调价幅度24%~31%。（3）根据央广网，武广高铁、沪杭客专、沪昆客专、杭甬客专高铁票价将于6月开启涨价窗口，涨幅19%-20%左右。（4）根据安徽价格信息网，安徽拟扩大电价峰谷价差等。
《全国中小河流治理总体方案》印发，河流治理需求有望持续。
5月24日水利部、财政部近日联合印发《全国中小河流治理总体方案》，明确2024-2035年全国流域面积200平方公里至3000平方公里中小河流治理目标、任务和重点，要求逐流域建档立卡、逐流域系统治理、逐流域验收销号，推进中小河流治理全过程信息化管理，提升治理管理数字化、网络化、智能化水平，河流治理需求有望持续。
对外发布时间：202 4年5月26日
作者： 郭鹏 S0260514030003；陈龙 S0260523030004；荣凌琪 S0260523120006；陈舒心 S0260524030004
半导体设备：玻璃基板从零到一，TGV为关键工艺
玻璃基板优势明显，英特尔持续加码。
根据英特尔官网23年9月发布的演讲中，公司表示已经在玻璃基板领域布局了数年，目前推出了玻璃基板封装实验产品，将玻璃基板、CPO以及相关的TGV工艺视为重要发展方向。
玻璃基板可用于替代硅中介层以及有机物中介层。
以台积电的COWOS封装为例，中介层一般选用硅、有机物或者是硅和有机物的结合，玻璃基板直接利用玻璃中介层实现芯片之间、芯片与外部的互联，利用玻璃材质成本低等优点克服有机物材质和硅材质的缺陷，有望为2.5D/3D封装带来全新的范式改变。
玻璃通孔成孔技术、通孔填孔技术以及高密度布线为关键工艺。
TGV通孔的制备需要满足高速、高精度、窄节距、侧壁光滑、垂直度好以及低成本等一系列要求，如何制备出高深宽比、窄节距、高垂直度、高侧壁粗糙度、低成本的玻璃微孔一直是多年来各种研究工作的重心，激光诱导刻蚀法或为未来主流；高质量的金属填充则是另一难点，TGV孔径较大且形状不同，对铜的沉积构成了较大的挑战，容易形成孔的“堵塞”，由于玻璃表面光滑，容易导致金属层卷曲甚至脱落的现象；在玻璃基板表面要进行布线来实现互联互通的电气连接，玻璃表面的粗糙度小，高密度布线操作亦有一定难度。
对外发布时间：202 4年5月26日
作者： 代川 S0260517080007；孙柏阳 S0260520080002；王宁 S0260523070004
本周猪价快速上行，继续看好养殖产业链机会
畜禽养殖：受益前期产能去化以及二次育肥积极性较高，本周猪价加速上行，已顺利跨过行业盈亏平衡线。
据农业农村部数据，24年4月全国能繁母猪存栏量环比下降0.1%，看好未来猪价上涨幅度、企业盈利情况均有望超出市场预期。
白羽鸡方面，
当前种鸡存栏量处于调整过程中，未来行业或将迎来复苏。
黄羽鸡方面，
受益猪价上行及存栏低位，近期鸡价表现强势，行业盈利相对可观。
饲料、动保：本周玉米、豆粕价格环比小幅上涨，饲料价格平稳。
国内饲料行业加速洗牌趋势下具备采购和配方研发实力龙头企业竞争优势将进一步凸显，看好行业龙头份额持续提高，关注料企海外市场加快布局打开业绩增长空间。
动保方面，
养殖盈利回升有望推动动保行业景气触底回升。
种植业：5月24日农业部发布“深入理解和践行大食物观”文章，强调“坚持大农业观、大食物观”，加快发展具有自主知识产权的民族种业，千方百计扩大粮食产能。
关注今年转基因制种面积情况。大宗农产品方面，国内白糖市场供应充足，预计短期内糖价震荡偏弱，当前正值北半球种植期，关注天气对种植带来的影响。
对外发布时间：202 4年5月26日
作者： 钱浩 S0260517080014；郑颖欣 S0260520070001；周舒玥 S0260523050002
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