摘要
随着2016年大宗商品价格上涨，各行业盈利有所分化，上游行业企业盈利能力回升，自身造血能力增强，经营内生现金流对债务的保障能力有所改善，而中下游行业企业盈利有所压缩；同时2017年以来，国内融资环境也发生变化，资金面受政策调控和资本市场监管趋严影响持续收紧；在上述背景下，各行业企业盈利、内生现金流和偿债能力如何变化？针对此，中债资信特推出发债企业偿债能力预测专题系列研究。本篇为该系列研究中的煤炭行业下篇，基于上篇不同煤价水平下煤企盈利及内生现金流的预测（详见《发债企业偿债能力预测系列之煤炭篇（上）：不同价格水平下盈利与内生现金流分析》）及前期对国内重点煤企调研情况（详见《产能过剩行业区域深度调研系列之煤炭篇：价格成本齐上升，银行融资环境有所改善》），本篇将对发债煤企的短期偿债能力及对一年内到期债券的兑付能力进行预测。
本文对煤炭企业偿债预测的分析思路为：（1）分析当前（2017年一季度末）企业的偿债能力，主要包括资产负债率、流动比率、现金类资产/短期债务和EBITDA利息保障倍数。（2）由本系列专题上篇已得到企业未来一年的内生现金流，现假设企业的内生现金流首先用于支付利息和投资支出，多余的（称为“可偿债资金”）用于偿还债务，债务因此减少；而当内生现金流无法覆盖利息支出和投资支出时，企业通过债务融资解决，债务因此增加；根据以上逻辑，预测2017年末企业的偿债能力，指标同上；（3）根据调研，银行贷款基本可正常接续，但债券偿还具有刚性，企业偿债压力主要来自债券市场，因此本文进一步对发债煤企一年内到期债券的兑付能力进行预测，此时假设除上述的“可偿债资金”外，企业还可动用部分现金类资产（如约20%的现金类资产）进行偿债，观察两者的合计值对一年内到期债券的覆盖能力。
样本企业选择方面，总样本为发债企业，而囿于数据的可得性，不同分析步骤的样本企业有所差异：对于步骤（1）、（2），出于预测的需要，选取披露2016年收入结构及2017年一季度报告的企业，称为样本企业一，共56家；而其他未披露2016年收入结构或2017年一季度报告的企业，仅对其当前的偿债能力进行分析，该部分企业称为样本企业二，共33家；对于步骤（3），选取样本企业中存在一年内到期债务的企业，称为样本企业三，共45家。
债务负担方面，截至2017年3月末，样本企业一债务负担仍维持较高水平，剔除未公布2017年一季报的企业，样本企业一资产负债率中位值为74.25%，较上年同期微增0.54个百分点。其中资产负债率高于85%的企业有山西煤炭运销集团（86.82%）、义马煤业（86.58%）、山西煤炭进出口集团（85.55%）、阳煤集团（85.51%）和太原煤气化集团（103.05%）。
短期偿债指标表现方面，截至2017年3月末，样本企业一流动比率中位值为0.72倍，其中流动比率小于0.5倍的企业有永泰能源、淮北矿业集团、淮北矿业股份、中煤华昱、义马煤业、太原煤气化集团、河南能化、冀中能源邯郸矿业、贵州水城。样本企业一现金类资产/短期债务中位值为0.65倍，较上年同期（0.73倍）有所弱化，行业整体表现一般，有8家样本企业不足0.4倍，分别为山西煤炭运销集团、新汶矿业、淮北矿业股份、中煤华昱、太原煤气化集团、冀中能源邯郸矿业、贵州水城、潞安新疆煤化工。EBITDA利息保障倍数方面，截至2016年末，样本企业一中位值为1.84倍，其中EBITDA无法覆盖利息支出的企业有河南能化、永城煤电、义马煤业、郑煤集团、郑州煤电、山西煤炭运销集团、山西兰花实业、兰花科创、湖南黑金时代、冀中能源邯郸矿业、安源煤业、贵州水城、阜新矿业、潞安新疆煤化工。
在本系列上篇报告中，我们根据“可偿债资金=EBITDA－利息支出－投资支出”的方法对不同价格下企业的可偿债资金进行了分析，此处我们沿用其假设和结果，若EBITDA可覆盖利息支出和投资支出，则可偿债资金为正，否则为负。下文估计2017年末的资产负债率时，估计的资产负债率=（2016年末负债总额－可偿债资金）/（2016年末资产总额+投资支出）。估计的现金类资产/短期债务=2016年末现金类资产/（2016年末短期债务－可偿债资金）。估计的EBITDA利息保障倍数=估计的2017年EBITDA/2016年利息支出。
根据上述假设与预测，当价格分别为570元/吨、535元/吨、500元/吨时，截至2017年末，样本企业一资产负债率中位值分别为69.11%、70.42%、71.53%，均将较2017年3月末有所改善。上述价格水平下，资产负债率仍在85%以上的企业有山西煤炭运销集团、太原煤气化集团等5家企业，其中有两家企业为较2017年一季度新增。上述资产负债率超过85%的企业主要分布在山西和河南省，建议持续关注山西、河南区域煤企的债务负担水平变动情况。
短期偿债指标方面，根据预测的可偿债资金，当价格分别为570元/吨、535元/吨、500元/吨时，截至2017年末，样本企业一现金类资产/短期债务中位值将分别改善至0.79倍、0.75倍和0.69倍。其中，在500元/吨的煤价下，现金类资产/短期债务不足0.4倍的企业有山西煤炭运销集团、太原煤气化集团、中煤华昱、山西煤炭进出口集团等10家企业，其中阳城县阳泰实业等三家较2017年一季度为新增企业。同期，在570元/吨、535元/吨、500元/吨的价格水平下EBITDA利息保障倍数中位值将分别为3.30倍、2.84倍和2.25倍，当价格在500元/吨时，EBITDA无法覆盖利息支出的企业有太原煤气化集团、安源煤业等10家企业。
根据上述预测结果，当2017年煤价涨至500元/吨及以上水平时，煤炭行业债务负担将有所下降，短期偿债表现亦将根据价格涨幅情况有不同程度改善，但仍要关注以下企业的短期偿债压力：太原煤气化集团、中煤华昱等10家企业。但需要注意的是，企业安排投资支出具有一定灵活性，而可偿债资金对投资支出敏感性较大。当企业压缩投资规模，可用于偿债的资金将有所增加，企业债务负担和偿债能力将好于预测结果；但若企业加大投资规模，其债务负担和偿债能力将弱化。
