要点
评价货币金融环境的松紧，不能只看
M2
增速的快慢，更要看其能否满足支持实现经济增长和物价稳定目标的需要。
注：本文发表于《
第一财经日报》2024年6月24日
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近来，中国狭义（M1）和广义（M2）两个层次货币供应量的最新变化引起了社会广泛关注，并引发了对央行货币政策的热烈讨论。然而，正如日前央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上所言，经过几十年的商业化、市场化进程，一些金融机构仍然有着很强的“规模情结”。其实，这个“情结”不仅机构有，市场也有。如果跳出“规模情结”，或许我们对于最近货币供应增速的波动会有更加客观、理性的认识。
从数量和价格看，货币供应与经济运行状况基本匹配
2023年底中央金融工作会议指出，金融要为经济社会发展提供高质量服务，其中“三个着力”之一就是要“着力营造良好的货币金融环境”。现有讨论大都将M1负增长、M2低增长当作坏事情，好像货币金融环境就不好了。然而，这有就数据谈数据、就金融谈金融之嫌。M1只是M2的一个组成部分，我们可以先放下M1来讨论M2，后者是一个更全口径衡量金融服务实体经济力度的宏观概念。
近年来，我国不断优化货币政策调控的中间变量，在坚持数量型和价格型调控并行的同时，逐渐淡化对数量工具的量化目标。自1996年起，M2是中国货币政策的重要中介目标。2009年起，每年政府工作报告都要设定当年M2的增长预期目标。直到2018年政府工作报告，才首次终结了该目标的设定。2019年政府工作报告继续未设定量化目标，却首次定性地提出M2和社会融资规模增速要与名义经济增速相匹配。到2024年政府工作报告，改为要求社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。可见，评价货币金融环境的松紧，不能只看M2增速的快慢，更要看其能否满足支持实现经济增长和物价稳定目标的需要。
从2023年2月起，我国M2同比增速见顶回落，到2024年4月连续15个月增速环比收窄，由12.9%降至7.0%（见图1）。但考虑到同期名义经济增速持续下行，M2增速放缓并不意味着货币政策对实体经济的支持力度降低。事实上，2024年3月，M2同比增长8.3%，较2023年同期和全年分别下降4.4和1.4个百分点。不过，因为2024年一季度名义国内生产总值（GDP）同比仅增长4.2%，M2与年化名义GDP之比达到239.5%，同比、环比分别上升8.6和7.7个百分点，环比升幅为2020年以来同期第三高（见图2）。
拉长时间看，虽然2024年5月M2同比增速为有数据以来新低，但2020~2024年同期复合平均增长9.8%，略高于新冠疫情前五年（2015~2019年）同期复合平均增长9.7%（见图1）。而且，彼时名义GDP五年复合平均增长8.9%，当下2020~2023年四年复合平均增速仅有6.3%（见图3）。M2增速与名义GDP增速的缺口扩大，也部分反映了当前货币信贷增长由供给约束向需求约束的转变。
当然，从物价指标看，稳健的货币政策还可以更加偏宽松。但鉴于低物价通常是结构性原因所致，与有效需求特别是终端消费需求不足有关，而消费需求不足又受到就业和收入预期，以及财富效应等因素的影响。从国内外经验看，针对此类问题，货币刺激的效果有限，更多要通过财政支出和结构调整政策。不过，在通胀不是经济复苏掣肘的情况下，其他主要经济体不论是否开始降息，其货币政策大都还是限制性的，而我国货币政策却依然是支持性的。
另一个观察货币供应是否充分的角度，是市场流动性是否合理充裕。对此，不仅要看数量还要看价格，M2只是衡量市场流动性松紧的一个重要但非唯一指标。从市场利率的变化看，最近我国M2同比增速环比持续下行，并没有造成境内银行体系流动性紧张。
2020年初疫情大流行以来，境内7天逆回购利率累计下调6次、70个基点，由疫情前的2.50%降至1.80%。7天存款类机构质押式加权回购利率（DR007）围绕7天逆回购利率上下波动，DR007运行在下方时代表市场流动性相对宽松，运行在上方时代表市场流动性趋紧。2023年8月以来，月均DR007相对7天逆回购利率的差值由负转正，显示市场流动性有所收紧。但是，2024年4、5月份，尽管M2同比增速迭创新低，月均DR007相对7天逆回购利率的正差值不升反降，差值分别为7.5和5.0个基点，低于2024年3月的9.2个基点，更是远低于2023年9~11月平均17.5个基点的水平（见图4）。
进一步分析，2024年4、5月份，月均7天银行间质押式回购加权利率（R007）与DR007的正差值持续下行，分别为8.6和2.5个基点，低于3月份的22.1个基点，也远低于2023年9月至2024年2月平均34.7个基点的水平（见图5）。这显示市场信用分层不仅没有加剧反而趋于缓解，尤其在政府债券发行提速的情况下。同时，也进一步表明当前市场不缺钱。
另外，一定意义上讲，M2增速前高后低的逐步回落是跨周期调节的应有之义，而且这并不是中国的“专利”。如美国M2同比增速在2020年3月至2022年2月经历了连续24个月的两位数同比正增长后，于2022年12月快速滑入第二次世界大战结束以来的首次同比负增长，到2024年3月经历了连续16个月的同比负增长。直到2024年4月，美国M2才恢复正增长至0.5%（见图6）。如果M2增速放缓，中国就忧心忡忡，面对持续一年多的M2负增长，美国还不得夜不能寐？
