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解析作者 | 唧唧堂研究小组：
马花花
；审校编辑 |
悠悠 糖糖
1.期权价格和考虑交易费用的卖空
大多实证研究显示，股票卖空费用和卖空限制对期权的价格具有显著的影响。本文为此建立了一个统一的理论框架，对具有卖空费用和做市商的期权价格进行动态分析。本文得到了简单、封闭、单一的期权买卖价格，该价格代表期权做市商的预期对冲费用，同时，该价格也是公认的基准价格的加权平均数（Black-Scholes, Heston）。本文的研究结果支持了卖空费用和卖空限制对期权价格产生影响的实证证据，同样也发现了一些新的现象。最后，本文利用该方法研究了公司债券的定价，公司债券与期权的支付结构相似。
论文原文：Atmaz A, Basak S. Option prices and costly short-selling[J]. Journal of Financial Economics, 2019.
2.平均偏度的预测效力分析
平均偏度，即公司股票收益偏度的月度平均值，对预测未来市场回报具有很好的效力。这种预测作用即使在控制住公司的规模、流动性或者现在的经济周期状况后，依然成立。同样，平均偏度在与其他对未来市场回报具有预测能力的经济金融指标对比时，也具有明显的优势。基于预测回归的资产配置策略显示，平均偏度会产生超额收益。
论文原文：Jondeau E, Zhang Q, Zhu X. Average skewness matters[J]. Journal of Financial Economics, 2019.
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3.中国的规模因子和价值因子的实证研究
本文构造了中国的规模因子和价值因子。规模因子剔除了规模最小的30%的公司，在为了绕过严格的IPO限制而进行的反向兼并 中，这部分公司被认为是潜在的壳公司。价值因子取决于市盈率的倒数，这涵盖了账面市值比的价值效应。本文的三因子模型显著优于在中国市场上直接采用Fama和French（1993）模型的预测效力。不同于Fama和French（1993）模型在价值因子上的17%年化异常收益（无法得到解释），本文模型可以解释绝大部分已知的中国市场异象，包括收益率和波动率异象。
论文原文：Liu J, Stambaugh R F, Yuan Y. Size and value in China[J]. Journal of Financial Economics, 2019.
4.贸易融资中抵押品的价值分析
当供应商向他们的客户赊销产品时，他们将面临信用风险。卖出抵押品清算的权利可能会缓解部分风险。本文研究表明，支持供应商收回抵押品并清算的权利的法律制度具有重要意义。利用美国破产编码变更影响部分供应商权利的事件，本文构建了一个双重差分模型，验证了供应商清算抵押品权利的增加会导致贸易融资规模和久期的提高。上述抵押品权利的保护同样降低了供应商的赊销标准，导致出现更多差异性的贸易融资以及更高风险的客户池。最后，本文发现抵押品权利的上升降低了供应商监控客户的动力，这与抵押品和监控的替代效应一致。综上所述，本文认为强有力的法律保护会使得贸易融资中抵押品具有重要影响。
论文原文：Costello A M. The value of collateral in trade finance[J]. Journal of Financial Economics, 2019.
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5.从挖矿到市场主导：比特币交易费用的演变
本文研究了比特币区块链由挖矿为主的结构演变为市场主导的生态体系的过程中，交易费用的作用。本文构建了一个博弈论模型，用以解释导致交易费用产生的因素，以及解释矿工和用户的策略行为。本文模型强调了挖矿奖励、交易费用、价格和等待时间的影响，探讨了该体系中行为人的福利问题，并检验了微观特征（如外生结构性约束）如何影响了区块链中用户的动态参与。本文为模型的预测结果提供了实证证据，并根据该模型分析了比特币演变中的某些特征。
论文原文：Easley D, O'Hara M, Basu S. From mining to markets: The evolution of bitcoin transaction fees[J]. Journal of Financial Economics, 2019.
6.两种波动率的对比分析：部门不确定性、增长和资产定价
较高的技术增长波动率会对资产价格以及宏观经济总量产生什么影响？本文认为其结果取决于该冲击源于哪个部门。源于消费（投资）部门的波动率会降低（提高）宏观经济增长率和股票价格。进一步，消费（投资）部门的技术增长波动率对风险的市场价格具有正向（负向）影响。本文构建了一个定量的两部门DSGE模型，在该模型中，公司具有垄断能力、价格具有粘性，并去除了初期的不确定性。该模型可以解释不同部门的波动率对实际变量和金融变量的影响。综上，对波动率进行部门分解，可以进一步了解总波动率和经济活动之间的负相关性的内在机制。
论文原文：Segal G. A tale of two volatilities: Sectoral Uncertainty, Growth, and Asset Prices[J]. Journal of Financial Economics, 2019.
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7.
反向模型、最小报价单位与市场质量
股票交易所采用费用模型竞争订单流。传统模型假设流动性提供者获得相应的补偿，反向模型则假设流动性需求者获得补偿。本文采用监管干预冲击检验最小报价单位、暗池交易限制与交易费用之间的关系，结果表明，交易者选择反向模型从而减少最小报价单位并非最优的影响。反向模型下的交易活动增加能够提高定价效率和流动性，尤其是在最小报价单位固定的条件下。本文的研究结果表明，采用反向模型的交易所提供了报价单位的优化方案，这进一步通过非市场的限价订单，增强了流动性供给的竞争和价格对信息的反映速度。
论文原文：Comerton-Forde C, Grégoire V, Zhong Z. Inverted fee structures, tick size, and market quality[J]. Journal of Financial Economics, 2019.
8.一种检验期限结构模型的资产定价方法
本文给出了一种检验期限结构模型有效性的实证方法，该方法可检验具有不可观测因子和可观测宏观因素新息的模型中的时变风险溢价和套利机会。在截面上，生成协方差的共同冲击均可驱动收益和风险市场价格的决定因素，这导致因子可发挥两种不同的作用。本文的实证证据表明，时变的风险价格与Stock-Watson的宏观因素第二主成分以及与工业产出指数的变化相关。本文给出的识别条件包括这两种可观测的因子和另外两种不可观测的因子，以及无套利条件。
论文原文：Christensen B J, van der Wel M. An asset pricing approach to testing general term structure models[J]. Journal of Financial Economics, 2019.
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9. 拔河比赛：隔夜与日内期望收益的对比分析
本文将投资者异质性与股票收益两种成分（隔夜收益与日内收益）的持续性联系起来。研究结果表明，在个股层面，隔夜和日内的收益分别具有持续性，但跨时期样本中收益则表现出反转效应，上述现象在多个年份中均普遍存在。本文测试了14种典型的交易策略（包括动量与反转策略），发现隔夜收益与日内收益的符号大多相反，这反映了隔夜与日内的拔河比赛现象。本文认为，拔河比赛现象会降低采用这些交易策略的收益。实际上，某种策略的隔夜与日内收益之差（平滑后）能够预测该策略以收盘价计算的业绩波动性。最后，本文通过分解动量收益，分析了截面和时间序列上的波动性与投资机构拔河比赛现象之间的联系。
论文原文：Lou D, Polk C, Skouras S. A tug of war: Overnight versus intraday expected returns[J]. Journal of Financial Economics, 2019.
10. 产权制度、外国投资与跨国企业估值
本文从保护投资者利益免受东道国代理人的非法侵占的角度，研究了东道国的产权制度对总部在美国的跨国企业估值的影响。本文提供了企业层面的证据，说明更好的产权制度能够吸引跨国公司投资。本文利用国外直接投资的样本数据，消除了Stulz（2005）提出的“孪生代理问题”的影响，证实了实证结果不是源自保护投资者免于被企业内部人侵占（利益）的法律制度的作用。进一步，本文的实证结果表明，跨国企业经营地区产权制度的完善显著提高了对应企业的估值。
论文原文：Lin L, Mihov A, Sanz L, et al. Property rights institutions, foreign investment, and the valuation of multinational firms[J]. Journal of Financial Economics, 2019.
11. 众包雇主评价和股票收益
本文发现众包雇主评价好转的公司股票收益显著超过评价恶化的可比公司。这一效应集中于当前雇员所给出的评价，在早期的公司评价与总部工作的雇员所给出评价中更为明显。将雇主评价进一步细化，本文发现上述效应与雇员对职业发展机会及高管管理水平的评价变化有关，而与工作和生活之间的平衡无关。雇主评价等级的变化与销售额和利润的增长相关，并且对未来一季度的预期外盈余有预测力。上述现象反映，雇员所给出的评价隐含了公司的基本面信息。
论文原文：Green T C, Huang R, Wen Q, et al. Crowdsourced employer reviews and stock returns[J]. Journal of Financial Economics, 2019.
解析作者: 马花花
