本文主要讨论了地产开发的生意特征以及房地产行业面临的挑战。文章指出地产开发需要持续大额资本性开支，很难留存积累现金，高负债率是不可避免的。同时，房地产市场波动大，运营周期长，要求企业精准预测未来市场。文章还以万科为例，详细分析了其面临的挑战和应对策略，指出目前万科仍未脱离生死线，没有投资价值。
地产开发需要持续大额资本性开支，无法留存积累现金，高负债率是不可避免的。运营周期长，要求企业精准预测未来市场。
万科面临利润表摧残、前期拿地开发规模和价位、资金拆借及周转能力等多重挑战。其归纳总结的最大的引爆因素是前期拿地开发的规模和价位，其次是资金拆借及周转能力。
万科目前面临现金流问题，存货资产规模也可能随时计提折价处理。最紧急的事情是现金流的回血情况，包括销售能否输血、变卖资产能否有效减少负债规模。
地产开发的生意特征并不符合超长期持有的要求。
这个行业需要持续的大额资本性开支，每年赚来的钱需要持续地投入到买新的地皮、周转新的开工建设等用途上去。从现金流的角度来看它们的生意最终很难在手里存下现金，而无法留存积累现金的生意往往是个击鼓传花的游戏。
特别对于房地产行业来说，高负债率是不可避免的。高负债率与经营所得现金需要再次大额投资就会出现一个问题：投错了怎么办？
首先房地产市场在全世界都是个较高波动的市场，这种规律不可能改变。其次，地产市场越景气企业往往越有壮大的冲动，这就导致企业开发完旧项目后再拿地会更贵，上新项目后的存货预估值也会更高。
这从本质上使得房地产企业的风险系数始终处于较高的状态。
从运营特点来看，房地产企业的运营周期极其漫长。从决策拿地到开发建设再到销售完成，起码两三年。这就要求企业对于未来的行业要有很精准的预测，预测错了要么太谨慎没拿地赚不到钱，要么浮躁冒进只能期盼老天保佑顺利出货。
这种生意模式就决定了，顺风时候（比如过去十几年的快速发展）诸多杠杆要素都是有利的。逆风时候正相反，诸多要素都会层叠累加，最终对利润表的摧残往往超出预料。
其中最大的引爆因素就是前期拿地开发的规模和价位，其次是资金拆借及周转能力，出现其一则立刻非常难看，两者同时出现则巨无霸也很容易毁于一旦。
生意模式上具有潜在硬伤的企业当然可以投资，实际上如果对行业景气波谷的捕捉足够敏感甚至是最能带来暴利的对象，但确实要意识到其难度并且要慎言“长期持有”。
这是2014年出版的《一个散户的自我修养》当中的一段话，其中提示风险这一段目前是真真切切的发生在当下了。
逆风时候正相反，诸多要素都会层叠累加，最终对利润表的摧残往往超出预料。
其中最大的引爆因素就是前期拿地开发的规模和价位，其次是资金拆借及周转能力，出现其一则立刻非常难看，两者同时出现则巨无霸也很容易毁于一旦。
2022年，万科归母净利润226亿元，同比+0.42%；
2023年，归母净利润121亿元，同比-46%；
截止2024年Q3，万科归母净利润-179亿元，同比-232%。
前三季度就已经把去年的利润亏没了，主要原因包括
（1）开发业务结算规模和毛利率下滑，其实就是地价较高（原材料）和房价较低（产品价格）导致；
（2）计提减值，房价下跌了，那么在手的存货楼房价格自然也要下跌了，这导致目前的资产呈虚胖状态，外人很难拿准真实的资产规模究竟是多少，也就导致PB看着很低，实际不清楚；
（3）部分非主业财务投资出现亏损；
（4）为更快回笼资金，公司对资产交易和股权处置都采取了更加坚决的行动，部分交易价格低于账面值。
在系列文章万科2023年年报 — 生死存亡，两年削减超1000亿元付息债务一文中，指出
未来两年（24-25年）之内，万科都在面临着“暴雷倒计时”，公司管理层也提出两年削减超1000亿元付息债务。
到24年年底，情况依然不容乐观。
经营活动现金流出，尽管受到结算周期影响，但这个额度的现金流出也始终让人担忧；经营活动现金流入56亿元，其实主要是通过变卖资产和减少对外投资带来的；筹资活动现金流出，主要是用于支付利息和债务了。
三季度，公司在手货币资金规模继续下降，来到了797亿元，回到了2016年的水平。考虑部分监管资金不能动用，实际情况非常艰巨。
而对应的有息负债合计3276亿元， 其中一年以上有息负债占比为64.4%，还钱是很难还钱的了，估计只能持续通过借新还旧的形式拉长战线，等待经营环境的好转。
净负债率为66.2%，剔除预收款的资产负债率为65.4%，较年初基本没有变化，未来两年削减超1000亿元付息债务的规划可以说是还没有进展。
尽管目前政策已经反转，但巨大的惯性下，房产销售依然还很低迷。
2024年1月至11月份，万科企业累计实现合同销售面积1,638.0万平方米，合同销售金额2,226.8亿元，同比减少35.11%。
此外，在手的存货资产规模也有可能受市场影响随时计提折价处理，也几乎没有了对比的参考价值。
目前最紧急的事情依然是现金流的回血情况，销售能否输血、变卖资产能否有效减少负债规模。
行业的参考指标：每年10-12亿平方米的新开工面积，10-12万亿元的销售额度是行业给出的合理建设水平和销售额度。如果投资+销售都跌破10万亿的规模，出清压力增加，供给减少，甚至无法满足存量的更替需求，那时的行业才可能焕发第二春。
只有万科活到那时，才有资格去提经营相关的资产，从地产开发转向经营、服务并重，转变地产开发的生意特征。
这件事情2-3年可预期的未来都没戏。
回到ROE 上，就是要继续降低权益乘数，稳定净利润率，提高总资产周转率。
过去5年，万科的权益乘数是一路下降的，未来会继续下降，这也是决定公司能够活下去的关键。
净利润率和毛利率也是一路下跌的，这两年房价下跌，但受房产开发周期影响，地价是前两年的价格，毛利率跌倒了个位数的水平。
未来要稳住净利润率，就得是2年前的较低地价+2年后的较高房价，也就是说，这起码是26年以后的故事了。
总资产周转率=收入/资产，过去几年基本没有太大变化，主要是因为收入和资产规模都在下降。
如果说现金流是决定公司能否活下去的关键，那么资产周转率的提高就是未来公司能否过上好日子的关键。
目前万科仍未脱离生死线，没有投资价值。
从交易价格上，如果A/H溢价率在1.5以上，甚至大于1.8，H股价格出现明显低估，或有套利区间。
