二季度美国的流动性挑战（民生宏观林彦）

作者：林彦 裴明楠

后疫情时代全球资产配置的一条主线是“美国例外论”。 而“美国例外论”基本面上的突出特征就是，这轮加息没有出现明显的金融条件收紧，进而导致企业经营困难、经济出现衰退迹象。而近期“美国例外论”开始松动（详见报告 20250311《 美股在跌什么 》）。 不由让市场反思：加息带来的金融条件收紧，究竟是“杞人忧天”还是“时候未到”？

这轮紧缩周期，美国各个部门的流动性环境都较为宽松。 美联储的这轮紧缩周期力度是上世纪 70 年以来最高， 2022 年 3 月 ~2023 年 7 月累计加息 525 个基点，且一直维持到 2024 年 9 月才转向降息，但本轮加息对不管是对公共部门、居民部门、还是企业部门似乎都没有明显影响。

居民部门 ， 当前还贷支出 / 可支配收入的比值 11.3% ，低于 2019 年底 11.7% 的水平；消费在 2022-2024 年维持强劲。

企业部门， 信用债 OAS 利差自 2022 下半年以来持续下降、目前历史低位，信用环境仍在历史极宽松的区间内，企业融资十分容易；盈利增速较疫情之前加快；偿债指标改善。

流动性方面， 美国的流动性溢价几乎没有出现极高水平的情况，流动性环境宽松。只在 2023 年 3 月出现过一次硅谷银行（ SVB ）风险事件，但 FDIC 迅速干预解决。

背后的主要原因是，宽松周期内的信用债还未开始大量到期。

加息的紧缩传导是有时滞的。 美国经济的各个部门在 2020 年以极低的成本大量融资，公司发债规模在 2020 Q2 激增，商业银行也在 2020 年低利率环境中大量发放工商业贷款。根据彭博数据计算， 2022 年美国共发行公司债 3.0 万亿美元；仅 2020 Q2 就发行了 1.1 万亿美元。 2020 年发行的企业债券中 91% 为固定利率债，锁定了极低的成本。而在加息后的高利率环境中，企业因为已拥有充足的资金，又有不错的盈利，融资活动显著回落。

当前面临的问题是： 2020 年发行的企业债将在 2025 年大量到期， 企业面临两难选择：要么发新债还旧债，那么必须容忍当前较高的融资成本；要么用现金还债、那么则不得不削减资本开支。

2 季度将面临缩表后相对脆弱的流动性环境遇上偿债高峰。

二季度，企业债到期将迎来历史峰值。 根据彭博数据，如果不考虑提前偿还， 2025 年二季度应到期偿还的企业债将超过 6 千亿美元（图4），对应了 2020 年企业债史无前例的发行高峰，规模较 2024 下半年两季度平均值上升 70% 。二季度即将到期的公司债超一半发行于 2020 Q2 和 2015 Q2 。我们估算， 这些债的平均发行融资成本为 3.6% ，而如果再融资，即使不出现信用溢价的上升，以当前融资成本展期（约 5.5% ），也要增加 190bps 的财务成本。

缩表后的流动性环境已经难言宽松。 作为流动性“缓冲池”的美联储隔夜逆回购（ ONRRP ）已较前两年大幅降低；伴随美联储持续缩表（ QT ），商业银行体系的超储也明显减少，随称不上紧张，但也难言宽松。

当前流动性环境相对脆弱，若再遇上偿债高峰，可能导致信用利差快速上升。往前看 3 次加息周期， 企业债 OAS 利差的高点，滞后于最后一次加息的时滞平均 24 个月。 本轮“史诗级”加息结束于 2023 年 7 月，按历史经验大致推算，今年内出现一次信用溢价的飙升概率不低。那么上文提到的融资成本上升将远远超过 200bps 。

债务上限和缩表太迟结束，有可能“火上浇油”。

年中若批准新的“债务上限”法案，或引发流动性暂时大幅收紧。 1 月 2 日美国财政部启用“非常措施”来维持政府运营， 2 月 14 日财政部“非常措施”已耗 70% ，预计最后期限“ X-DATE ”或在今年 6 月附近。历史经验来看，白宫通常在最后时刻签署新的债务上限法案，虽然国债违约概率很低，但“ X-date ”后或出现财政发债大增、导致市场流动性收紧。

当前市场对于美联储结束 QT 的预期产生差异： 1 月 FOMC 会议纪要显示，部分联储官员认为在“债务上限”问题解决前暂停或减缓 QT 是合适的；但联储调查问卷显示，华尔街主要银行和基金经理预期 QT 在 6~7 月停止。若 QT 太晚结束，可能给流动性进一步增添压力。

总言之，二季度美国流动性环境转紧的风险恐难忽视，美股可能还有一轮的调整。 回顾美国最近一次的流动性危机——硅谷银行（ SVB ）暴雷， 2023 年 3 月 7 日至 13 日全球股市调整，美元指数下跌，美债和黄金等避险资产的价格上涨，尤其短端 2Y 美债收益率一周之内从 5.05% 下行至 4.03% ，而 SVB 和其他区域银行债券被抛售。

当前中国的科技，欧洲的财政正在抽走美股市场资金，另外，日本薪资增速创下新高，日本央行年内再次加息可能性增加， 去年 Carry Trading 反转的带来的流动性冲击还历历在目。少了流动性支撑和 ONRRP “保护垫”，债务上限遇上企业债务到期高峰，美国流动性、基本面、乃至美股或在二季度再迎考验。

风险提示： 美国经济基本面恶化超预期，美国“债务上限”谈判进程超预期，特朗普政策超预期。