REITs第36讲，华夏中国交建高速公路REIT开售。第一部分：一日狂卖超500亿！预计配售比低于1.5%。第二部分：华夏中国交建REIT投资亮点。第三部分：高速公路公募REITs解析。
昨天，2022年首单公募REITs——
华夏中国交建REIT
，面向公众正式开售。截至下午3点，该基金公众投资者全渠道认购金额已经超过500亿元，而公众募集上限为7.05亿元，预计配售比低于1.5%。该只基金预计将达到93.99亿元的募集规模上限，成为目前市场上发行规模最大的公募REITs产品。
本期就是关于这只产品的销售、亮点分析。
第三部分
高速公路公募REITs的解析
，本公众号
REITs第35讲
讲过，感兴趣的朋友可以再复习一遍。
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第一部分：一日狂卖超500亿！预计配售比低于1.5%
4月7日，今年首单公募REITs——华夏中国交建REIT，面向公众正式开售。
记者从基金销售渠道处获悉，截至4月7日上午11：30，新产品仅仅开卖2小时，公众投资者认购规模已经超过200亿元，按照基金9.399元/份的发售价格计算，预计仅公众认购总份额已经超过21亿份，按照面向公众发行0.75亿份、7.05亿元的预定规模，目前公众投资者的配售比例约为3.5%。
华夏中国交建高速公路REIT下午的认购依旧火爆；记者从渠道获悉，截至下午3点，该基金公众投资者全渠道认购金额已经超过500亿元，而公众募集上限为7.05亿元，预计配售比低于1.5%。该只基金预计将达到93.99亿元的募集规模上限，成为目前市场上发行规模最大的公募REITs产品。
记者从渠道人士处获悉，华夏中国交建REIT面向公众开售，发行仅仅1小时，在上午10：30左右，新基金认购规模已经超过100亿元，按照新基金面向公众发行0.75亿份（9.399元/份）、7.05亿元的募集规模要求，公众投资者部分的比例配售已成定局。
在上午11：30，新基金认购规模再度越过200亿元大关，公众获配比例约为3.5%。
而新基金的战略配售和网下发售部分，也面临“僧多肉少”的局面，网下发售将在基金发行日缴款认购。按照新基金10亿份的发行总额，9.399元/份的发售价格，该只基金将大概率达到93.99亿元的成立规模，成为我国目前发行规模最大的公募REITs产品。
事实上，在华夏中国交建REIT发售前夕，4月6日，华夏基金就发布公告，新增国金证券、长江证券、浦发银行等机构作为场外发售代理机构，自4月7日起，公众投资者可在新增的7家销售机构办理基金的场外认购业务。
据悉，华夏中国交建REIT的发售方式主要有
战略配售、网下发售和公众发售
三种方式，基金募集的基金份额总额为10亿份。
其中，初始战略配售发售份额为7.5亿份，网下初始发售份额为1.75亿份，公众初始发售份额为0.75亿份，认购价格为9.399元/份，发售期间自2022年4月7日至4月8日止。如网下发售及公众发售发生比例配售，则遵循全程比例配售原则。
在3月31日公示的华夏中国交建REIT份额发售公告中，对基金的战略配售情况进行了公示，该只基金的战略配售总份额是7.5亿份，占基金发售份额总额的75%。
其中，原始权益人中交投资有限公司、中交第二航务工程局有限公司、中交第二公路勘察设计研究院有限公司（或同一控制下的关联方）认购数量2亿份，占发售份额总数比例的20%，限售期都为60个月；其他战略投资者认购数量5.5亿份，占发售份额总数的55%，这些战略投资者中既有申万宏源证券、中信证券等券商机构，也有中国人寿保险等险资机构，还有券商资管计划、公募资管计划、基金子公司资管计划、私募基金等，限售期皆为12个月，并公布了该只基金战略投资者的名单和认购数量。
而在网下询价中，本次提交有效报价网下投资者数量64家，管理的配售对象149个，有效拟认购份额数量总和为6.65亿份，参照1.75亿份的网下发售份额，网下询价的火爆程度，拟认购份额配售比例将可能低于20%。
公众投资者认购，将从4月7日-4月8日的9：30-11：30、13：00-15：00进行业务办理，办理渠道有直销机构，招商银行、中信银行等场外代销机构。
由于目前公募REITs普遍采用了战略配售、网下发售和公众发售的发行方式，且面向公众投资者的发行份额偏少，公众投资者的认购配售比例普遍较低。
Wind数据显示，截至4月7日，目前已经成立的11只公募REITs产品，公众投资者的平均认购配售比例仅为5.5%，建信中关村产业园REIT、中航首钢生物质REIT两只产品配售比例还不到2%，都受到了公众投资者的热捧。
业内人士表示，参照过往经验，面向公众发售部分的公募REITs认购火爆，配售比例较低，目前华夏中国交建REIT开卖2小时大卖200亿元，预计配售比例也将处于较低的水平。
多位投研人士还表示，近两年发售的公募REITs产品普遍受到资金的追捧，主要与该类产品整体规模小、产品供应较少、在当前股债市场波动中呈现稳健收益特点有密切关系。
上海一家公募机构表示，公募REITs作为国内市场的一个新品种，在引发市场关注的同时也体现出了一定的稀缺性，从而可能引发资金追捧的现象。该机构建议，可以增加产品供给、扩大市场容量，同时，继续加强投资者教育和公募REITs基本知识宣传，促使投资人更全面的了解REITs产品的运作模式、内在价值和风险收益特征，便于投资人理性决策。
北京一家公募REITs投资部也表示，由于国内公募REITs仍处于行业发展初期，整体规模较小，在“钱多货少”和股市缺乏赚钱效应的情况下，该类产品更容易受到资金的追捧。该投资部也建议，增加公募REITs产品的供应，增大市场规模，随着可投资标的的不断丰富，该类产品“供不应求”，以及二级市场高溢价的现象才会逐步回归理性。
第二部分：华夏中国交建REIT
投资亮点
去年11月银保监会下发《保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》，吸引长期投资的保险资金进入REITs市场；
2022年1月29日，财政部和税务总局联合发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点政策的公告》（“3号公告”），明确多项税收优惠安排，激发了原始权益人提供项目进行REITs发行的热情，有望推动整个国内REITs市场进入新一轮发展阶段。
截止2022年3月10日，首批上市的9只国内公募REITs相比于认购价平均涨幅31.2%，相比于上市首日开盘价平均涨幅21.1%，无论是认购期参与、或者上市首日场内买入的投资者，都获得了较好的投资收益。第一批公募REITs上市交易后，价格呈现“震荡攀升”趋势。随着第二批REITs 陆续上市，市场对REITs及其配置优势的关注度进一步提升，推动各类公募REITs价格上行。
华夏中国交建REIT是第三批公募REITs，也是2022年首单获批的公募REITs，该项目自申报以来就颇受市场关注，获批后更是成为近期市场焦点。
与其他行业相比，高速公路行业受宏观经济波动影响较小，具有抗风险能力较强、现金流量充裕、投资收益较为稳定等特点，被视为公募REITs优质的底层资产之一。
中国公路里程过去四十年翻了5倍，目前已经拥有501万公里公路，世界排名第三，其中高速路15万公里，世界排名第一。公路承担了国内客/货运周转量的25%/30%。2020年末收费公路里程为17.92万公里，仅占3.9%，其中，高速公路15.3万公里，2019年度，全国收费公路通行费收入5937.9亿元。
武深高速是一条连接长江经济带、辐射整个粤港澳大湾区的南北交通枢纽道路，在湖北境内，武深高速与京港澳高速在武汉和赤壁呈“D”型交叉，武深高速相比于京港澳高速去弯取直，通行里程节省、通行时间成本和费用成本更具优势；根据咸宁市人民政府与项目公司签订的《特许权协议》，严格限制审批建造与武深高速平行具有分流效应的新建高速。
中国交建REIT项目底层资产是武深高速嘉通段，项目沿线产业集群丰富，货运口岸众多，对物流、交通需求旺盛。项目起点咸宁市位于光谷科技创新大走廊南端，以武汉市东湖高新区为核心承载区，联动周边区、市成为湖北省高质量发展引领区；良好的社会经济发展状态及产业发展现状为嘉通高速项目持续稳定运营提供了稳固基础。武深高速嘉通段是武汉新港疏港公路网中的重要纵路之一，串联起全新港27个港区，将港口与腹地之间的交通联系得更加紧密，促进港口与周边产业的互动发展。
项目2016年开通，但初始运营期尚未全线贯通。在2018年末武深高速嘉鱼北段通车后，嘉通高速项目在2019年实现了快速增长，并在2020年下半年疫情有所缓和后保持稳定状态。2020年上半年受到新冠疫情影响，国家出台了高速公路免收通行费政策，直至2020年5月6日才恢复收费，但嘉通高速2020年车流量与2019年同期相比仅下降4.78%，体现了基础设施项目较强的增长韧性。
嘉通高速目前处于爬坡期，车流量逐年快速攀升。
随着未来车流量上涨，项目整体通行费收入也将大幅提升。嘉通段目前全线已开通5个收费站、共40条收费车道和14个2019年新建的门架系统。项目公司通过收费站对过往车辆收取通行费，2017年-2020年，通行费收入占项目公司营业收入的比例稳定在90%以上。
2016-2021年上半年，嘉通高速项目报告期内车流量变动情况如下：
单位：pcu/d，%
注：
1、2020年交通量是疫情后恢复收费以来5-12月的日均交通量；
2、2021年日均车流量相较2020年度增长6.08%。
中交嘉通日常运营过程中产生的收入主要源于三类业务，分别为通
行费收入、服务区经营权承包费收入、收费站灯箱广告位出租收入
。嘉通高速最近三年运营数据如下：
2018年底，武深高速全线贯通过后，2019年嘉通高速交通量和收入分别实现了3倍和6倍以上的增幅。2020年疫情后，嘉通高速的通行量迅速恢复，7-12月的日均交通量为24,934pcu/d，已超过2019年和《武汉至深圳高速公路嘉鱼至通城段工程可行性研究报告》预测水平。嘉通高速2021年全年通行费收入相比2019年的年均复合增长率为7.30%，未来增长潜力良好。根据《 <2020年全国收费公路统计公报>解读》和《<2020年湖北省收费公路统计公报>读解》，嘉通高速单公里通行费收入约为全国平均的1.34倍，全省平均的1.39倍。与同省份同行业上市公司相比，嘉通高速单公里通行费收入为其1.18倍。
基础设施REITs是国际通行的配置资产，具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点。REITs的这些特点能较好地满足保险资金、养老金、社保基金、银行理财等机构投资者的投资需求。公募REITs产品发行认购门槛较低，由专业机构管理，也为个人投资者配置优质的不动产资产提供了投资路径。
REITs在国内运行半年有余，受到来自多方的关注，其最重要的吸引力来自时间的价值。
近期国内资产收益率水平总体下行，而REITs类资产的收益分配情况受到利率下行的影响较弱，相反，在经济发展过程中，可以分享通行费提高等经济发展成果。
公募REITs产品不同于传统以股、债配置为主的产品，它以不低于80%的资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额；通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权。这样的配置，决定了REITs类产品与其他公募基金产品具有完全不同的属性和业绩特征。
由于其底层资产以基础设施项目为主，其具有长期投资收益可观、与股债的低相关性、优化投资组合配置结构、较低投资门槛、抗通胀属性、可场内买卖、相对的收益弹性等诸多优点和吸引力。
华夏中国交建REIT是央企首单高速公路基础设施REITs，项目发起人中国交通建设股份有限公司（简称：中国交建）的控股股东中国交通建设集团（简称：中交集团）是国务院国资委控股的超大型央企。中交集团是世界领先的港口、公路和桥梁建设企业，在交通基建方面拥有超过百年的丰富经验，在承建的众多国家重点工程建设项目中创造了诸多国内乃至亚洲和世界水上工程、桥梁建设史上的“第一”、“之最”。
基础设施公募REITs是基础设施投融资机制的重大创新，在我国新旧动能增长方式转换的关键时刻，发行基础设施公募REITs深度契合中国金融供给侧结构性改革的需求，对于贯彻落实党中央重大战略部署，促进高质量发展、降低实体经济杠杆、完善储蓄投资转化机制、提高直接融资比重、提升资本市场服务实体经济质效等，都具有十分重要的意义和作用。打造中交集团高速公路类资产上市平台，是中交集团落实交通强国建设试点任务，以改革和创新推动自身高质量发展的重要举措，也是中交集团落实“十四五”规划的关键行动。通过搭建基于公募REITs投融资上市平台，中交集团将全面打通存量资产盘活通道，打造全周期资本运作模式，持续优化公司财务结构，增强企业发展新动能。
中交集团是全球领先的公路设计建设运营企业。中国交建承建了港珠澳大桥、上海洋山港、长江口航道整治、京新高速、蒙内铁路等一大批技术难度高、社会影响大的超级工程。中国交建是少数几家具有全国性路产布局的企业之一，截至2021年6月末，中国交建已通车运营高速公路项目42个（包含参股项目），其中控股项目累积投资金额1,844.03亿元；在建特许经营权项目（未包含境外收购的特许经营项目）总投资概算3,701.07亿元，
丰富的资产储备可持续扩募优质资产。
中国交建作为中交集团整体上市平台，是中交集团的核心资产持有主体。现中国交建以体系内中交投资有限公司（简称：中交投资）持有的嘉通高速申请发行设立基础设施REITs，承诺
今后中国交建拟发行REITs的高速公路类资产将以扩募形式纳入该平台。华夏中国交建REIT为中国交建旗下高速公路资产的唯一上市平台，具有极高战略价值，发展潜力巨大。
此外，中交REIT的ABS管理人是行业头部券商中信证券，中信证券在类REITs领域拥有丰富的承做及发行经验，是中国权益类REITs业务领航者。中交REIT基金管理人华夏基金也具备丰富的REITs研究经验，强强联合，将为中交REIT成立后的高效平稳运行提供强有力支持。
第三部分：
高速公路公募REITs解析
目前已上市的项目中有4只以高速公路为底层资产的REITs项目，包括第一批
平安广州交投广河高速公路REIT
s
（180201.OF）、
浙商证券沪杭甬杭徽高速REIT
s
（508001.OF），以及12月在深交所上市的
华夏越秀高速公路REIT
s
。此外，还有刚上市的
华夏中国交建高速公路REIT
s
。
目前上市的高速公路REITs地理位置较优越，区域经济发展水平较高，客车流量的占比高，经营稳定、车流量增长较可观，公路维护成本相对可控，整体资质较优。
杭徽高速为国高G65组成部分，连接黄山和杭州两大旅游胜地，沿线地区经济发展良好、旅游资源丰富。
项目（杭徽高速浙江段）于2006年12月全线建成通车，双向四车道，全长122.2公里，其中分段剩余收费期为9年（36.5公里）、11年（85.5公里）。交通量以客车为主，约占85%以上（2019年）。从2015年至2019年，项目客车流量、货车流量复合年均增长8.7%、6.2%。项目建设投资概算约为53亿元，折合0.43亿元/公里。2019年项目含税通行费收入约6.0亿元，折合每公里含税收入约490万元。据浙商沪杭甬REIT招募说明书，施伟拔咨询预测杭徽高速浙江段在2021-2031年车流量复合增速达到5.7%，其中重要假设是2027年底杭临绩高铁开通并且从2028年开始对项目公路造成拖累。
广河高速连接广州、惠州与河源，途径经济发达的珠三角核心区与经济欠发达山区。
项目（广河高速广州段）于2011年12月全线建成通车，双向六车道，全长71公里，剩余收费期为16年。交通量以客车为主，占比接近70%。从2017年至2019年通行费收入复合年均增长9.1%。项目建设投资概算约为70亿元，折合0.97亿元/公里。2019年项目含税通行费收入约7.0亿元，折合每公里含税收入约997万元。据广州广河REIT招募说明书，广东省交通规划院预测广河高速公路（广州段）在2021-2031年车流量年均增长7.5%，2032-2036年车流量年均增长4.5%。其中重要假设包括：1）2025年增天高速开通，其线路走向与项目公司基本平行，并且主要承担广州地区与增城及沿线地区交通需求，产生分流影响；2）2030年广河高铁通车，线路走向与广河高速平行，产生分流影响。
华夏越秀高速REIT项目底层为汉孝高速，受益于武汉城市圈发展。
汉孝高速公路由汉孝高速公路主线及机场北连接线组成，是国家高速公路网福州-银川的重要组成部分。沿线产业包括临空产业园、临港经济区等，机场北连接线有望受益于机场周围交通布局进一步完善。汉孝高速出行车辆主要以小型客车为主，2020年1类客车占比80.17%，刚需明显。项目目前剩余特许经营权期限为15年。汉孝高速的主要竞争公路包括硚孝高速公路、武汉至大悟高速公路，硚孝高速二期拟于2022年6月通车，预计会分流部分武汉至孝感市的中短途车流量。武大高速拟于2022年6月建成通车，预计会分流大悟及以北方向至武汉、鄂西南方向的交通出行量。根据招募说明书测算，在中性假设下2021-2036年汉孝高速车流量复合增长率为5.78%。
华夏中国交建高速公路REIT底层为嘉通高速公路。
嘉通高速公路是武深高速的重要组成部分，自2018年底武深高速湖北段全线贯通，嘉通高速车流量实现高速增长。沿线有生物医药、汽车及零部件、电子信息等产业集群，受益于咸阳高新区、武汉市东湖高新区等园区发展。从出行客货车结构来看，客车占比55%左右，以中小型客车为主，货车比重占45%左右，以重型货车为主，通行费率较高。该项目目前特许经营权期限剩余时间在25年左右，未来通行费现金流量可观。嘉通高速所在区域未来新增竞争性道路可能性较小，所属区域的交通量在京港澳高速、武监高速、孝洪高速、咸通高速等高速公路之间的分配已趋于稳定。目前可竞争的高速公路是京港澳高速，考虑到嘉通高速对重型货车的综合行车成本相较于平行的京港澳高速更有优势，叠加六车道的行车优势，京港澳高速对嘉通高速分流影响有限。根据招募说明书，预计2021-2046年嘉通高速车流量复合增长率为5.02%。
根
据《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》（2021年958号文），公募REIT项目应成熟稳定，并且满足以下条件：
发起人（原始权益人）依法合规直接或间接拥有
项目所有权、特许经营权或经营收益权
。项目公司依法持有拟发行基础设施REITs的底层资产。
（1）对项目公司拥有土地使用权的非PPP（含特许经营）类项目。如项目以划拨方式取得土地使用权，土地所在地的市（县）人民政府或自然资源行政主管部门应对项目以100%股权转让方式发行基础设施REITs无异议；如项目以协议出让方式取得土地使用权，原土地出让合同签署机构（或按现行规定承担相应职责的机构）应对项目以100%股权转让方式发行基础设施REITs无异议；如项目以招拍挂出让或二级市场交易方式取得土地使用权，应说明取得土地使用权的具体方式、出让（转让）方、取得时间及相关前置审批事项。
（2）对项目公司拥有土地使用权的PPP（含特许经营）类项目。发起人（原始权益人）和基金管理人应就土地使用权作出包含以下内容的承诺：项目估值中不含项目使用土地的土地使用权市场价值，基金存续期间不转移项目涉及土地的使用权（政府相关部门另有要求的除外），基金清算时或特许经营权等相关权利到期时将按照特许经营权等协议约定以及政府相关部门的要求处理相关土地使用权。
（3）对项目公司不拥有土地使用权的项目。应说明土地使用权拥有人取得土地使用权的具体方式、出让（转让）方和取得时间等相关情况，土地使用权拥有人与项目公司之间的关系，以及说明项目公司使用土地的具体方式、使用成本、使用期限和剩余使用年限，分析使用成本的合理性，并提供相关证明材料。
（1）发起人（原始权益人）、项目公司相关股东已履行内部决策程序，并协商一致同意转让。
（2）如相关规定或协议对项目公司名下的土地使用权、项目公司股权、特许经营权、经营收益权、建筑物及构筑物转让或相关资产处置存在任何限定条件、特殊规定约定的，相关有权部门或协议签署机构应对项目以100%股权转让方式发行基础设施REITs无异议，确保项目转让符合相关要求或相关限定具备解除条件。
（3）对PPP（含特许经营）类项目，PPP（含特许经营）协议签署机构、行业主管部门应对项目以100%股权转让方式发行基础设施REITs无异议。
（1）项目运营时间原则上
不低于3年
。对已能够实现长期稳定收益的项目，可适当降低运营年限要求。
（2）项目现金流
投资回报良好
，近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正。
（3）项目收益持续稳定且来源
合理分散
，直接或穿透后来源于多个现金流提供方。因商业模式或者经营业态等原因，现金流提供方较少的，重要现金流提供方应当资质优良，财务情况稳健。
（4）预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上
不低于4%。
（1）首次发行基础设施REITs的项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于10亿元。
（2）发起人（原始权益人）具有较强扩募能力，以控股或相对控股方式持有、按有关规定可发行基础设施REITs的各类资产规模（如高速公路通车里程、园区建筑面积、污水处理规模等）原则上不低于拟首次发行基础设施REITs资产规模的2倍。
（1）优先支持有一定知名度和影响力的行业龙头企业的项目。
（2）发起人（原始权益人）、项目公司、基金管理人、资产支持证券管理人、基础设施运营管理机构近3年在投资建设、生产运营、金融监管、市场监管、税务等方面无重大违法违规记录。项目运营期间未出现安全、质量、环保等方面的重大问题或重大合同纠纷。
在项目区域方面，958号文提出全国各地区符合条件的项目均可申报，
重点支持位于京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展、海南全面深化改革开放、黄河流域生态保护和高质量发展等国家重大战略区域。
二、高速公路普遍存在土地瑕疵，增加发行难度
我们在实际操作过程中发现，监管机构对试点项目的筛选标准仍较为苛刻，优中选优，具体体现在：1）项目权属清晰；2）项目收益较好。
首批和第二批公募REITs试点的收费公路均为BOT项目。对于BOT项目，监管机构要求：1）如项目以划拨方式取得土地使用权，土地所在地的市（县）人民政府或自然资源行政主管部门应对项目以100%股权转让方式发行基础设施REITs无异议；2）如项目以协议出让方式取得土地使用权，原土地出让合同签署机构（或按现行规定承担相应职责的机构）应对项目以100%股权转让方式发行基础设施REITs无异议；3）如项目以招拍挂出让或二级市场交易方式取得土地使用权，应说明取得土地使用权的具体方式、出让（转让）方、取得时间及相关前置审批事项。
对于PPP项目，监管机构要求发起人（原始权益人）和基金管理人应就土地使用权作出包含以下内容的承诺：项目估值中不含项目使用土地的土地使用权市场价值，基金存续期间不转移项目涉及土地的使用权（政府相关部门另有要求的除外），基金清算时或特许经营权等相关权利到期时将按照特许经营权等协议约定以及政府相关部门的要求处理相关土地使用权。同时，监管机构要求PPP（含特许经营）协议签署机构、行业主管部门应对项目以100%股权转让方式发行基础设施REITs无异议。
在实际操作层面，公募REITs项目普遍存在土地瑕疵。
我们根据收费公路公募REITs试点项目的招募说明书总结，土地瑕疵主要包括以下情况：1）未取得国有土地使用证；2）服务区房屋建筑未取得不动产权属证书；3）土地规划面积与实际证照面积不一致等。对于项目公司未取得国有土地使用证的情况，可参考的解决方式为路段途径的县市规划和自然资源局出具复函，对项目公司在特许经营期内合法使用划拨土地无异议。对于服务区房屋建筑未取得不动产权属证书的问题，考虑服务区租赁收入占项目公司收入的比例较小，该部分土地收益占项目公司收入的比例会更小，潜在风险较小；可参考的解决方式为原始权益人出具承诺函，承担项目公司因手续或证书未办理完毕而产生的处罚。在土地规划面积与实际证照面积不一致的问题上，对于差异的部分，划拨土地由项目公司外其他主体占有和使用的情况，可参考的解决方式为原始权益人对差异部分承诺承担赔偿责任。
三、我国收费公路行业债务压力较大，对多元化融资有一定需求
交通运输行业具有一定的区域外溢性，对区域经济拉动明显，我国适度超前建设高速公路，当前通行费收入尚不足以支付债务本息，并且净债务余额持续扩大。
据《2020年全国收费公路统计公报》，2020年全国收费公路的通行费收入达到4868亿元；行业总支出达到12346亿元，其中，偿还债务本金7180亿元、偿还债务利息3061亿元，养护支出744亿元，运营管理支出755亿元，公路及附属设施改扩建工程支出312亿元；收支缺口达到7478亿元。全国收费公路债务余额在2013年至2019年期间持续扩大，并且2020年末达到7.07万亿元，占全国收费公路累计建设投资总额的65%，反映出行业总体资产负债率较高。
仅仅依靠自身造血能力，收费公路行业还清债务可能需要较长时间。
我们将通行费收入减去债务利息、养护开支、运营费用和税费得出偿还债务本金前的运营盈余（缺口），与债务余额进行比较，用以分析行业现金流偿还债务本金的能力。参考疫情前2019年，全国收费公路在偿还债务本金前的运营盈余约0.13万亿元，2020年受疫情与免收通行费政策影响运营运营盈余下降至约15亿元，相较于7.07万亿元的债务余额称得上“杯水车薪”。展望未来，通行费收入的增长潜力可能是有限的，根据《国家综合立体交通网规划纲要》，2021年至2035年，旅客出行量（含小汽车出行量）年均增速达到3.2%左右，全社会货运量年均增速达到2%左右。
偿债能力区域分化较为明显，东部显著好于中西部地区。
2020年，在全国29个省份和直辖市中（不含港澳台、海南、西藏），运营获得盈余（不含债务本金偿还金额；下同）占48%，运营录得亏损的占52%。其中，在东部和东北地区，运营获得盈余的省份和直辖市占67%，运营录得亏损的占33%；在中部和西部地区，运营获得盈余的占35%，运营录得亏损的占65%。我们将债务余额除以运营盈余，用以分析各省经营现金流偿还债务本金时间。在东部地区，债务余额除以运营盈余约为55倍，偿债能力最强；在中部地区，债务余额除以运营盈余约为150倍，偿债能力次之；在东北地区和西部地区，运营盈余均为负数，债务余额除以运营盈余约为-60倍和-66倍。
从债务偿还压力与公路建设目标来看，收费公路行业仍需拓展融资渠道。
公募REITs基金为收费公路行业解决困境提供新的融资渠道，其优点体现为缩短投资回报周期、改善现金流、降低资产负债率等。我国首批两单收费公路REIT基金（浙商沪杭甬REIT和平安广河REIT）的底层项目位于经济较发达的广东省和浙江省，属于收费公路债务压力较小的省份。第二批收费公路REIT基金（华夏越秀REIT）的底层资产位于湖北省，收费公路债务压力居中。
最适合做公募REITs的收费公路是处于成熟期的项目。
公募REITs基金的收益和风险特征介于股票和债券之间。收费公路的剩余经营期限可以理解为项目的“久期”，“久期”越短意味着REITs基金越像债券，收益可预测性更强，隐含风险更低，但同时内含收益率也低。在收费公路投资领域，成熟期项目的盈利增速虽然比成长期低，但未来现金流的可预测性远高于成长期。原始权益人深耕收费公路行业多年，对项目成长性的把握高于公募基金管理人，但经过评估机构的评估后成长性未必能体现在估值上。公募REITs基金的信息披露非常充分，一旦项目成长性不能兑现，公募基金管理人也将面临来自基金投资者的压力。成熟期的收费公路项目比成长期项目更合适对回撤率要求较高的投资者。
收费公募REITs的底层资产具有众多可选标的，潜在发行空间大。
据《2020年全国收费公路统计公报》，截至2020年末，我国收费高速公路里程达到15.3万公里，其中上市公司控股和参股收费高速公路里程约为1.5万公里，REITs基金底层资产的可选标的众多。
原始权益人发行公募REITs的动力实际取决于融资诉求。原始权益人发行REITs产品的融资规模比银行贷款更高。
例如，浙商沪杭甬REIT的杭徽高速浙江段与广州广河REIT的广河高速广州段的特许经营权的评估增值率都为80%左右，基金募资规模高于底层资产在评估前的账面净资产；银行贷款对收费公路则有资产负债率限制，很难突破账面净资产。
但是原始权益人通过REITs基金的融资成本并不低。
沪杭甬杭徽高速REIT的杭徽高速估值贴现率为WACCBT = 8.3%（即税后WACC = 6.2%），广交投广河高速REIT的广河高速估值贴现率为WACCBT = 8.0%（即税后WACC = 6.0%），底层资产的借款利率大约为4.4%-4.6%。发行方与其运营REITs模式，不如直接通过债券市场、保险资管、银行信贷等模式进行融资，出让优质资产发行公募REITs的动力不足。
五、交投集团比上市公司更适合发行公募REITs
各省交投集团比旗下上市公司更适合发行公募REITs，主要因为：1）打造示范效应；2）资金直接回笼；3）交易成本最低；4）可扩募资产最多。
以广东省为例，广东交通集团（主要为经营性高速公路）约占广东省收费高速公路里程的56%，其代管的南粤交通的主控里程（主要为政府还贷高速公路）约占17%，穗/佛/惠/莞交投约占9%。此外，广东省拥有多家高速公路上市公司，其主控里程约占9%，其中包括国企背景的粤高速（实控人：广东省国资委）、深高速（实控人：深圳市国资委）、湾区发展（实控人：深圳市国资委）、越秀交通基建（实控人：广州市国资委）、东莞控股（实控人：东莞市国资委），以及港资背景的新创建集团。
上市公司的资产体量远小于省交投集团。如果上市公司发行公募REITs，单个项目出表对净利润的扰动可能较大，发行公募REITs基金次年净利润还可能下降。上市公司承担的建设任务较轻，募集资金需要另外寻找适当的用途，比如上市公司向省交投集团收购新路产，资本运作链条较为复杂。同时，已上市路产再次发行公募REITs，总的交易成本可能较高，对资产证券化考核也无帮助，不如省交投集团直接发行公募REITs。市交投集团亦有动力发行公募REITs融资，因为市交投通常没有上市平台，公募REITs提供资产证券化通道。
公募REITs的风险收益特征介于股债之间。作为新金融产品，公募REITs在国内缺少合适的可比标的；因其上市交易时间较短，投资者对底层资产的风险和收益的把握也有待提升。我们在本章阐述收费公路项目分析框架，分析盈利与估值关注要点。
一、盈利着重分析：区域经济增速、路网规划、收费标准
收费公路项目的盈利增长主要来自：1）经济增长驱动的通行费收入提升；2）贷款逐步归还使财务费用下降。
在收入端，通行费增长的驱动力是经济增长，其他影响变量包括路网效应和收费标准。
宏观经济增长驱动收费公路的车流量增加，增厚项目利润并且提升资产ROE。路网效应通过平行路分流、交叉路引流等竞争结构变化影响车流量。除车流量外，收费标准的变化亦影响通行费收入
。
成本端主要科目包括付现运营成本、折旧摊销和财务费用。
引起成本变化的重要因素为资产负债率降低带来的财务费用下降、维修周期引起的付现运营成本波动。
高速公路是重资产行业，资产负债率较高导致财务费用较大。
高速公路的现金流特征是建设期资金投入较重、运营期资本开支较轻。
随着项目在运营期回收现金流，并且逐步归还银行贷款，财务费用随之下降。
在银行贷款本金还清后，可分配现金流将出现跃升。此外，高速公路通常以10年为周期进行大修，大修年份涉及较重的资本性支出。
在影响盈利的诸多要素中，成本端相对可控并且可预测；收入端需要着重分析区域经济增速、路网规划和收费标准。其中，区域GDP增速波动性小且可预测性高；路网变化的预计影响与实际影响可能有较大差异，预测可靠性较低；收费标准的变化与政策相关，基本无法预判。
二、估值重点关注：现金流成长能力、贴现率
项目评估的基本方法分为收益法、市场法与成本法。
收益法是通过预计高速公路未来现金流，使用适当的贴现率将其折算到估值时点，并将各期现金流现值累加得出收费权益价值。
市场法通常因为缺乏公开可靠的可比高速公路交易案例而无法使用。成本法一般不适用于高速公路估值。
项目现金流成长性与车辆保有量增速和路网变化密切相关。
车辆保有量增速是高速公路行业的总需求，高速公路新通车里程代表行业的新增供给，路网变化影响行业竞争格局。路网变化主要涉及到路产所属地区未来新建高速公路和高铁的规划。总体看，中国中西部地区的车辆保有量增速比东部地区更高，但同时中西部地区的新通车里程增速也较高，面临更激烈的行业竞争。聚焦到项目层面，道路两侧产业规划与区域路网规划，都会对项目价值产生重要影响。
高速公路估值受到疫情影响，但是疫情不可预测。
REITs基金的公允价值是基于项目未来现金流贴现得出，最关键的变量是交通量预测机构出具的对未来车流量、付现成本与资本开支的假设。在项目运行期间，每年需要重新评估公允价值，如果实际现金流量达不到当初预测数字，对未来现金流的预测可能下调，导致基金公允价值下将。例如，如果项目公司对未来车流量的预测下调，未来预测收入也将下调，这将引起基于车流量摊销法计算的每期摊销费用增加，使报表净利润进一步下降；反之同理。疫情可能引起公募REITs基金价格下跌。
在REIT项目发行时，DCF
（
现金流折现
）
估值的贴现率越高对投资者越有利。
但优质项目获得超额认购可能触发REIT基金溢价发行，使实际贴现率下降。在REIT项目运行时，贴现率与市场利率水平同步波动，体现REIT的债性。如果REIT项目贴现率相同，则可以比较潜在风险，现金流波动性越小代表风险越小。
三、PE/PB/现金流分派率都有局限性，内含报酬率IRR最可靠
对于有特定经营期限的单项资产，市盈率PE指标并不可比。
我国东部地区经营性高速公路的收费期限最长不超过25年，中西部地区最长不超过30年（《收费公路管理条例》）。当路产的剩余收费期限逐年缩短，根据绝对估值法，现金流折现总期数的减少会引起项目现值的下降；根据相对估值法，PE倍数本质上反映的是在现有盈利回报水平下，投资者愿意用多长时间收回投资，剩余收费期限减少会使得PE倍数下移。
