破灭与新生：化工行业将迎来新一轮供给侧改革——基础化工行业2019年下半年投资策略

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破灭与新生：化工行业将迎来新一轮供给侧改革

——基础化工行业2019年下半年投资策略

◆ 安全生产整治提升开启新一轮供给侧改革，产能周期缺失将重构龙头企业估值：

4月底《江苏省化工产业安全环保整治提升方案》落地，省内存量化工企业和园区面临消减压力。响水事件后山东和河南等省份的安全整治行动相继高规格展开，长期目标在于落后产能的淘汰和产业的转型升级，全国范围内安全生产整治有望接力环保约束，开启化工行业的新一轮供给侧改革。化工行业经历了近两年的景气周期，但与以往相比并没有迎来全行业的产能周期，龙头企业主导资本开支下行业集中度大幅提升。从估值来看当前2.07X的行业PB处在历史较低水平，具备较大的修复空间，新一轮供给侧改革有望重构提升化工行业和龙头企业估值水平。

◆中期需求仍待改善，关注中美贸易摩擦对出口的影响：

2019年1-4月制造业投资同比增速下行至2.5%，数据承压下化工品后期需求仍存在不确定性，地产后周期逻辑仍待兑现。出口端贸易摩擦进一步升级，加征关税清单涉及了更为广泛的化学品，除了对相关子行业的直接影响外，更需关注下游冰箱、纺织服装等终端行业出口受阻的情况对上游化工子行业的不利影响。

◆关注氟化工等供需格局优化的细分子行业：

1）萤石整合加速，氟化工继续景气上行：长期的无序开采导致了国内萤石行业优质资源减少和开采成本上升。近两年环保趋严下劣质产能退出，行业整合升级加速，供给端持续趋紧叠加需求端氢氟酸和氟化铝稳定增长，萤石和氟化工景气度有望长期上行。

2）关注农药、染料及原料药行业的产能收缩：江苏省的农药、染料及原料药行业在全国占据重要地位，高规格的安全环保整治提升必将带来部分企业的退出，重点关注上述行业集中度的提升和龙头企业的估值溢价。

3）维生素E重新走向寡头垄断格局：2019年初DSM和能特科技签订合作框架协议，交易完成后VE行业将重回DSM、BASF、浙江医药、新和成四家寡头垄断格局，新一轮超级周期有望出现。

◆ 成长股关注电子化学品企业进驻科创板对主板估值的提升：

3月份《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》发布，科创板的推出是实体经济供给侧改革的延续，是助推国内经济结构“补短板”和产业升级的重要动力。电子化学品相关企业成为科创板的热门选择，将会对主板同行业上市企业的估值提升带来正面影响。

◆投资建议： 江苏引领下全国化工安全整治面临提升，行业有望迎来新一轮的供给侧改革，优质白马推荐万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、龙蟒佰利、新安股份和中泰化学等；氟化工推荐金石资源和巨化股份等；成长股推荐晶瑞股份、江化微、国瓷材料和万润股份等；农药推荐扬农化工、长青股份、先达股份等；染料推荐闰土股份等；维生素建议关注浙江医药和新和成等；其他推荐中欣氟材等。

◆风险分析： 安全生产整治力度对化工行业的影响不及预期；原油价格大幅波动的风险；宏观经济下滑和国际贸易环境风险；产业政策不及预期。

1.1、《江苏省化工产业安全环保整治提升方案》落地

继前期下发《江苏省化工产业安全环保整治提升方案征求意见稿》后，2019年4月8日江苏省委常委会召开会议对《江苏省化工产业安全环保整治提升方案》（以下简称“《方案》”）进行讨论， 2019年4月27日江苏省委、省政府办公厅正式通知《方案》经省委常委会会议审议通过，并向相关单位印发。

化工行业是江苏省的基础性产业和支柱产业， 《方案》提出整治提升的总体目标在于深入推进供给侧结构性改革，将综合运用法治化和市场化手段.依法依规推进，建设符合产业发展规律、循环发展和产业链完善的绿色安全、现代高端化工产业。

江苏省和山东省是国内化工行业排名前二的两个大省，化学原料及制品的总产值在全国总产值中占比接近50%。作为传统的化工大省强省，上述两省份化工行业的生产技术水平和安全管理水平整体处于国内先进水平，2018年每百家危险化学品生产企业的事故死亡率远低于1.46的全国平均水平（江苏省为0.76，山东省为0.72），但是由于两省危化品生产企业数量基数较高（江苏省1968家，山东省1935家，分列全国第一和第二），从化工事故和致死人数的绝对数量来看，一直是国内化工行业安全事故频发的重灾区。

2019年初至今，江苏和山东等省份化工行业安全事故频发。3月21日14时48分许，江苏响水县陈家港化工园区天嘉宜化工厂发生爆炸事故，事故造成78人遇难；3月29日山东省青州市永利珍珠岩厂因液化天然气泄露导致车间发生爆炸，事故造成5人遇难；4月3日江苏中丹技术化工有限公司污水车间废水储罐发生一起火灾事故；4月15日山东齐鲁天和惠世制药有限公司冻干车间地下室发生事故，造成10名工作人员遇难。

江苏省作为传统的化工大省，早在“十二五”期间就发布了《江苏省化学工业发展规划（2016-2020年）》，提出“推动区域布局进一步优化，提升化工园区发展水平和石化行业高质量发展”，并通过化工生产企业专项整治，关闭了2000余家生产规模较小、安全与环保风险较高的化工生产企业。进入“十三五”之后，江苏省又出台了规范园区发展、化工行业转型升级高

质量发展的多项文件，在过去两年全国环保督察的背景下积极推进化工行业的供给侧改革，并将园区由原来63家缩减至目前53家。在响水爆炸事件发生之后，我们认为随着《安全环保整治提升方案》的落地，安全生产整治将接力环保督查，加速倒逼江苏省化工行业的供给侧改革和产业转型升级。

根据《 安全环保整治提升方案 》内容，江苏省安全生产整治的根本意义在于深入推进化工行业的供给侧结构性改革，具体来看将以下三方面作为整治提升的最终目标：

1）本质安全根本提升， 以更坚决更有力更科学的举措，开展从产品到技术、工艺、设备、从业人员、内部管理和外部监管的全方位、全过程整治。全面提升化工行业产业结构和本质安全水平，努力实现各类风险隐患可防可控。

2）区域布局明显优化， 坚决贯彻长江经济带“共抓大保护、不搞大开发”要求，大幅压减沿长江干支流两侧1公里范围内、环境敏感区域、城镇人口密集区、化工园区外和规模以下化工生产企业。着力破解“重化围江”’突出问题，高起点同步推进沿江地区战略性转型和沿海地区战略性布局。

3）低端产能大幅减少， 关闭安全和环保不达标、风险隐患突出的化工生产企业，限期取缔和关闭列入国家淘汰目录内的工艺技术落后的化工企业或生产装置，加快退出或转型产能过剩和市场低迷的一般化工品生产加工能力。取消安全环保基础设施差和管理不到位的化工园区（集中区），大幅压减低端落后化工产能。

1.1.1、压减存量企业数量，沿江1公里企业等是重点方向

根据《方案》，江苏省虽然未明确规定未来化工企业数量压减具体目标，但总体上仍将压减存量化工生产企业作为重要方向。《方案》延续了2017年“四个一批”专项行动的关停标准，由于根据2017年“四个一批”专项行动的要求，关停一批化工企业原则上在2018年底前全部完成（其中2017年底前完成50%），因此此次方案的出台从标准来看是对“四个一批”专项行动的沿用，从力度来看是对“四个一批”专项行动的加强落实。

《方案》对于化工生产企业安全生产的标准和环境管理提出了具体要求，将对所有化工生产企业进行评估，不达标的立即停产、限期整改,不具备整改条件和逾期整改不到位的予以关闭，对于工业企业资源集约利用综合评价D类的企业加快关闭退出。严格停产整改企业复产验收程序。此外根据《方案》内容，沿江1公里生产企业、太湖等环境敏感期生产企业、园区外生产企业和城镇人口密集区危化品企业作为压减的重要目标，从执行依据来看，硬性标准的提出使得关停更具有针对性和可操作性。

根据江苏省化工行业协会数据，截至2018年底全省共有化工企业4280家，其中规模以上2642家，规模以下1638家，规模以下企业数量占比高达38.3%，产业组织结构有待提升。另一方面，江苏化企约70%仍分布在沿江地区，其中有288家企业位于长江干流和主要支流岸线一千米范围内；沿江建有31家化工园区或集中区，但沿海三市化工企业主营业务收入只占全省化工行业的23.9%，区域分布也不合理。全省仍有55%的化工生产企业散布在园区(集中区)外，其中沿江地区未入园企业占比达68.2%，苏北地区未入园企业占比39.2%，沿海地区未入园企业有38.1%，大量不合规化工企业面对较大关停压减压力。

高水平布局优质化工项目，扶持连云港沿海国家级石化产业基地

《方案》提出，高水平布局优质化工项目。对安全环保规范、符合产业规划的重点骨干企业。在环境容量许可、不新增规划用地的前提下，支持技术改造,支持发展符合产业链要求的绿色高端化工项目，支持配套产业，支持完善产业链。对符合安全环保标准但区域总体容量不足的，要统筹规划调整,针对性推进改造提升。 支持连云港高水平建设沿海国家级石化产业基地。

根据2017年江苏省石化行业“四个一批”专项行动目标任务，除实现传统化工产业的结构调整、淘汰落后产能和压缩过剩产能外，进一步优化区域布局也是江苏省化工产业结构布局优化的主线之一，按照要求沿江及内陆地区20%产能将实现向沿海的升级转移，使其主营业务收入占比达到40%以上，此外全省化工园区进一步优化提升，建成年销售收入1000亿元以上化工园区5家，500亿元以上化工园区20家。

目前江苏省正在着力打造连云港国家石化基地，其中卫星石化投资建设年产400万吨烯烃综合利用示范产业园，项目投资约330亿元；盛虹炼化一体化项目计划总投资776.49亿元；中化国际和扬农化工集团携手打造的精细化工循环经济产业园规划总投资300亿元，主要发展精细化工、高端专用化学品、高端性能材料三大类。上述三个项目投资总计1400亿，我们预计每年收入在一千亿元以上，远远超过响水化工园区100亿的年销售收入，因此随着方案的落地，未来江苏省化工产能将开始向优势园区和龙头企业集中，龙头企业的发展空间的进一步拓展将成为必然趋势。

1.1.1、开展再评价并压减存量园区数量，严格管理集中区

除压减存量化工生产企业数量和优化提升化工产业布局外，《方案》将压减存量化工园区（集中区）同样作为整治提升的重点目标，今后化工园区（集中区）将无法作为不合规企业的庇护所。

开展再评价，压减存量园区数量： 《方案》提出将全面开展对全省化工园区（集中区）的再评价，将按照产业链是否完备的标准，对化工园区和集中区进行分类认定。规模小、产业关联度低、基础设施不完善、安全环境问题突出和周边敏感目标分布密集的取消化工园区定位。被取消化工定位的园区 （集中区），严禁新建化工项目，同时大幅压减现有企业数量。

整体来看，江苏省目前53家化工园区（集中区）中，南京化学工业园区、泰兴经济开发区、扬州化学工业园、镇江新区新材料产业园、江苏扬子江国际化学工业园等园区，因为产值规模大、产业链相对高端会被保留下来，整体上相比苏南地区（南京、镇江、苏州、无锡、常州）的化工园区，苏北地区（徐州、连云港、宿迁、淮安、盐城）的部分化工园区由于产值规模小、产业链完备程度低以及存在安全环境问题或将面临一定的政策压力。

严格化工集中区的管理： 《方案》要求集中区内取缔生产和使用列入《危险化学品目录》中具有爆炸特性化学品的企业或项目，淘汰低端落后、高风险、高耗能和高污染的化工项目。对集中区内生产储存设施与人口密集区域、重点防护目标之间的安全距离进行再确认，不符合要求的立即整改,逾期整改不到位的关闭退出。园区外大型化工企业要比照化工园区（集中区）的相关管理要求。集中区认定和管理趋严表明安全生产整治提升无法外之地，表明今后无法进入化工园区的生产企业生存空间或将进一步被压缩， 我们梳理了江苏53家园区距离河流距离，对于沿长江干支流两侧1公里范围内的园区内化工企业，太湖一级保护区内、京杭大运河（南水北调东线）和通榆河清水通道沿岸两侧1公里范围内的企业以及位于生态保护红线区域、自然保护区、饮用水水源保护区等环境敏感区域内的企业，均存在较大压力。部分沿江园区距离长江太近，园区部分企业面临关闭，化工园区提升势在必行。

1.1.1、严格准入条件，控制增量产能

除压缩存量化工生产企业数量和化工园区（集中区）外，《方案》提高了江苏的化工产业准入门槛。从安全、环保、技术、投资和用地等方面严格准入门槛，高标准发展市场前景好、工艺技术水平高、安全环保先进、产业带动力强的化工项目。新建化工项目原则上投资额不低于10亿元（列入国家《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录（20l6） 》的项目除外）。

此外《方案》提出将强化负面清单管理，要求认真贯彻落实长江经济带发展负面清单指南，制订出台江苏省长江经济带发展负面清单实施细则。严格执行国家和省产业结构调整指导目录。按照控制高污染、高耗能和落后工艺的要求,进一步扩大淘汰和禁止目录范围，对已列入淘汰和禁止目录的产品、技术、工艺和装备严格予以淘汰。此外将对化工安全环保问题突出的地区，实行区域限批。江苏省是农药、医药和染料中间体化工等精细化工品产业的集聚区，我们认为这些项目由于投资额较小，安全环保水平参差不齐，准入条件趋严下未来行业新增产能将获得严格控制。

1.1.4、财税政策支持整治提升，环保水价和电价联动政策将扩大到安全生产领域

《方案》提出将加大财税政策支持。由省级财政安排化工产业安全环保整治提升专项补助资金，分年度对完成整治提升任务并通过省考核验收的市县给予资金补助，对因整治提升影响税收收入的相关市县，实行差别化财力补助。此外将设立化工产业结构调整投资基金，重点投向化工产业优化布局、转型升级和结构调整等领域，支持土壤修复治理以及腾退土地再利用。

另一方面环保水价和电价联动政策将扩大到安全生产领域，更多地运用市场化手段倒逼相关企业关闭退出，对于高耗能、耗水的生产企业，随着生产成本的提高，未来如果安全环保措施不到位，盈利能力恶化将倒逼产能退出。

1.2 全国范围内安全整治力度提升，供给端迎来新一轮收缩压力

2016年政府提出将“加强供给侧结构性改革，增强持续增长动力”确定为今后政府的重点工作之一。供给侧改革的关键内容之一是要推进产业结构和产能结构的调整，既要做减法，也要做加法。做减法就是要以市场倒逼的方式，法律、技术、环保、质量、安全等手段，化解过剩产能淘汰落后产能。做加法就是要培育促进新产业、新技术、新业态、新模式，加快新经济的发展。

对于石化化工行业而言，由于环境容量污染物排放相对容易定量，企业间环保水平与投入的差异化相对容易评价，因此在过去两年以中央环保督察为核心的环保约束已经成为供给侧改革的重要倒逼手段。而安全生产领域除了装置的本质安全差异之外，与所处细分子行业生产流程特性和企业的生产管理水平有较大的关系，较难通过严格的标准予以进行约束，且需要更为专业、富有经验的专家参与评价，因此在过去倒逼供给侧改革的行动中，安全生产整治尚未提升到与环保约束同等的高度，包括山东和江苏在内的部分省份，一直在积极探索如何发挥安全生产在产业升级转型中的重要作用。

2017年6月，山东省开始部署为期5年的化工产业安全生产转型升级专项行动，指出以安全生产、环保要求、节能指标、质量标准倒逼转型升级，以转型升级保障安全生产，形成标本兼治、持续改进的良性机制。从具体措施看，主要体现在： 1）严格增量管理，把好“安全关”，进一步抬高化工企业准入的投资、技术、人才门槛，从严项目审批，严格试车管理。2）要调整优化存量，在做好减法提升水平上持续加力。3）坚决把严重违法违规的市场主体清除出市场，对所有危险化学品生产、储存、运输、经营、使用企业，全面开展安全环保节能评级评价，“一县一册”“一企一档”，摸清底数，全面“体检”、全面整改。4）要实施进区入园，在集约集聚发展上持续发力，通过产业集聚化、集约化实现高端化、高效化，提升产业安全水平和整体素质。

在响水爆炸事件发生之后，随着《江苏省化工产业安全环保整治提升方案》的靴子最终落地，安全生产整治有望正式接力环保约束成为江苏省化工产业升级转型的又一重要推手，并最终重塑江苏化工产业新格局，摒弃低端落后产能，建设符合产业发展规律、循环发展和产业链完善的绿色安全、现代高端化工产业。除江苏和山东省外，在国务院应急管理部安排之下，安全生产核查整治行动在其他省份也纷纷高规格展开，而从各省份的具体动作来看，尽管具体措施不一，但整体来看除消除短期安全隐患之外，长期目标都是淘汰安全环保不合规的低端落后产能，并最终实现产业的转型升级。我们梳理了国务院以及各省份近期关于安全生产的政策措施如下：

1.1、需求端仍待改善，期待地产后周期逻辑的兑现

2019Q1国内经济数据企稳，GDP同比增长6.4%，增速环比持平。市场对基本面企稳形成较一致预期。4月19日政治局会议对一季度经济运行作出积极判断，但重提“房住不炒”和“结构性去杠杆”，根据光大证券策略团队的观点，意味着一季度的过度宽松可能向适度宽松转变。而随着货币政策边际调整，未来对消费信心和投资的刺激作用可能边际减弱。4月经济数据整体较3月回落，除了房地产相关数据继续好转，社零4月同比增速回落至7.2%（前值8.5%），工业增加值4月同比增速回落至5.4%（前值8.5%），受前期企业盈利回落和外需短期趋弱影响，1-4月制造业投资同比增速下行至2.5%（前值4.6%），民间制造业投资和全社会用电量累计同比增速放缓，制造业数据承压下化工品后期需求仍存在不确定性。

汽车产销继续下滑，库存高位仍有待去化

2018年下半年宏观经济和消费周期下行，此外叠加政策刺激因素消退，国内车市整体承压，出货大幅下降。2019年初至今国内汽车行业产销延续下滑态势，1-4月份国内汽车产销量分别同比下降11.0%和12.1%至838.5万辆和834.9万辆。而从经销商库存系数来看，目前仍处在近几年的同期高位水平，行业去库存尚未开启。当后期资金压力下主动去库存从经销商向上游厂家传导之后，预计汽车产量仍面临较大下滑压力，对应的上游车用改性塑料、聚氨酯、涂料等需求不容乐观。

竣工维持负增长，地产后周期逻辑带动家电库存去化

2018年下半年地产新开工持续超预期高增长，基于房地产新开工向竣工端传导的逻辑成为房地产后周期品种需求企稳回暖的重要支撑。我们观察2019年初至今尽管地产新开工面积与竣工面积的剪刀差持续收窄修复，但主要原因来自于土地成交下滑导致的新开工面积的增速下降，而从地产竣工面积来看仍维持较大幅度的负增长。2019年4月房地产销售数据继续改善，30大中城市商品房成交面积同比增长 24.3%，展望2019年下半年，随着二三线城市商品房销售面积稳定增长，以及一线城市商品房销售面积的企稳提升，商品房库存有望进一步消化并刺激竣工面积增速回暖，地产后周期逻辑期待逐步验证。

根据光大证券家电研究团队的观点，家电板块的周期性本质是地产后周期和空调库存周期的共振。2018Q3 后空调产销增速在高基数上出现明显下行，面对较弱的需求展望，家电企业对库存控制谨慎，2019Q1地产产业链逻辑改善（销售+交房）的带动下下游空调和冰箱库存去化理想，而后续随着地产交房逻辑的逐步兑现，家电的稳定消费将对上游化工品需求形成一定支撑。

2.2 贸易摩擦进一步升级，关注对出口端的影响

美国方面5月10日公布了对价值2000亿美元中国商品加征25%关税的清单，其中涉及中国出口美国的多种化工产品，此次第三轮关税加征将打击比前两轮更广泛的化学品和塑料制品。而考虑到2018年8月7日生效的160亿美元加征关税清单中的化工品，加征关税范围基本上已经覆盖了中国对美国出口的化工品上下游全部产业链的品种。而作为反制措施，中国从6月1日起对已实施加征关税的600亿美元清单美国商品中的部分，提高加征关税税率。

中国对美化工品出口金额和电脑及电子产品、机械电气等行业相比普遍偏小，且主要集中在有机化学品、橡胶制品、医药中间体等优势行业。而从细分品种来看，对美出口金额较多的品种是乘用车或货车轮胎、草甘膦、草铵膦等农药原药、吡虫啉、啶虫脒、航煤等成品油、聚合MDI、麦草畏、尿素、维生素、二氧化硅、钛白粉、TDI、PPS、聚硅氧烷等。这些品种中，2017年中国出口金额在美国进口金额中占比超过50%的为维生素B1、30英寸以上的轮胎、D-泛酸、维生素原粉、聚合MDI、草甘膦、草铵膦等农药原药和维生素C原粉。

我们统计了对美国出口金额较多的大部分化工品种在此次加征关税中受到影响的情况，重卡轮胎、轿车胎、草甘膦、麦草畏等除草剂、聚合MDI、TDI、钛白粉、丁二烯、烧碱、丙烯酸和大部分丙烯酸酯、氢氟酸、醋酸、己二酸和己内酰胺等都将在原有税率基础上加征25%的关税；而吡虫啉和啶虫脒等杀虫剂、多菌灵等杀菌剂、VE、VC、VB、VA、初级形态的PPS、PVA、POM，改性ABS，酚醛树脂，PA66和PA6等基础塑料都不在此次加征关税范围之内。

根据我们对部分重要化工品在中美间进出口结构的分析，此次美国对2000亿美元中国输美产品加征25%关税，我们认为实质上对国内大部分化工子行业的直接影响有限，但需关注对下游终端行业比如冰箱、纺织服装和塑料制品等行业如果后期出现出口受阻的情况，对上游聚合MDI、氟化工及制冷剂、聚酯、黏胶短纤以及塑料原料等行业造成的需求下滑的不利影响。

1）东南亚新兴市场国家已取代美国成为国内化工品的最大出口市场，贸易摩擦升级的直接影响有限

从出口的绝对数量来看，除聚合MDI和农药等少数品种之外，大部分化工品的对美出口量在全部出口量中占比有限。随着近年东南亚等新兴市场国家的经济快速增长，带来国内化工品对相应国家和地区的出口需求大幅增长，以及在总出口量中占比的大幅提升，尽管这些品种对美出口的绝对数量仍保持不错增长，但整体来看对美出口占比持续压缩。从单一出口目的国来看，2018年对美国出口占比靠前的聚合MDI、钛白粉、丙烯酸及其盐、粘胶和农药（北美洲）的比例分别为31.9%、6.99%、13.23%、10%和14.6%，但将东南亚等新兴市场国家作为一个整体来看待的话，其在中国化工品的出口市场中占比已经远超美国，而从MDI和钛白粉等行业的厂家反馈来看，新兴市场国家需求的边际变化对国内化工品供需格局的重要性早已大大超出美国市场的变化。

2）需关注下游终端出口受阻带来的间接影响

相比于加征25%关税对国内化工品出口市场的直接影响，我们认为更应关注下游终端行业比如冰箱、纺织服装和塑料制品等行业如果后期出现出口受阻的情况，对上游聚合MDI、氟化工及制冷剂、聚酯、黏胶短纤以及塑料原料等行业造成的需求下滑的不利影响。

以聚合MDI对应的下游冰箱行业为例，2018中国冰箱、冷柜总出口4307.72万台，其中出口至美国803.60万台，占总出口的18.65%，因此用于生产出口到美国的冰箱所需的聚合MDI消费量约为2.4-3.2万吨，仅占2018年国内260万吨MDI产量的0.92%-1.23%，尽管占比不高，但考虑到加征关税造成的直接出口下滑影响，以及冰箱出口下滑造成的间接传导影响，对国内聚合MDI行业需求端造成的消极影响不容忽视，此外制冷剂需求也将同样考虑上述不利影响。

而以聚酯行业为例，国内大多数聚酯产品出口到美国占比不高，基本在5%以下水平，加征关税的直接影响有限，但考虑到对于下游产品的冲击，造成的间接影响巨大。以工业丝为例，下游帘子布、线绳、灯箱广告布等产品出口量要高于工业丝出口量，而下游工厂本身利润空间有限，加征25%的税率基本断绝了出口至美国的可能性。2018年中国出口至美国民用涤纶长丝总计不到3万吨，但下游纺织品服装出口如果受阻将对上游聚酯行业产生巨大的影响，如果后期另外3000亿美元中国出口产品加征25%关税计划落地，将包含中国对美国出口的所有纺织品服装产品，上游聚酯行业将面临较大的冲击。而实际上从2019年1-4月份的纺织品服装出口增速来看，我们看到潜在的不利因素已经开始出现。

江苏省作为化工大省，江苏在农药、染料、丙烯酸、醋酸、氟化工、环氧乙烷、PTA、纯碱等方面占了全国供应的大部分，随着《江苏省化工产业安全环保整治提升方案》的出台，存量生产企业数量和园区数量面临较大压减压力，上述行业将在不同程度上受到或多或少的影响。

除了未来江苏省引领的全国范围内的安全环保整治提升为供给端带来收缩预期之外，我们观察到很重要的另外一点，那就是化工行业经历了过去两年的景气周期之后，与以往的景气周期相比，并没有迈向全行业的产能周期。从过去几年情况来看，环保对供给端的影响一直是化工行业的投资主线之一：石化化工行业作为环保核查的约束重点，集约化、专业化成为化工园区和企业在高压下存活下来的必备要素，一方面大批不合规的企业被陆续关停，另一方面环评审批趋严、环境容量指标有限下新进入者有限。2017年国内规模以上的化学原料及制品企业数量相比2015年高点下滑1896个至23366个，2018年在此基础上又减少了1500家企业。因此供给端的收缩带来的产品价格弹性是过去几年国内化工行业迎来盈利景气周期的最主要的催化因素。

2009年之后在货币宽松的背景下国内化学原料及制品行业的资产规模大幅增加，截至2017年全行业资产总计78808亿元，相比2008年增长202.3%。 但是随着新增资产折旧规模的大幅提升，用于覆盖折旧和检维修费用的固定资产投资占比逐年提升，假设按照12年的折旧年限和3%的检维修费用比例，我们测算2017年固定资产投资完成额占比须达到18.4%才能维持现有行业资产规模，但当年该比例仅为17.6%，这导致2018年全行业合计资产总值下降4.92%。

从过去几年的情况来看，一方面随着过去几年高成本产能和安全环保有问题的不合规产能的淘汰出局，另一方面随着行业集中度的提高，经历过去几年的资产负债表修复之后，新增的资本开支基本上全部为行业龙头所贡献，剔除炼化和化纤行业之后的整体资产规模的净增长幅度相比2010-2015年大幅下降，2016年化学原料及制品行业的总资产新增规模仅为4032亿元，其中中信三级子行业化学原料和制品里的上市公司贡献了81.6%，2017年行业总资产新增规模3128亿元，基本上全部为安全环保合规的上市公司所贡献。

后续来看，随着环保税的推行，环保因素对化工行业供给侧改革的影响将趋于制度化和常态化，而在安全生产整治方面，虽然过去两年山东和江苏等地动作频频，退城入园和园区的重新认定工作也一直在推进之中，但从此次响水事故发生之后各地的应激措施来看，在后续的供给侧改革进程中，安全至少将上升到与环保同样的高度，成为影响未来化工行业供给端的重要因素。

化工股PB估值仍处底部，供给端承压下存较大提升空间

2015年后环保约束下的供给侧改革收效显著，随着行业集中度的提升以及盈利能力的回暖，龙头引领下化工行业的资产负债表得到良好的修复，此外随着上一轮产能周期进入尾声，化工行业的净资产规模在2015-2017年间一直处于上升通道，因此化工行业的PB估值在2015年后持续向下调整。我们观察中信基础化工指数的PB目前是2.07X，尽管相比年初有一定提升，但是从2005年后3.21X的历史均值来看，化工股的整体PB估值仍处在历史中低水平，具备较大的修复空间。新一轮供给侧改革即将开启，当前化工行业和龙头企业的估值水平必将迎来重构提升。

另一方面从PE估值来看，各龙头白马股的估值近期经过较大幅度的波动，但仍处在比较低的水平，根据WIND一致预期，万华、华鲁、鲁西、中泰化学、新安股份、龙蟒佰利、桐昆股份和恒逸石化等龙头企业的PE仍在6-12倍之间，供给端收紧的强烈预期之下仍存较大修复空间。

除了估值的修复之外，我们认为响水事件对国内化工行业的影响必将是深远的，整个A股化工行业的估值体系有望面临重构，我们的理解如下：

（1）无论环保核查还是安全生产整治只是化工行业供给侧改革的推手，化工行业供给侧改革的核心要素在于去落后产能，推进产业转型升级和产品结构调整，并最终打造一批在全球范围内具备核心竞争力的国内企业。

目前市场对于化工子行业和白马股与海外公司的对标仍停留在技术水平、规模优势、一体化水平带来的成本优势方面，而忽视了海外巨头最为珍重的核心竞争力——对于健康、安全和环境高度重视的企业文化，从上个世纪70年代以后德国和美国企业的发展来看，相比于业绩的增长和产品的竞争力，安全环保才是海外巨头赖以发展的基础和根基，他们除了掌控技术壁垒之外，在环境保护和健康方面也通过繁杂的环保公约、法规和标准，通过非关税的绿色壁垒形式，掌握了国际贸易政策的话语权。而国内化工企业在壁垒较低的安全和环保方面也与国外同行存在较大的差距。

（2）事实上我们也确实看到过去几年随着产品结构的调整和运营能力的优化，上市化工企业作为各个子行业的龙头，其资产质量已经获得大幅提升。但被市场所忽视的一点是，这是在环保和安全持续处于高压的阶段实现的，从市场给予的估值水平来看，化工子行业仍延续了近十年来对于周期股的估值框架，即使有估值溢价，也是基于对成长性的预期和业绩确定性的认同，在前期对于环保边际放松的预期之下，纵如万华和华鲁等这种高盈利能力的龙头企业也只能享受到个位数的估值水平。 很显著的一点是，在当前园区资源稀缺化的趋势下，龙头企业对于安全和环保的理解程度已经远超国内同行。

综上，我们认为在集中度大幅提升之后，在龙头企业规模和一体化的成本优势越发明显的情况下，各龙头企业的ROE中枢和盈利中枢已经大幅提升并得到市场的认可；在响水事件之后，安全生产整治对化工行业的影响将会和环保监管一样常态化，目前龙头企业所建立的安全和环保的绿色壁垒并未得到市场足够的估值溢价，后期化工行业的估值有望重构提升。

1.1、氟化工：萤石整合加快，R22削减配额

1.1.1、萤石整合加快，景气度有望持续上升

萤石是CaF2的结晶体，是氟产业链的起点，下游主要是氟化工、建材、冶金等领域，是不可再生的战略资源。全球储量3.1亿吨，以南非、墨西哥、中国、蒙古等国家资源最为丰富，而产量最大的为中国，据美国USGS数据，2018年中国共生产萤石精粉350万吨，全球产量为580万吨，中国占全球产量的60.3%。

我国萤石资源的分布不均匀，主要分布于湖南、浙江、江西、福建、安徽、内蒙古、河北等省区，并且我国的萤石矿以伴（共）生型萤石矿为主，单一型萤石矿资源储量相对稀缺，主要分布在浙江、江西、福建、安徽等传统萤石主产区。萤石精粉的生产工艺包括开采和浮选两个环节。萤石原矿的开采根据矿藏的深浅有露天开采和井下开采，井下开采一般包括开拓、采准、回采、放矿、采空区处理等步骤。萤石原矿运抵选矿厂后，经预选挑选出高品位萤石块矿，剩余的普通萤石原矿经过选矿作业制成萤石精粉。萤石选矿一般采用浮选法，浮选流程一般较长，耗水较多，产生的废水以及留下的尾矿是萤石行业的主要环保问题。

萤石矿的开采特别是露天矿的开采比较简单，这导致萤石开采行业有小、散、乱的特点，根据国土资源部的统计，截至2014年我国共有萤石矿山1229 座，开采以小型民营企业为主，长期的无序开采导致了我国萤石资源以低度矿、难选矿、伴生矿和以前开采遗留下来的大量尾砂矿为主，行业资源结构的变化由优变劣，开采方式由露天转入井下深层，萤石生产成本普遍增加。

环保约束下萤石供给收缩，行业景气提升

从2010年左右开始，为了整治行业散乱现象，国家出台了一系列的促使萤石行业整合升级的政策，2019年1月25日工业和信息化部(原材料工业司)发布了《萤石行业规范条件(征求意见稿)》，上述文件要求萤石行业要优化存量，调整结构，推进兼并重组，提高产业集中度，并要求新建萤石开采项目的开采矿石 量要不低于5万吨/年，扩建项目开采矿石量要不低于2万吨/年。

国内供应减少，进口量大增，价格创新高

优势资源减少、开采成本提高、环保更加严厉、行业集中度提高下，国内萤石供应减少，2016-2017年国内萤石产量保持在380万吨的水平，2018年国内萤石产量减少到350万吨，同时进口量大增。2018年氟化钙含量小于等于97%的萤石进口量41.97万吨，几乎是2017年的3倍，进口量也首次超过了出口量。在供应紧张的情况下，2018年萤石精粉价格创历史新高达到3800元/吨，全年平均价格2739元/吨，同比大幅上涨34%。

萤石进口主要来自周边国家

在2018年以前，我国一直为萤石纯出口国，出口量一度超过70万吨，2018年我国萤石（包含氟化钙含量小于等于97%萤石和氟化钙含量大于97%的萤石）进口量达51万吨，首次超越出口量而成为纯进口国。

我国进口萤石的主要来源国是蒙古国，2018年从蒙古国进口的氟化钙含量≤97%的萤石为34万吨，同比增长180%。2018年国内萤石精粉价格最高一度达到3800元/吨，全年市场均价也超过2700元/吨，国内企业从国外进口粗加工品再加工成萤石精粉有一定的成本优势，因此进口量大增，进口量的大增也在一定程度上压制了萤石精粉的价格。

蒙古国的萤石储量较为丰富，居于世界前列，据USGS统计2018年蒙古国萤石储量为2200万吨，占全球储量的7.10%，蒙古国萤石矿分布比较集中，统称蒙古东部萤石成矿带，其中又分为克鲁伦萤石成矿亚带和东部萤石成矿亚带。克鲁伦成矿亚带内除个别品位低的矿床外，绝大部分矿床已开采；东部萤石成矿亚带内已发现矿床25处，一般尚未开采，可对规模较大、品位较高的矿床进行开采，如苏尔温都尔萤石矿床(预估矿石量为1438.4×103吨，品位79％)、博尔温都尔萤石矿床(预估矿石量10400×103吨，品位49．2％)、阿达格萤石矿床(预估矿石量4000×103吨，品位40-45％)等。

需求端：氢氟酸产能利用率高，需求量增速较快

萤石下游主要是氢氟酸（氟化工）、氟化铝、钢铁、建材等行业，氢氟酸和氟化铝占据了其需求量的72%，2018年氢氟酸产量159.27万吨，同比增长12.58%，氟化铝需求量是79.26万吨，较2017年增长2.41万吨，增幅3.13%。

氢氟酸是腐蚀性很强的酸，不论是生产还是运输都有较高的危险性，早在2011年工信部就出台了行业准入条件对氢氟酸的生产进行规范，近年来有效产能逐年减少，据卓创资讯统计，2018年国内氢氟酸总产能225万吨，有效产能为195万吨，产量为159万吨，同比增长12.58%，实际产能利用率81.5%。

氢氟酸的下游主要是氟烷烃，需求的增长主要是氟烷烃新增需求多，氟烷烃主要的用途是制冷剂，目前第二代制冷剂R22处于淘汰进程中，第三代制冷剂HFCs在逐步替代第二代制冷剂。HFCs主要品种包括R134a、R125、R32、R410a（R125和R32以1:1混配）、R407c等，它们对氢氟酸的吨耗更大，这意味着随着第三代制冷剂取代R22，对氢氟酸的需求是增大的。

第三代制冷剂新扩产能巨大：第三代制冷剂是“超级温室气体”，1997年通过的《京都议定书》将HFCs列为温室气体，根据《蒙特利尔议定书》第28次缔约方会议通过的关于削减氢氟碳化物的修正案，目前各国的氢氟碳化物削减计划如下：美国等发达国家从2019年开始首先减少氢氟碳化物用量；包括中国在内的100多个发展中国家从2024年开始减少用量；印度和巴基斯坦等其他一些发展中国家从2028年开始减少用量。我国是全球最主要的HFCs生产国家，将在2024年开始冻结HFCs的消费和生产，基准为2020年至2022年的平均量，因此为了在2020年前抢占配额，不少厂家加大了HFCs新产能的建设，尤其以R125和R32的扩产较多： 据卓创资讯的统计，R125规划新增产能超过10万吨，而R32在2020年前规划的新产能达到了25万吨，甚至超过了目前的产能，如果全部投产将增加氢氟酸需求接近30万吨、增加萤石需求接近60万吨。

第三代制冷剂出口有望走高，也将加大对氢氟酸的需求：根据《蒙特利尔议定书》第28次缔约方会议通过的关于削减氢氟碳化物的修正案，发达国家自2019年起削减HFCs的消费和生产，到2036年后将HFCs使用量削减至其基准值的15%以内，然而旧的制冷设备从开始使用到淘汰一般需要8-10年的时间，这导致第三代制冷剂在海外依然有很大的需求。我国是全球最大的第三代制冷剂生产国，出口量每年稳步增长，随着发达国家削减生产，出口有望持续走高。

需求端：氟化铝需求稳定增长

氟化铝的主要用途是在电解铝的时候充当助溶剂，以降低熔点和提高电解质的导电率，据卓创资讯统计，2018年我国氟化铝的产能为148.5万吨，还是处于产能过剩的状态，但从产量来看2013-2018年中国氟化铝需求量呈现稳步增长趋势，每年增幅在2%-5%左右，2018年中国产量是79.26万吨，较2017年增长2.41万吨，仍保持3.13%的增速，未来氟化铝产量保持稳定下将对氢氟酸需求形成支撑。

4.1.2   R22：配额再次削减，2020年将削减更多

第二代制冷剂主要是含氢氯氟烃（HCFCs），主要产品包括HCFC-22（R22）、HCFC-141b、HCFC-142b等，HCFCs是有名的ODS（Ozone depleting Substances，消耗臭氧层物质）物质，为保护臭氧层，世界主要国家于1987年签订了旨在控制HCFCs使用的蒙特利尔议定书。

根据蒙特利尔议定书，第二代制冷剂开始走向淘汰，发达国家和发展中国家制定了不同的淘汰时间表：发达国家于1996年冻结消费基数，之后有24年的缓冲期，将在2020年完全淘汰第二代的使用；发展中国家淘汰进程略慢于发达国家，于2013年冻结生产和消费量，之后是17年的缓冲期，于2030年完全淘汰使用。我国于1991年加入了《关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书》伦敦修正案，于2003年加入《关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书》哥本哈根修正案。国家相关部门也制定出了详细的第二代制冷剂退出实施计划，2013年将R22等HCFCs的消费和生产水平冻结，其制冷剂用途的生产施行配额制（企业之间可以进行配额交易），并在2015年削减10％，2020年削减35％，2025年削减67.5％，2030年完全淘汰但保留2.5%的维修量。

此外，根据《关于严格控制新建、改建、扩建含氢氯氟烃生产项目的通知》（环办[2008]104号）和《关于严格控制新建使用含氢氯氟烃生产设施的通知》（环办[2009]121号），环境保护部已暂停新建、改扩建受控用途的HCFCs生产设施，企业即使是申请新建用作原料等特殊用途的HCFCs生产设施也因程序复杂而存在一定的准入壁垒。

按照退出计划，我国从2013年开始冻结HCFCs制冷剂的消费基数，2015年R22的生产配额第一次削减了10%左右，从2013年的30.8万吨削减到27.4万吨，之后的3年生产配额一直保持在27.4万吨左右， 从生态环境部发布的《2019年度含氢氯氟烃生产和使用配额、四氯化碳试剂及助剂使用配额、含氢氯氟烃进口配额核发方案的公示》获悉，2019 年R22生产配额由2018年的274279吨减少到266821吨，生产配额再次削减，而根据规划，2020年将削减35%，R22的供应将更加紧张。

萤石建议关注金石资源：国内萤石行业中拥有资源储量、开采及加工规模最大的企业，截至2018年公司保有资源储量近2700万吨，对应矿物量约1300万吨，采矿规模102万吨/年，在产矿山7座、选矿厂5家。

制冷剂建议关注巨化股份：巨化股份第三代制冷剂产能超过15万吨，是国内产能最大的企业，同时R22的产能为11万吨，居国内第二，2019年公司获得制冷剂用途R22的生产配额为6.96万吨，仅次于东岳集团。

其他建议关注三美股份和东岳集团。

4.2 维生素E：重新走向寡头垄断格局

维生素E是一种脂溶性维生素，抗氧化能力较强，可提高机体免疫能力和生育能力。目前维生素E工业生产的技术路线均是通过三甲基氢醌和异植物醇发生环合反应生成。

目前维生素E行业主要参与者有DSM（帝斯曼）、BASF（巴斯夫）、浙江医药、新和成、能特科技。 2011年能特科技进入三甲基氢醌市场，带动西南合成、北沙制药陆续进入维生素E行业，行业竞争激烈导致维生素E价格下滑。2017年能特科技开发法尼烯制异植物醇路线，3月份年产2万吨维生素E项目成功试生产并开始对外销售，正式进入维生素E市场。除能特科技之外，2012年以后行业一直没有新进入者。

4.2.1   帝斯曼收购能特科技股权，行业格局重新走向寡头垄断

DSM和能特科技在2019年1月签订合作框架协议，交易目标为能特科技直接与间接合计持有能特科技（石首）有限公司（以下简称“石首能特”）75%的股权，直接持有新公司25%的股权；DSM直接持有新公司75%的股权，间接持有石首能特25%的股权。若框架协议最终得以执行，则未来维生素E格局转变为DSM-能特科技、BASF、浙江医药、新和成。能特科技从行业的搅局者，变成了行业格局的维护者，各家产能开工率都处于高位。各家心态有望从价格战转变为行业协同，确保行业有较好的利润率。

以史为鉴，2007-2011年维生素E超级周期回顾

2007-2011年维生素E进入了一轮超级周期，从2007年1月初的50元 /千克上涨到了2008年6月份的260元/千克，而且在2008年-2011年这5年时间里基本上保持了150元/千克以上的高价。这是维生素历史上前所未有的一轮超级周期，回顾这一轮超级周期，主要原因如下：

最重要的驱动力是行业格局的显著改善 ：2008 年初安迪苏宣布退出维生素E 的生产，使得维生素E的生产企业只剩下四家：巴斯夫、DSM，浙江医药和新和成。直接引爆了涨幅最大的一波行情； 突发事件导致中间体供应紧张 ：如2011 年受日本地震影响，间甲酚供应紧张； 维生素E行业的高壁垒 ：一是反应复杂。维生素E合成需经过20 余步反应，每一步反应收率差一个点，成本将会受到大幅影响；二是投资高。2万吨维生素E油装置，需要投入资金20亿。

这一轮超级周期由于维生素E价格长期维持高位，行业毛利率处于高位，使得新和成和浙江医药均维持10亿元左右年利润，为浙江医药和新和成长期资本结构的改善奠定了基础。

从历史上来看，维生素E行业即使在格局较差的时候，即2004-2007年毛利率仍维持在10-20%之间，而当行业格局好转的时候，即2008-2012年间毛利率最高上升到80%左右。2018年下半年至今维生素E毛利率维持10%左右，仍处于历史较低水平。

4.2.2  维生素E需求增加，有利于价格上涨

近日由于非洲猪瘟的影响，DSM 决定提高预混料中与免疫力直接相关的维生素含量以弥补疫病环境下对动物健康和生产性能的影响，主要涉及的品种是维生素 E 和维生素 A。DSM 作为行业龙头，在其指导下整个饲料行业对维生素需求有望出现整体抬升。另一方面，猪瘟事件的影响消除之后企业将加大补栏带来短期的需求增加，也会促进维生素E需求的增加。

随着能特和DSM交易的推进，维生素E行业主要参与者又变成了原先的四家DSM、BASF、浙江医药、新和成，维生素E重新进入寡头垄断格局。我们预期维生素E将出现新的一轮超级周期，投资建议关注浙江医药、新和成。

4.3   农药、染料及原料药：供给收缩预期下降继续维持较高景气

安全生产整治提升对农药行业的影响

“全国农药看江苏，江苏农药看苏北”，江苏特别是苏北农药在全国占据重要的地位，2017年全国约250万吨的化学原药中大约有120万吨原药产自江苏，占全国产量的47%。而江苏农药生产主要集中在南通、盐城、连云港等地，统计农药排污许可证的情况，盐城和连云港两地占到江苏省化学农药企业数量的35%。2018年4月以来，盐城、连云港两地环保风暴，园区停产，对国内的农药供给端带来较大影响，供给趋紧下农药产品价格高涨，维持高位。总结起来，2018年全国农药行业产能萎缩价格高企。

江苏实行高标准化工行业整治提升方案，必然将带来农药企业的退出，行业集中度有望得以提升，对国内农药企业影响深远。长远来看，环保和安全是企业的核心壁垒,目前企业的核心壁垒已变为环保和安全，我们建议重点关注环保和安全规范运行的企业，环保规范的企业减少出现突发黑天鹅的可能性，可享受环保和安全稀缺资源带来的溢价。

行业集中将是农化行业未来3-5年的主旋律，而安全和环保是最重要推手，未来几年仍将持续推进行业集中进程。此轮集中过程赋予了一些农药企业成长的机会，能否在集中格局中受益将影响企业的未来发展潜力。

全产业链和规模效应是企业竞争力的重要源泉。从产业链的角度出发，产业链向上延伸，可以确保公司中间体的供应，同时可以坐享全产业链利润，进一步降低成本，带来竞争优势。但同样也带来了产业链过长，管理成本过高等问题。但从目前的安全和环保推行情况来看，国内农药产业的发展有望改变粗放式增长和产能扩张的速度比拼，改变一拥而上抢登、抢产火热品种，往深耕细作的方向努力。

安全生产整治提升对染料行业的影响

虽然国内染料产能大部分分布在浙江，但是江苏中间体产能占比较大，若考虑把在江苏有中间体的产能计算在内，分散染料产能占全国38%，活性染料产能占全国36%。在国内仅次于浙江。国内染料行业集中度高，CR4占比高，行业格局好。

2018年中国染料市场整体维持高位运行，价格居高不下导致市场需求情况转弱，中间环节备货减少以及染厂采购计划收紧令市场刚需出现下滑。苏北等地区出现了大范围停产整顿，其中包含多家大型染料工厂，染料企业产能收缩，2018年国内染料产量同比2017年出现下降。

响水事故的天嘉宜化工具有1.7万吨间苯二胺产能，间苯二胺是间苯二酚、N,N-二乙基间二酰胺基苯胺等染料中间体的原材料，其在染料的下游主要是分散红和分散蓝。从全球间苯二胺格局来看，浙江龙盛间苯二胺的产量约为6.5 万吨，位居全球首位，其中3.5万吨用于间苯二酚的生产配套，3000 吨用于分散染料配套，剩余的约2.7万吨外售。美国杜邦产能2.3万吨，排名全球第二。爆炸将导致  间苯二胺供给趋紧，间苯二酚和分散染料供给短缺。

此外在此次响水事故中，园区内的江苏之江（分散染料产能全国第五）、响水恒利达（分散染料，江苏吴中子公司）受损严重，其中江苏之江紧邻爆炸中心，厂区基本夷为平地，多名员工伤亡，活性染料方面有安诺其、陈氏染料、蒽醌类中间体有金隆生物，响水园区共有13家公司染料公司，短期面临停产后染料报价持续上升。但染料仍需要关注下游印染行业对染料价格的接受度，行业需要一个顺畅的涨价传导链条，涨价才有持续性。

安全生产整治提升对医药中间体和原料药行业的影响

国内原料药产能基本分布在浙江、江苏。从化学原料药排污许可证发放情况来看，江苏企业数量位居全国首位，高于浙江，厂家家数占全国18%。但相比起原料药大省的浙江，江苏的医药中间体和原料药企业集中在初级中间体，高级中间体和原料药企业占比较小，更多提供初级原料给产业链的下游。

原料药行业的特点是产品品种多，需要专用配套的中间体，一般一个企业做一类的几个原料药或者几个品种，国内还没有出现大型的原料药企业，总体集中度低。在行业自身发展动力和环保安全双重压力下，部分企业关停将带来行业集中度的提升。

5.1  新材料是科创板助推产业升级的重点方向之一

上海证券交易所3月3日发布了《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》，我们认为科创板的推出一方面是实体经济供给侧改革的延续，是助推国内经济结构“补短板”和产业升级的重要动力；另一方面，也是资本市场供给侧结构性改革的开启。

经过数十年的发展，我国已建成了全球最为完整的工业产业体系，成为全球最大的制造业国家，但是在芯片等诸多尖端领域我们仍然缺失。现阶段国内经济增长模式正向高质量增长阶段发展，但产业升级很难用传统的经济模式去推动，对于轻资产、高研发投入的科技创新领域，尤其是生物技术、数据技术、移动互联网领域、芯片制造领域，唯有通过国家资本或社会资本直接投资推动，活跃的科技创新与活跃的资本市场相配合，因此科创板推出的核心在于补产业缺失短板，在于助推国内产业转型升级。

具体到行业来看，《指引》明确了对6大领域的科创企业的重点支持，分别为新一代信息技术领域、高端装备领域、新材料领域、新能源领域、节能环保领域、生物医药领域，我们注意到上述领域完全与《中国制造2025》明确 的十大重点领域相吻合，具体到新材料领域，我国新材料产业总体处于成长和追赶阶段，与发达国家仍存在较大差距，因此科创板《指引》对该领域的扶持实际上是相关产业扶持政策的延续。

国内新材料发展迅速，已在部分领域取得突破

化工新材料指的是具有传统化工材料所不具备的优异性能或特殊功能的新型化工材料，主要包括先进高分子材料（工程塑料、高性能分离膜、高性能纤维、氟硅树枝、聚氨酯材料等）和电子化学品等高端专用化学品。化工新材料是国民经济基础性、先导性产业，是《中国制造2025》重点发展的十大领域之一，受到国家的重点扶持和培育，在传统化工周期品市场饱和、产能过剩且步入下行周期的情况下，不难理解国家寻找新的经济增长点的意图。

“十一五”以来，我国化工新材料在工艺技术方面取得了重要突破，氟硅材料、聚氨酯材料、工程塑料、高性能橡胶等行业装置能力快速增长，光伏材料、有机硅等产能居世界前列，MDI、间位芳纶等生产技术已达到或接近国际水平。“十二五”期间，化工新材料产能扩张速度达到阶段性顶峰，2017年，我国化工新材料产业规模达到2800亿元，市场总消费规模约为5000亿元，化工新材料进口额约2300亿元，占化工产品总进口额的20%（化工产品进口额达1.13万亿元）。按产量统计，2017年国内产量约为1894万吨，消费量达2930万吨，自给率仅为64%.（数据来源：《中国化工新材料产业发展报告》，中国石油和化学工业联合会化工新材料专委会 组织编写）

细分领域仍与美日存在较大差距

虽然我国化工新材料已经取得了长足进步，整体产量和产值居于世界前列，但在很多细分领域和美国、西欧、日本等还有一定差距，我国化工新材料发展仍然面临以下问题：部分新材料产业化程度还较低，比如茂金属聚丙烯、聚醚醚腈、T700级碳纤维、12英吋晶圆用电子化学品等等国内还处于空白或起步阶段；部分新材料虽已国产化，但产品质量与进口产品差距还很大，不能满足国内需求，比如PC、POM、聚苯醚、PVDF太阳能背板膜、TAC膜等；部分化工新材料的关键配套原料产业化程度还有待提高，比如己二腈完全依赖进口、异丁烯法MMA尚未产业化等。现在科创板的推出，有望加速国内化工新材料行业的发展，缩短与先进国家的差距。

5.2 电子化学品：新材料公司登陆科创板的重要方向

综观化工新材料子行业，国内电子化学品与国外的差距是最大的。电子化学品主要是指太阳能电池、面板显示、半导体、电池等领域的一系列材料，细分产品众多，比如半导体材料又包括单晶硅、光刻胶、湿电子化学品、电子特气等子领域，国内在太阳能电池、低世代线面板、6英吋及以下晶圆、电池用电子化学品领域已经基本实现自给，但高世代线面板、8英吋及以上晶圆用电子化学品基本依赖进口。此外随着近年来下游液晶面板和晶圆厂向国内转移以及新能源汽车的高速发展，相关电子化学品的发展不断加速，相关材料公司的发展不断提速，电子化学品相关企业成为科创板的热门选择，截至2019年6月6日，申报科创板的化工新材料公司基本集中于电子化学品行业。

5.2.1 高世代平板产线向国内转移先行，面板电子化学品需求开启

由于技术、成本等方面的优势，TFT 液晶显示器（TFT-LCD）已经成为显示器之主流。近年来，面板行业需求较为稳定，IHS Markit 的研究分析表明，尽管市场对于因中国产能扩张而导致面板价格大幅下降和竞争加剧感到担忧，2018年全球大尺寸薄膜晶体管（TFT）液晶显示（LCD）面板的出货量仍再次上升。特别是在电视和显示器面板的带动下，面板出货面积增至1.9909亿平方米，比上年增长10.6%。

从全球TFT-LCD 产业格局来看，2015年之前韩国、中国台湾、日本是全球主要的TFT-LCD 生产地，从2014年开始，各大面板企业开始在中国大陆集中投建LCD面板工厂，大陆地区产能占比从2009年3.2%上升到2016年27.5%，面板主要生产基地开始从韩国和中国台湾向大陆转移。IHS Markit 预计2016-2019年大陆面板产能复合增速26%，2020年中国大陆将超越韩国成全球最大产区。

高世代LCD新产能基本集中大陆。在2018年全球高世代LCD面板产线新增产能主要有四条，京东方合肥10.5代线、中电（CEC）咸阳和成都的8.6代线，友达（AUO）8代线扩充产能；2018-2019年，高世代LCD面板产能面积同比增速分别为35%、44%，高世代线成为行业主要增长。在2018~2019年全球高世代线新增产能中，国内企业新增产能的占比分别达到85%、82%，新产能基本集中在大陆地区。

随着国内的高世代生产线的陆续投产，必然会带动整个面板用电子化学品的国内需求。以混晶为例，随着国内的高世代生产线的陆续投产，我们预计到2020年国内液晶混晶需求量将达到515吨，占全球总需求量的近50%，带来巨大市场需求。

目前，国内平板显示领域6 代线及以下用电子化学品基本实现国产化，但8代线及以上用电子化学品主要还是依赖进口，替代空间大，比如混晶、湿电子化学品、彩色/黑色光刻胶、偏光片TAC等等。国内面板产业的快速发展，也产生了一批优秀的材料上市企业，比如湿电子化学品领域的江化微、液晶单晶领域的万润股份、混晶领域的飞凯材料等等，但是也还有一大批暂时达不到主板上市条件的优秀公司可以为科创板提供候选，比如混晶领域的八亿时空就已经在科创板申报上市。

5.2.2  集成电路国产化加速，电子化学品市场处在爆发前夜

集成电路是与原油并列的最大进口产品，本土扶持政策发力。2016年中国集成电路产品贸易逆差连续两年超过1600亿美元，进口额达到2271亿美元，已经连续4年超过2000亿美元。为了扭转这一局面，一系列促进国内集成电路产业发展的政策得到颁布，2014年国务院发布的《国家集成电路产业发展推进纲要》提出成立专项国家产业基金，之后国家集成电路产业投资基金募集了超过1300亿资金来扶持国内集成电路产业的发展，已经投资的公司包括紫光集团、中芯国际、长电科技、中微半导体、艾派克等半导体产业链公司，现在二期基金也已经在筹备当中。而在《中国制造2025》中则明确制定了目标到2020年我国芯片自给率要达到40%，到2025年自给率要达到50%。这些政策和资金的扶持无疑给国内集成电路产业带来巨大机遇。

在产业政策的扶持下，国内集成电路企业的竞争实力不断壮大，特别是集成电路设计行业。2015年我国集成电路企业销售总额达到3609.8亿元，设计、制造、封测三个产业的销售额分别为1302亿元、883亿元、1394亿元，产业结构更趋平衡。在国家大众创新、万众创业政策激励下，2015年众多的集成电路设计企业如雨后春笋般涌现。从企业实力角度来看，中国集成电路企业实力不断增强。2016年海思半导体已经成长为全球第6大设计企业，紫光收购展讯和锐迪科后，企业规模快速壮大，成为全球第10大设计企业。

中国成为未来12吋晶圆厂新增产能主要建设地。据ICInsights统计，截至2015年底全球量产的12吋（300mm）晶圆厂总共是95座，已经占据全球晶圆产能的63.1%，预测到2020年将增加至68%。中国在国内产业政策的引导下，近年来投入集成电路产业的资金大量增加，未来几年一直到2020年中国将是12吋晶圆厂新增产能的主要投放地，在目前已经确定兴建的19座晶圆厂中就有12座在中国，这将拉动国内整个产业链的发展。

国内晶圆制造发展将促进上游电子化学品的国产化。芯片的制造包括前期硅片制造、清洗、光刻、离子注入、蚀刻、化学气相沉积（CVD）、物理气相沉积（PVD）、化学物理机械研磨（CMP）、后续的封装等，所需要用到的材料包括固态（如硅片、靶材、抛光垫等）、湿电子化学品（各种高纯试剂、光刻胶、抛光液等）、高纯气体（通用气体和特种气体，完成离子注入、CVD、蚀刻等）。目前国内6英吋晶圆制造材料已经部分实现国产化，但8英吋及以上晶圆制造用电子化学品大部分被国外企业垄断，随着国内晶圆制造厂的兴起，这些材料的国产化必将给上游原材料厂商带来巨大商机。

近年来，国内半导体晶圆制造用电子化学品行业产生了一批优秀的上市公司，比如靶材领域的江丰电子、湿电子化学品领域的晶瑞股份、电子特气领域的南大光电等等，但也有一批优秀企业暂时还达不到主板上市条件，它们将成为科创板的热门选择，比如单晶硅片领域的上海硅产业集团已获上交所科创板上市申请受理，抛光液领域的安集微电子2019年6月5日已成功过会。

5.2.3  电动车市场空间巨大，期待世界级的锂电材料公司诞生

过去几年，国内电动汽车高速发展，从2015年全年实现销量30.2万辆，到2018年实现销量125万辆，年均增速达到60%。电动汽车的高速增长也带动了锂离子动力电池的高速增长，从2016年的30.8 Gwh增长到了2018年的65 Gwh，年均增速达到45%。

动力电池的高速增长带动了对电池用电子化学品的需求，主要材料包括正极（磷酸铁锂、三元等）、负极（人造石墨、天然石墨、硅碳）、电解液、隔膜（干法、湿法）、铝塑膜、集流体（铜箔、铝箔）、粘结剂（水性、油性PVDF）、导电剂（碳纳米管、石墨烯、炭黑）等，其中正极、负极、电解液、隔膜用量最大，已基本实现国产化。

我们预计未来几年电池用电子化学品的需求仍将保持较快增速，这主要得益于全球电动汽车快速增长带来的动力电池需求增长。据高工锂电预计，全球动力电池到2023年到突破500 Gwh，2019-2023年的年均复合增速达36%，中国动力电池到2023年将突破300 Gwh, 2019-2023年的年均复合增速将达37%。

国内已经产生了一批优秀的电池材料上市公司，比如正极材料公司 当升科技、负极材料公司濮泰来、电解液公司天赐材料和新宙邦、隔膜公司星源材质和恩捷股份等等，未来仍将产生一大批优秀的上市公司，此中必然有登陆科创板的优秀企业，比如天奈科技、容百科技等都已经在科创板申报材料。

5.3   科创板可能会提升主板上市公司的估值

科创板的推出不仅将为处于发展初期的小微企业融资提供新的途径，而且对同行业上市公司的影响也是巨大的，我们认为影响主要来源于两方面：

一是在对新材料企业的估值进行思考时，我们发现：1）对于拥有核心技术和足够市场空间的标的，市场总是愿意给予较高估值溢价，2）进入导入期末期的标的的估值会急速提升。因此当化工新材料企业登陆科创板后，如果能获得较高估值就有可能提升主板同行业上市公司的估值；

二是对于参股科创板公司的主板上市公司，如果参股仅仅是财务投资，将受益于科创板上市后此部分股权价值的提升，如果是和公司自身业务有协同作用的战略参股，则不仅将受益于股权价值提升，还有可能受益于由此带来估值提升。

4月底《江苏省化工产业安全环保整治提升方案》落地，省内存量化工企业和园区面临消减压力。响水事件后山东和河南等省份的安全整治行动相继高规格展开，长期目标在于落后产能的淘汰和产业的转型升级，全国范围内安全生产整治有望接力环保约束，开启化工行业的新一轮供给侧改革。

化工行业经历了近两年的景气周期，但与以往相比并没有迎来全行业的产能周期，龙头企业主导资本开支下行业集中度大幅提升。从估值来看当前2.07X的行业PB处在历史较低水平，具备极大的修复空间，新一轮供给侧改革有望重构提升化工行业和龙头企业估值水平。

综上我们建议适当提高石化化工的配置， 优质白马股 推荐万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、龙蟒佰利、新安股份和中泰化学等； 氟化工 推荐金石资源和巨化股份，建议关注多氟多和东岳集团； 成长股 推荐晶瑞股份、江化微、国瓷材料和万润股份，建议关注上海新阳和飞凯材料等； 农药 推荐扬农化工、长青股份、先达股份，其他建议关注利尔化学等； 染料 推荐闰土股份，其他建议关注浙江龙盛、海翔药业等； 维生素 建议关注浙江医药和新和成等；其他推荐中欣氟材等。

6.1  重点覆盖和关注公司

6.1.1 万华化学（600309.SH）

公司2018年实现营业总收入606.21亿元，同增14.11%；经营性净现金流192.57亿元，同增79.85%；归母净利106.10亿元，同减4.71%；公司2019Q1完成吸收合并万华化工，期内实现营业收入159.52亿元，按调整后的合并财务报表作为前期比较数据，同减8.30%；经营性净现金流45.06亿元，同减9.69%；归母净利27.96亿元，同减45.98%。

公司2019年2月完成吸收合并事项新股发行登记及万华化工所持股份的注销工作。随着吸收合并后整体上市的完成，公司在完善全球产业布局和解决同业竞争方面获得突破性进展，将为未来跨跃式发展打下重要的体制基础。此外公司2018年11月公告宣布将在美国路易斯安那州康文特郡建设MDI一体化项目，建成后将实现MDI的美国本土化生产和经营，可充分降低国际贸易政策和关税风险，并进一步完善公司全球化布局。公司积极推进石化二期项目建设，未来C2和C3领域的双线布局将大幅完善聚氨酯产业链的配套布局，石化系列业务有望持续为公司产生稳定而巨大的现金流，为后续资本开支和长期发展提供坚实的保障。

投资建议： 维持公司2019-2021年盈利预测，预计2019-2021年EPS分别为4.00/4.82/5.65元，维持“增持”评级。

风险提示： MDI价格大幅下滑；石化项目投产低于预期；新材料项目建设进度低于预期。

6.1.2    华鲁恒升（600426.SH）

公司2018年实现营业收入143.56亿元，同比增长37.94%；实现归母净利润30.20亿元，同比增长147.10%；公司2019Q1实现营业收入35.43亿元，同比增长3.03%；实现归属上市公司股东的净利润6.42 亿元，同比下降12.51%。

近两年来随着公司传统产业升级及清洁生产综合利用、锅炉结构调整、肥料功能化项目、空分节能技术改造、50万吨煤制乙二醇、10万吨三聚氰胺（二期）项目的投产，此轮资本开支已基本完成，而随着化工品价格的回归，公司新阶段的盈利中枢已经奠立。公司目前主营产品中除己二酸和丁辛醇外全是合成气衍生产品，2018年净资产收益率达到上市以来最高水准，煤气化平台的资产利用水平已经挖掘到较高程度。公司公告未来将投建精己二酸品质提升项目和酰胺基尼龙新材料项目，加深切入纯苯下游产业链，打造“环己酮-己内酰胺-尼龙6切片”的一体化产业链，公司选择深度切入盈利能力更强的纯苯下游有望提升资产利用水平，并打开了未来几年持续成长的想象空间。

投资建议： 维持公司2019-2021年盈利预测，预计2019-2021年EPS分别为1.55、1.62、1.62元，维持“买入”评级。

风险提示： 原材料价格大幅波动的风险；主营产品价格大幅波动的风险；项目建设进度慢于预期的风险。

6.1.3、鲁西化工（000830.SZ）

公司2018年实现营业总收入212.84亿元，同增35.04%；经营性净现金流52.65亿元，同增31.41%；归母净利30.67亿元，同比增长57.29%，扣非后31.48亿元，同增60.60%；公司2019Q1实现营收49.69亿元，同增1.54%，经营性净现金流6.04亿元，同增21.99%，归母净利3.62亿元，同比减少55.73%。

公司2018年积极实施新旧动能转换重大工程，己内酰胺二期等项目顺利投产，实现了产业结构的优化和填平补齐。各生产装置长周期稳定运行，高毛利率产品营收规模大幅增长，资产质量提升下公司近两年业绩大幅增长。受前期油价大跌和需求转弱影响， 2019Q1产品价格处于近期低点，公司多元醇原料路线改造等项目投产预期下，业绩拐点向上可期。

投资建议： 维持公司2019-2021年盈利预测，预计EPS分别为1.66、2.24、2.40元，维持“买入”评级。

风险提示： 原油价格波动带来的产品价格下滑和库存损失风险；宏观经济下滑风险。

6.1.4  龙蟒佰利（002601.SZ）

公司2018年实现营收104.40亿元，同增1.78%；经营性净现金流20.31亿元，同减14.23%；归母净利22.86亿元，同减8.66%；公司2019年一一季度实现营收27.78亿元，同增9.02%，归母净利6.23亿元，同增4.19%。

公司2018年产销维持稳定，但受钛白粉原材料价格上涨导致毛利率略有降低。2019Q1国内钛白粉企业出货良好，库存处于低位，而社会和下游库存经前期消化之后也已进入补库阶段，公司前期连续两次引领国内厂家对钛白粉价格进行上调。国内后期投产钛白粉装置将以氯化法为主，预计投放进度较为缓慢，钛白粉市场景气维持下公司业绩有望稳定增长。公司20万吨氯化法二期项目近期宣布启用，此外公司公告拟建设50万吨钛精矿升级转化氯化钛渣项目以及3万吨海绵钛生产线，布局上游资源同时向产业链下游纵向延伸。随着产品结构向氯化法产品的转型升级以及向高端钛材领域的拓展，公司竞争优势有望进一步加强。

投资建议： 维持公司2019-2021年盈利预测，预计EPS分别为1.56、1.68和1.94元，维持“增持”评级。

风险提示： 下游需求变化存在不确定性；原料端的价格大幅波动；公司氯化法产能投产进度不及预期；环保政策或将导致硫酸法产能开工受限。

6.1.5  新安股份（600596.SH）

公司2018年实现营业收入110.01亿，同比增长51.19%，实现归属于上市公司股东净利润12.33亿元，同比增长131.52%。2019年一季度实现营业收入28.63亿元，同增7.46%，实现归属于上市公司股东净利润1.19亿元，同比减少53.93%。

由于国外经济复苏，对DMC的需求增加以及2018年没有新增产能投放，有机硅2018年景气高企，公司现有有机硅单体产能34万吨，受益于行业的高景气，未来公司在镇江江南化工有限公司还将扩建20万吨有机硅单体产能，然而到了2019年一季度，DMC大幅降价，一季度平均市场价格为18893元/吨，同比下跌35.4%，价差同比下滑44%，一季度公司有机硅、草甘膦产能正常发挥，产销量与上年同期相比基本持平。

投资建议： 公司是有机硅、草甘膦龙头企业之一，看好公司长期发展，我们维持盈利预测，2019-2021年EPS分别为1.20、1.43、1.91元，维持“增持”评级。

风险提示： 环保力度不及预期；下游需求大幅下滑；产品价格大幅下滑。

6.1.6  中泰化学（002092.SZ）

中泰化学股份有限公司拥有氯碱化工、纺织工业与供应链贸易三大业务板块，主营聚氯乙烯树脂（PVC）、离子膜烧碱、粘胶纤维、粘胶纱四大产品，配套热电、兰炭、电石、电石渣制水泥、棉浆粕等循环经济产业链，同时围绕产业链开展现代贸易、现代物流、供应链管理的绿色化工智能制造生产企业。2018年公司已形成173万吨聚氯乙烯树脂、120万吨离子膜烧碱、73万吨粘胶纤维、270万锭粘胶纱、238万吨电石、193.75万千瓦背压机组的产量规模。

氯碱龙头企业，一体化循环经济产业链优势明显

公司通过并购重组等方式，向上配置氯碱化工所需的煤炭、兰炭、焦炭、原盐、石灰石等资源，降低原材料供应成本，向下扩大粘胶纤维、粘胶纱的生产能力，完成烧碱、粘胶纤维等产品的内部消化，从而成功构建了“煤炭—热电—氯碱化工—粘胶纤维—粘胶纱”的上下游一体化循环经济产业链条，在积极发挥产业协调优势效应的同时，形成公司在资源、成本、人才、规模、安全环保、技术创新、品牌效应等方面的核心竞争力，打造产品结构差异化、高端化、智能化、集群化、园区化、国际化的氯碱化工、纺织工业生产基地。

同时，公司利用新疆乌鲁木齐“一带一路”新丝绸之路经济带核心区的区位优势，围绕产业链开展“＋贸易”模式，在保证贸易风险安全可控的前提下，促进公司整体收益稳步增加，实现“产业＋贸易”双增长。

聚焦主业，积极向石油化工延伸

公司以“成就世界级具有传世地位的能源化工企业集团”为发展方向，在做大做优氯碱化工的基础上，依托产业政策和新疆地区丰富的自然资源，向现代煤化工、石油化工、精细化工等领域拓展，实现向高精尖化学品领域的突破，推动公司产业升级，打造高质量发展新路径。

氯碱化工方面，公司通过积极推动托克逊高性能树脂产业园项目建设，以及PVC改性、PVC助剂及高端PBT、PBAT、特种PVC新材料的研发和推广，促使公司PVC产品在满足门窗建材的基础上，向市政管廊、通讯设备、高端制造等领域进军，成为消费品升级的主要代表；纺织工业方面，随着阿拉尔富丽达二期20万吨纤维素纤维项目的投产，以及其产品质量适合纺高端纱线的特性，进一步优化了公司粘胶纤维和粘胶纱的产品结构，拓展了高端市场，增强了产品的市场竞争力；石油化工及精细化工方面，通过投资中泰石化、美克化工、新鑫科技和天雨煤化，以及推进相关项目建设的举措，优化了生产要素，进一步整合产业价值链，打造公司长远竞争力与新的利润增长点。

盈利预测

根据WIND数据，2018年房屋新开工面积同比增速高企，但竣工面积增速同比负增长，假设2019年竣工面积同比增速回暖，PVC需求量稳定增长，以及公司托克逊能化项目正在建设当中，公司此项业务2019-2021年营收增速分别为10%、15%、15%，毛利率分别为28%、25%、25%；公司贸易业务近年来大幅扩张，假设未来增速有所放缓但仍然维持较高增速，2019-2021年营收增速分别为20%、10%、10%，毛利率分别2%、2%、2%；公司纱线业务和粘胶纤维营收增速2019-2021年分别为25%、20%、10%。

根据上述假设，我们预计2019-2021年公司净利润为23.58、25.50、27.16亿元，对应EPS为1.10、1.19、1.27元，FCFF估值方法得出的目标价为9.69元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险分析： 下游行业景气度不及预期的风险；新产能投放不及预期的风险；发生环保安全事故的风险。

6.1.7金石资源（603505.SH）

公司2018年实现营业收入5.88亿元，同比增长55.64%；实现归属于上市公司股东的净利润1.38亿元，同比增长78.49%。公司2019年一季度实现营业收入1.32亿元，同比增长33.11%；实现归属于上市公司股东净利润4149.65万元，同比增长103.03%。

公司是国内萤石行业中拥有资源储量、开采及加工规模最大的企业，保有资源储量约2700万吨，对应矿物量约1300万吨，公司目前已有采矿规模达102万吨/年，在产矿山7座，且全部为单一型萤石矿，开采规模达到或超过10万吨/年的大型萤石矿达6座，居全国第一。萤石景气度有望持续上升，2019年一季度公司实现净利润4149万元，同比增长103%，随着紫晶矿业和翔振矿业的投产，公司2019年萤石产品的产量将提升60%以上，2019年公司有望继续量价齐升。

投资建议： 我们维持盈利预测，预计2019-2021年EPS为1.20、1.49、1.83元，维持“买入”评级。

风险提示： 下游制冷剂需求下滑的风险；内蒙古萤石资源整合不及预期的风险。

6.1.8 巨化股份（600160.SH）

公司2018年实现营业收入156.56亿元，同比增长13.42%，实现归属上市公司股东的净利润21.53亿元，同比增长136.97%；公司2019年一季度实现营收37.7亿元，同比降5.7%，净利润3.70亿元，同比降12.8%。

公司第三代制冷剂产能超过15万吨，是国内产能最大的企业，同时R22的产能为11万吨，居国内第二，2019年公司获得制冷剂用途R22的生产配额为6.96万吨，仅次于东岳集团。

投资建议： 我们维持盈利预测，预计公司2019-2021年EPS为0.63、0.74、0.86元，维持“买入”评级。

风险提示： 产品价格大幅下滑的风险；环保力度不达预期的风险。

6.1.9  晶瑞股份（300655.SZ）

公司是国内微电子化学品领域的领军企业。超净高纯试剂氟化铵、硝酸、盐酸、氢氟酸达到G3、G4等级，氨水、双氧水达到G5等级，双氧水已经实现向华虹、方正半导体供货，同时正在按计划推进与国内其他8寸和12寸标杆性客户的合作；i线光刻胶已取得了中芯国际天津、扬杰科技、福顺微电子的供货订单，在上海中芯、深圳中芯等知名半导体厂进行测试，2019年一季度公司实现净利润578万元，同比下滑37.67%。公司高纯双氧水、i线光刻胶都已经取得国内主流晶圆厂的供货订单，产品品质达到国际水平，未来有望进一步放量。

投资建议： 我们维持盈利预测，预计2019-2021年EPS为0.47、0.62、0.85元，维持“增持”评级。

风险提示： 湿电子化学品行业竞争加剧；下游领域产业增速不及预期。

6.1.10  江化微（603078.SH）

公司2018年实现营业总收入8.11亿元，较上年同期增长51.69%；实现归属于上市公司股东的净利润5022万元，较上年同期增长38.81%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4015万元，较上年同期增长25.26%.。2019年一季度公司实现净利润478万，同比下滑44.36%。

公司的湿电子化学产品在平板显示领域竞争优势突出，目前批量供货中电熊猫南京8.5代线，未来公司扩能巨大，四川基地6万吨/年产能、镇江基地一期5.8万吨/年产能的建设都在顺利推进中，预计将于2020年6月底投产。

投资建议： 公司湿电子化学产品在平板显示领域竞争优势突出，但受原材料价格上涨以及新客户的开拓需要时间积累等影响，我们下调2019-2020年并新增2021年盈利预测，预计2019-2021年净利润分别为4944、6718、8492万元（原值为5146、7482、-万元），对应EPS分别为0.45、0.62、0.78元。产业政策扶持下，国内集成电路企业竞争力不断加强，国内晶圆制造业的发展将加速上游电子化学品的国产化，公司是国内半导体湿电子化学品龙头企业之一，未来产能投放巨大，四川基地6万吨/年产能、镇江基地一期5.8万吨/年产能的建设都在顺利推进中，预计将于2020年6月底投产，仍维持“增持”评级。

风险提示： 湿电子化学品行业竞争加剧；下游领域产业增速不及预期；产能投放不及预期。