虽然疫情加剧经济下行之后，货币和财政等宏观政策都明显发力。但经济并未出现明显改善。从当前高频数据来看，复工复产缓慢，到目前为止，经济离正常状况依然存在一定距离。复工复产缓慢主要是由于人工、物流以及订单等瓶颈约束，部分地区对外来人员隔离14天，对物流的限制以及海外冲击和国内需求下滑导致订单锐减等，都导致企业复工复产意愿不足，离满负荷生产有相当大的距离。而这些问题并非宏观政策可以解决。如果约束企业复工复产的瓶颈不被解决，即使企业获得资金，也无法进行投资，消费者同样无法充分的去消费，宽松宏观政策释放的资金无法有效转化为经济活动，因而宽松效果大大折扣。因而当前经济的症结是约束复工复产的瓶颈，而非宽松的宏观政策。如果瓶颈未消除，政策宽松将导致资金难以进入实体，更多堆积在金融市场，推动资产价格上涨。而瓶颈消除后，实体经济活动回升，宽松政策释放的资金能够有效转化为投资和消费等经济活动，因而效果将明显体现，金融市场资金也将有效进入实体。
在复工复产瓶颈为有效解除前，金融市场流动性将持续宽松，支撑债市和依赖流动性的权益资产走强；但如果复工复产瓶颈解除，实体经济活动快速回升，那么债市将进入调整期，权益市场也将转向基本面回升所支撑的板块。
虽然国内疫情从2月中下旬开始显著改善，但复工复产进度缓慢。
全国新增确诊从2月中旬开始回落，疫情进入改善阶段。特别是全国非湖北地区，日新增确诊从2月下旬以来接近个位数，绝大部分省份新增确诊为零。因此，政策从2月中旬开始强调要将防控疫情和复工复工并重，并在此后多次强调有序推进复工复产。但事实上，在疫情防控的惯性政策压力之下，复工复产进度非常缓慢，这导致经济在短期内继续显著承压。
从高频数据来看，2月经济生产面剧烈收缩，复工缓慢导致3月上旬生产依然疲弱。
六大发电集团耗煤量在春季额之后恢复缓慢，日均水平近小幅回升至45万吨/天左右，同比依然下跌三成左右。而钢产量等增速在2月下旬也开始有所下滑。虽然部分地区和行业复工率有明显提升，但从耗电量来看，复工不等于复产，整个产出增速恢复速度依然缓慢。2月制造业PMI跌至35.7%的历史低位，其中生产分项同样创下27.8%的历史低位。到3月初，生产面依然未出现显著改善，这意味着复产缓慢对经济的冲击不仅会在2月显著体现，更会影响到3月份的经济状况。
而从需求面看来，经济活动同样持续疲弱。30个大中城市商品房销售面积持续保持低位，虽然近两周有所恢复，但幅度较为有限，同比依然只有去年三四成。
而乘用车销量继续在底部徘徊。建筑业PMI及其中新订单分项继续创下历史低位，在2月分别跌至26.6%和23.8%，显示房地产和基建等投资需求并未改善。需求持续底部徘徊显示虽然政策持续宽松，但经济并未呈现出明显改善的迹象。
复工缓慢的原因在于关键阻碍没有打通，其中人工、物流和订单是最主要的。
虽然疫情已经有了明显缓解，但疫情强力防控并未解除，不少非湖北地区依然保持着外来人口隔离14天的措施，这显著限制了人口的流动。直到3月5日，全国客运量依然同比减少66.3%，其中铁路和民航降幅分别在80.9%和74.8%。人口流动缓慢意味着大量劳动力未到岗，人工成为企业完全复工复产的约束之一。
其次，物流成为企业复工复产的另一约束。
由于疫情管控限制，物流并不完全顺畅。这一方面意味着原材料运输会受限，另一方面也意味着企业即使复工复产，产品也不一定能够即使运出，导致库存积压。2月制造业PMI种产成品库存指数小幅回升0.1个百分点至46.1%，成为景气指数创历史新低背景下唯一的回升分项。而库存的积累则意味企业资金压力提升，因而在这种情况下，企业开工意愿将下降。
再次，订单下降也导致企业复工复产意愿不足。
企业开足马力生产的前提是有足够的需求，否则企业生产将增加自身经营风险。但目前情况下，需求未看到明显回升迹象。全球疫情持续蔓延，外需将呈现显著回落态势。2月制造业PMI中新出口订单下降20.0个百分点至28.7%，显示外需大幅下滑，出口订单锐减。而我们估算的内需新订单指数也仅为29.4%，同样处于历史低位，显示内需也并未改善。房地产、基建等投资尚未改善情况下，企业订单依然有限。由于没有足够的订单在手，企业生产经营积极性就不高，这也导致企业复工复产缓慢。
2
在解决复工复产症结之前政策有效性打折，资金堆积在金融市场
目前复工复产的症结在于人工、物流以及订单等瓶颈。如果这些瓶颈不解决，那么宏观政策的有效性将明显打折。
虽然近期宽松政策力度不断加大，货币财政等均加大向实体经济投放资金的力度。但由于复工复产障碍的存在，实体获得资金也难以有效转化为经济活动。例如，如果企业没法生产，这是它获得资金也无法转化为经济活动，而个人同样，在无法消费情况下即使获得资金，也无法转化为经济活动。因而在复工复产等症结没有解决的情况下，宏观政策的有效性将显著打折。
如果复工复产症结不打通，那么资金将继续堆积在金融市场。
复工复产缓慢情况下，一方面，经济下行压力上升，央行需要保持流动性宽松；另一方面，实体融资需求疲弱，资金难以转化为实体消费和投资等经济活动，而是更多的堆积在金融市场，导致流动性非常充裕，以及资本市场的流动性泛滥。虽然近两周央行开始公开市场回笼货币，但由于实体融资需求疲弱，资金依然保持极为宽松状况，短端利率继续下行，并与外部利率下行共同驱动长端利率进一步下行。
2月信贷社融基本平稳，但这不是目前经济走势的关键。
虽然复工复产缓慢导致2月融资需求疲弱，但考虑到央行再贷款等政策直接向实体经济投放信贷，目前公布再贷款与再贴现规模8000亿元，同时，低利率环境下票据融资可能保持较高水平，因而2月信贷或不会大幅收缩，考虑到去年2月春节影响下基数较低，今年2月信贷或与去年持平为8500亿元左右。而考虑到政府债券和信用债在2月发行的放量，2月社融预计在1.5万亿左右，较去年同期多增5000亿元以上。但信贷社融在复工复产瓶颈未解决之前，并不是经济走势的关键，因为如果企业不复工复产，即使信贷社融增加，也不会转化为投资等经济活动。
而如果人工、物流以及订单等复工复产瓶颈打通，政策的有效性将明显提升，实体经济活动和融资活动都将明显上升。
复工复产瓶颈打通直接意味着经济活动的改善，经济将向正常状况回归。同时，经济活动上升也将带动融资需求改善，前期投放的资金也将随之进入实体经济，开始推动投资、消费等经济活动增加。宏观政策的有效性将明显提升。而资金进入实体也意味着金融市场资金堆积状况的改善，流动性难以保持如此宽松的状况。
疫情冲击下春节后食品价格降幅缓慢，通胀将继续保持高位。
疫情冲击之下，春节后食品价格并未如往年一样出现明显回落，而是基本平稳，知道2月中下旬才缓慢回落。这导致食品价格同比增速进一步攀升。虽然非食品价格在春节之后有所回落，特别是油价下跌更是加大其下行幅度。但食品价格高涨推动通胀继续保持高位，预计2月CPI同比增速为5.2%，较1月小幅回落0.2个百分点，依然保持较高水平。
但通胀总体压力有限。一方面，虽然春节后食品价格下行缓慢，但总体处于下行态势。
另一方面，去年猪肉价格上涨形成的高基数效应将在未来几个月内逐步加强，这将导致CPI同比增速进入持续回落区间。因此，通胀同比下行的趋势并未改变，只是疫情冲击之下，通胀下行的速度较之前有所放缓而已。
工业品价格有所回落，PPI同比或再回通缩。
受疫情冲击，需求下行带动工业品价格有所回落，高频数据显示水泥、钢铁等主要工业品价格都有不同程度的回落。2月PPI环比将再度转负，根据南华商品指数来看，2月PPI环比可能下跌0.6%左右，带动PPI同比再度进入通缩区间，预计为-0.5%。未来工业品价格何时回升取决于需求回升节奏，但近期复工复产缓慢，需求疲弱，工业品价格短期可能延续弱势。
4
资本市场短期反应流动性逻辑，复工复产加速后反应基本面逻辑
在复工复产缓慢情况下，资本市场继续反映流动性逻辑。
复工复产进展缓慢，意味着宽松货币政策提供资金不会有效进入实体，而是更多堆积在金融市场，推动流动性宽松和较为以来流动性的资产价格上涨，因而资本市场短期继续反映流动性逻辑。宽松的流动性将继续支撑债市走强，对股市来说，也将对较为依赖流动性的资产形成支持。
但复工复产加速推进后，资本市场将更多反映基本面逻辑。
复工复产加速之后，实体经济活动回升，融资需求增加，资金将从金融市场进入实体。因而金融市场宽松的流动性环境将得到改变。实体融资增加将对金融市场流动性形成挤压。基本面的改善与流动性的挤压将共同推动债市进入调整阶段，而对股市来说，机会也会更多的转向受益于基本面改善的基建、房地产等板块。
海外利率持续下行增加资金流入，但并未国内资本市场主导因素。
疫情冲击下海外货币当局进入降息期，海外利率大幅度下行。中外利差拉大带动资本流入，这对股市和债市都形成利好。但这并非决定国内资本市场的主要逻辑，主要是海外资金波动相对与国内资金供给波动依然有限，国内基本面决定的资金流向才是决定资本市场走势的主要力量。因而关注国内资金流向，特别是复工复产进度才是判断资本市场走势的关键。
往期报告回顾
