更多一手调研纪要和研报数据，点击上面图片小程序
今年通胀进展缓慢，美联储将维持更长时间的利率不变。鲍威尔主席应强调耐心。我们仍预
计9月将首次降息。
我们的策略师维持3个月10年期多头仓位。
主要预期
FOMC维持利率在5.375% 不变。FOMC 声明称通胀进程放缓而非停滞。经济预测摘要可能会显示今年降息两次而非三次，以期在第一季度获得更强劲的通胀数据。
我们预计鲍威尔主席将在新闻发布会上强调美联储需要耐心等待更具说服力的数据,并保持降息倾向。我们继续预测美联储今年将从 9月开始降息三次。
我们的利率策略师预计点阵图不会给市场带来太大刺激,但认为 FOMC 新闻发布会以及此前的 CPI数据将带来收益率下降的不对称风险。他们继续建议持有 3 个月 10年期债券。
鉴于近期市场定价的变化,我们的经济学家预计联邦公开市场委员会(FOMC)只会小幅改变其预测,这可能不会令投资者感到意外,也不会引起美元太大的反应。
在机构MBS方面,我们的策略师仍坚持做多抵押贷款。
六月会议
我们预计美联储将在声明和问答中保持耐心立场。鉴于在第一季度再次加速后,4 月份出现了一次良好的数据,我们认为声明中对通胀进展的描述存在风险。我们预计 2024 年 SEP 中核心 PCE 通胀率将上调,今年中位数点将从三次降息变为两次。
FOMC 政策声明
当前状况，我们期待通胀特征发生重要变化,即承认4月份通胀数据有所改善,尽管改善程度仍不足以令人信服。
“最近的指标表明,经济活动继续稳步增长。就业增长保持强劲,失业率保持在低位。通货膨胀在过去年有所缓解,但仍然居高不下。近几个月来,委员会 2% 的通胀目标没有取得进一步进展,步伐有所放缓。”
GDP 继续以“稳健的速度"增长。我们于5月 19 日发布了年中展望,预测今年和明年第四季度的 GDP 增长率为2.1%。第一季度,经济环比增长 1.3%,我们预计第二季度 GDP增长率将达到2.5%(截至5月31日),而亚特兰大联储 GDPNow 增长率为 2.7%,纽约联储 Nowcast 增长率为 1.8%。
就业增长“保持强劲”。截至4月,每月净新增就业岗位的三个月和六个月平均值为 242,000 个(图表1)。我们预测5 月份非农就业总人数将达到 220,000个(6月7日发布)。自今年年初以来，失业率已上升了百分之二,达到 3.9%,我们认为5月份失业率可能仍将维持在这个水平(尽管在我们的预测中,失业率在未四舍五入的基础上略有上升)。
核心 PCE 通胀在过去一年中大幅下降(图表2),但 2024 年第一季度进展趋于平稳。我们认为,随着最近发布的4 月份通胀数据通胀恢复了增长
数据。
缺乏进展使得美联储维持利率不变的时间更长,我们预计9月份将首次降息 25 个基点,随后到 2025 年年中每次会议都将降息。
我们仍然坚信通胀将朝着目标迈进,我们预计未来通胀减速会更快,月度读数将跌破 0.20% 年率为2.5%,我们认为这是美联储开始降息的舒适步伐,因为通胀
持续下跌。
声明的风险
自上次 FOMC 会议以来,4月份仅有一次通胀数据改善。风险在于 FOMC 官员尚未获得足够的信心,他们可能会在通胀语言不变的情况下,在点阵图中采取更为集中的调整,以减少今年的降息次数。
我们认为没有必要改变有关利率立场的任何措辞。例如,我们预计委员会将继续“高度关注”通胀风险,并且只有在“更加确信”通胀正在向目标靠拢时才会调整政策利率。
新闻发布会
我们认为鲍威尔主席将强调货币政策已经足够紧缩适当的措施,以便让限制性政策有更多时间发挥作用。当被问及最新一轮通胀数据时,我们认为他可能会警告不要从疲软的数据中获取信号,并表示有必要继续保持耐心,并再次将重点转移到连续的月度数据上,而不是同比比较。
经济预测摘要
在这次会议上,美联储官员将更新对经济和货币政策的预测。我们初步预计,即将公布的数据表明,GDP增长预测保持不变(2024年第四季度为2.1%,2025年为2.0%),今年的失业率(4.1%)和核心PCE通胀率(2.7%)预测上调0.1个百分点(图表3)。
尽管这些都是微小的变化，但我们认为，它们可能会向今年两次降息的中值观点倾斜，并给2025年的利率路径带来上行压力。
最后,长期中位利率在3月份的9月小幅上升。圣路易斯总裁穆萨勒姆将首先在本次会议上提供他的预测和点数。我们认为他可能会给出一个 3% 左右的长期点数(对他的观点没有特别的见解),这将使中位利率四舍五入为 2.6%。
会议第二天上午，BL 将发布 5 月 CPL 印刷品。如果需要，参与者可以在数据发布后调整他们的预测。我们的预期是 5 月份核心 CPL 将增长 0.28%M，与核心 PCE 通胀 0.21% 增长一致。5 月份核心通胀上涨几个基点可能会将 40 年第四季度的核心 PCE 通胀提升至 2.8%。年与预计的 2.7% 相比，我们仍然认为在这种情况下，中位数将转变为两个点，但我们可能会看到更多的“巨变”，点从三个削减变为两个削减，而不仅仅是几个参与者。另一方面，如果 5 月份核心 PCE 通胀率为 0.1% 或更低，则意味着今年 40 年第四季度核心 PCE 通胀率为 2.6%。在这种情况下，考虑到上个季度数据的波动性，中值点仍有可能出现两次下调。
自3月份的上次经济预测总结以来，第一季度高于预期的通胀数据已经促使政策制定者进一步强调耐心。人们已经承认，4月份的通胀数据是受欢迎的进展，但一份打印的数据还不够。鲍威尔主席5月14日发表的最新讲话显示，在第一季度通胀上升后，他仍对通胀回落有信心，并认为下一步举措是降息。
降息路径
会议的市场背景:6月份FOMC 会议是在近几周数据普遍走弱的背景下召开的,但人们对通胀进程放缓的担忧挥之不去。这意味着市场一直处于区间波动 自4月中旬以来,10 年期国债收益率一直处于 4.30-4.70% 的区间内,当时3月份 CPI连续第三次出现上行惊喜,开启了 2024 年。
尽管如此,10 年期收益率仍比年初高出约 60-80 个基点,反映了今年早些时候 CPI三次上行意外的影响(图5)。
有趣的是,影响收益率的是 CPI数据,而不是FOMC 会议(图表6)。
在6月FOMC公布(6月 11 日至12日FOMC会议第二天上午)之前,市场将关注另一份CPI数据 5月CPI,CPI数据可能有助于决定市场在会议中的走向。值得注意的是,虽然我们的美图经济团队预计 FOMC 中值将在 2024年显示两次降息,但考虑到过去点阵图与市场的接近程度,看到点阵图与 CPI发布后市场结束的水平相呼应
也就不足为奇了。
到目前为止，今年的降息幅度约为2次，从技术上讲，还有四次FOMC会议(假设降息理论上可以在7月开始),市场处于分布的中间位置。哪些风险可能导致美联储降息三次，或者只降息一次？
鉴于FOMC会议前后将公布CPI数据，我们的经济学家认为，美联储将在2024年降息两次，其中一次降息幅度为
需要大幅降低PCE(由CPI转化而来)数据，才能在2024年实现一到三次降息。
我们认为，这种意外很可能来自新闻发布会，而不是数据本身
投资者可以考虑的一个可能途径是，美联储是否可以将近期通胀上升归因于残余季节性(图表9 )或过于狭隘本质上是对通胀路径的看法，而不是简单地遵循已实现的趋势
我们与经济学团队合作，在最近的一份报告中指出，残余季节性在扭曲核心PCE数据方面发挥了关键作用，未来PCE可能会减速。
如果FOMC或鲍威尔讨论此类见解，可能会促使市场扭转通胀推动的收益率上行趋势。
另一个可能的途径是,如果 FOMC 或鲍威尔继续强调劳动力市场意外收紧的风险。一些数据点表明,劳动力市场目前处于平衡状态或比理想状态有所恶化之间 例如,ISM 和标准普尔服务业就业数据(图表 10),或纽约联储调查显示消费者对就业市场感到担忧。如果鲍威尔对劳动力市场表达了更多的担忧,这也可能为市场定价进一步降息打开大门。
总体而言,我们进入 FOMC 偏向的长期阶段,并继续建议持有3 个月 10 年期债券:我们继续避免使用曲线陡化器,并且我们认为,期限多头比陡化器具有更好的“性价比”,尤其是在由市场定价的“保险性降息”式周期中(参见《陡化器的问题》，2024 年4月 29 日)。
美元前景
自 FOMC 于3月上一次更新 SEP 以来,价格压力比委员会在其预测中预期的要强一些。FOMC的语气也发生了一些变化,承认了这些数据。例如,主席鲍威尔在5月 14 日表示,限制性利率可能需要“更长时间才能发挥作用”。
市场定价已调整以反映这些发展。3月 20 日,当 SEP 上次更新时,通胀掉期暗示 2024 年底总体 CPI 将同比上涨 2.7% 左右,而现在掉期暗示总体 CPI将约为 2.9%。年底联邦基金定价也从 3.7% 左右上升至 4.0%。
美元利好情景:如果鲍威尔主席暗示 FOMC 倾向于“长期”维持利率不变(即呼应明尼阿波利斯联储主席卡什卡利最近的言论),或者他暗示 FOMC对价格压力减速的耐心正在消磨殆尽,我们预计美元将走强。同样,2024 年底或 2025 年底隐含联邦基金利率路径上升50 个基点(或长期联邦基金利率预测上升)可能会催化美元走高。在这种情况下,美元
涨幅可能对新西兰元最为明显;我们的持仓追踪器显示,在所有 G10 货币中 ,投资者目前持有的新西兰元多头头寸最多。
美元中性情景 :鉴于上述近期市场定价的变化,我们的经济学家预计 FOMC 仅会小幅调整其预测(将 2024 年核心 PCE 上调 0.1 个百分点,将 2024 年联邦基金点数上调 25 个基点)这可能不会令投资者感到意外,也不会引起美元太大的反应。
利空美元的情景:如果5 月份 CPI(于6月份FOMC 会议的第二天发布)意外下滑,导致委员会维持3月份核心 PCE 预测和 6月份 SEP 中的联邦基金利率不变,我们预计美元将会下跌。
同样,如果鲍威尔主席在新闻发布会上花大量时间强调货币政策是限制性的,并且委员会的预测继续暗示到 2024 年底政策利率将降低,那么美元可能会走软。在这种情况下,我们预计风险情绪将得到支撑,因此美元兑英镑的跌幅可能最为明显,而英镑的头寸似乎并不紧张。
我们的经济学家预计美联储将在本次 FOMC 会议上维持利率不变,将前端利率维持在 5.375%不变,因为通胀数据未能让市场真正相信通胀放缓。然而,尽管通胀在 2024 年第一季度持平,但我们的经济学家确实认为,最新的4 月份数据是一系列疲软数据中的第一个,该数据标志着通胀较3月份出现了重要减速。这导致我们的经济学家预测美联储今年将在9月、11 月和 12 月的FOMC 会议上降息三次,并将在 2025 年中期之前的每次会议上继续降息。
这让我们看到了一个有趣的节点,我们的经济学家预计美联储降息的次数是市场的两倍。市场普遍预期美联储降息幅度会持续更长的时间,今年美联储降息的次数仅为 1.5 次左右。这种不同的路径对 MBS 的供需动态以及抵押贷款利差产生了不同的影响。
事实上,图表 11中的 ,我们可以看到,当前息票抵押贷款利差的变化利率与未来两年美联储利率预期的变化高度相关,我们用现货和第 8期 SOFR 合约之间的利差来衡量。我们可以看到,随着美联储降息次数减少,现货和第8期 SOFR 合约之间的利差缩小,抵押贷款利差趋于扩大。我们认为,鉴于美联储降息对各类投资者的抵押贷款需求的积极预期影响,这种关系是有道理的:
1.收益率曲线向上倾斜,加上巴塞尔协议 川最终监管明确性(最早可能在8月出台),将鼓励美国银行投资 MBS 等期限较长的证券。鉴于HTM 资产的潜在限制,我们预计它们的需求将主要体现在 AFS 账簿中的 Ginnies 上。提醒一下,在 2024 年第一季度,银行投资组合继续净增加 Ginnies ,同时减少常规资产。
2.较低的外汇对冲成本(比我们的预测低 200 个基点)将鼓励海外投资者重返MBS市场,尤其是日本投资者(图表12)。
3.我们预计中国商业银行将继续活跃,特别是在
