【华安策略丨周观点】积极态势有望延续，首选弹性和滞涨补涨方向

积极态势有望延续。 十一期间国内基本面整体变化不大，但地产政策定调转向后带看量明显增加、后续可能出现一些积极变化。9月非农数据超预期，考虑到此前市场更加担忧美联储超常规降息50BP释放的美国经济可能衰退信号，故本次非农超预期释放的经济韧性整体上释放了相对积极信号。此外国庆期间港股大涨表现优异，市场风险偏好继续维持昂扬态势。

市场热点1：如何看待十一期间国内基本面可能出现的变化？ 十一期间基本面整体变化不大。从已公布的数据推算，出行人次可能较2023年同期微增，票房与人均旅游消费数据可能较2023年同期有所下降，但地产政策定调变化后带看量明显增加、后续可能出现一些积极变化需密切关注。

市场热点2：如何看待9月美国非农数据？ 9月非农数据超预期，一方面年内剩余两次美联储议息会议上单次会议降息50BP概率大幅下降，另一方面美国经济陷入衰退的概率也明显下降。考虑到此前市场更加担忧美联储超常规降息50BP释放的美国经济陷入衰退信号，故本次非农就业数据超预期虽然调降了年内降息预期，但整体上释放了相对积极信号，有利于提振风险偏好。

当下行情演绎如火如荼，市场β机会突出，结合国庆期间港股大涨表现和国内继续昂扬的情绪， 从周度考虑，预计本周市场的β机会仍会继续演绎，但可能呈现出较大波动，上涨特征也将从当前疯狂逐渐转为冷静，对配置影响预计将呈现先普涨、后分化态势。 配置思路上，关注 弹性品种和有景气支撑或政策潜在催化滞涨补涨 品种方向，主要包括 三条主线 ：1）表征市场情绪的品种，主要包括 券商、军工、计算机 。2）宏微观流动性改善、催化剂频现、三季报业绩有望超预期的成长板块，包括 电子、电新、通信、军工 。3）有景气或政策支撑，且有望受益扩散和滞涨补涨的其他消费，包括 家电、汽车、医药、农牧。

配置热点1：如何看待本轮地产行情的后续演绎？ 本轮地产行情仍属于第二种模式下的阶段性估值修复机会，能否过渡成第三种模式下的戴维斯双击行情，关键在于地产景气能否扭转，但这仍具有很大的不确定性或预计不会那么顺利过渡。本轮行情持续至今约3周左右，地产指数涨幅41.75%，超额收益20%左右，这基本上达到了过往第二种模式的级别，即超额收益继续上涨的空间有限，后续地产的行情预计更多取决于对市场β的跟随。

政策落地速度和力度不及预期；经济基本面修复速度和力度不及预期；美国经济超预期衰退等。

我们的观点：十一期间基本面整体变化不大。从已公布的数据推算，出行人次可能较2023年同期微增，票房与人均旅游消费数据可能较2023年同期有所下降，但地产政策定调变化后带看量明显增加、后续可能出现一些积极变化需密切关注。

十一期间基本面整体变化不大，但地产政策定调变化后可能出现一些积极变化，需密切关注。 9月27日，交通运输部相关负责人介绍国庆假期出行服务保障有关情况中表示，预计全社会跨区域人员流动量约19.4亿人次，比2023年同期增长0.7%。从已公布数据来看有望略高于节前交通部预测，10月1日至5日，全社会跨区域人员流动量较去年同期分别增长0.9%、4.1%、4.3%、2.8%和2.2%。根据灯塔专业版，10月1日-6日累计票房19.5亿元，预计今年十一假期全国票房约22亿元左右，低于2023年黄金周票房27.43亿元、剔除2023年十一假期多一天影响后约24亿元，表明今年票房收入较去年同期有所下降。在出行人次变化不大的同时，人均旅游消费数据可能较2023年有所回落，9月上旬携程发布《2024国庆旅游预测报告》显示“十一”国内和出境机票价格较去年同期回落均超20%，酒店价格也有一定的回落。住房城乡建设部数据显示截至10月4日，已有20余个省份130余个城市，组织开展了金秋促销季、住（房）博会、直播看房等多种形式的线上、线下商品房促销及同步宣传、政策解读等活动，多地看房量和商品房销量有所增长（如10月1日至3日中午，北京市新房带看量较去年同期增加92.5%，二手房带看量较去年同期增加104.1%；贵州省共销售商品住房13.75万平方米、同比增长44.3%），后续能否持续拉动房地产基本面有所改善需密切观察。

我们的观点：9月非农数据超预期，一方面年内剩余两次美联储议息会议上单次会议降息50BP概率大幅下降，另一方面美国经济陷入衰退的概率也明显下降。考虑到此前市场更加担忧美联储超常规降息50BP释放的美国经济陷入衰退信号，故本次非农就业数据超预期虽然调降了年内降息预期，但整体上释放了相对积极信号，有利于提振风险偏好。

9月非农数据超预期，打消了此前市场担忧美联储超常规降息50BP释放的美国经济陷入衰退信号，故整体上释放了相对积极信号。 9月新增非农就业25.4万人，远高于市场预期14万人，7月和8月数据合计上修7.2万人，逆转了之前的连续下修。同时，失业率延续回落态势至4.1%，低于市场预期与前值的4.2%。9月新增非农大超预期，失业率低于预期，劳动力市场回归供需偏紧状态。①一方面，年内剩余两次美联储议息会议上单次会议降息50BP概率大幅下降。CME观测器显示，市场押注11月、12月议息会议降息25BP的概率分别达到92.9%和76%。②另一方面，美国经济陷入衰退的概率也明显下降。 考虑到此前市场更加担忧美联储超常规降息50BP释放的美国经济陷入衰退信号，故本次非农就业数据超预期虽然调降了年内降息预期，但整体上释放了相对积极信号，有利于提振风险偏好。

此外，以色列军方开始在黎巴嫩南部开展“有限”地面行动，加剧中东地缘政治风险，可能进一步推升原油价格，后续仍需密切关注。

我们的观点：本轮地产行情仍属于第二种模式下的阶段性估值修复机会，能否过渡成第三种模式下的戴维斯双击行情，关键在于地产景气能否扭转，但这仍具有很大的不确定性或预计不会那么顺利过渡。本轮行情持续至今约3周左右，地产指数涨幅41.75%，超额收益20%左右，这基本上达到了过往第二种模式的级别，即超额收益继续上涨的空间有限，后续地产的行情预计更多取决于对市场β的跟随。

本轮房地产指数从9/11-9/30（节前最后交易日）日，上涨了41.75%，较上证指数21.58%，超额收益在20%左右，持续时间在0.5-1个月内。上涨的原因在于：一是9/24新政包括降息、降低存量房贷利率、降首付比例等，二是9/26政治局会议对房地产的新定调“止跌回稳”和一些宽松措施的要求，三是政治局会议后各地尤其是一线城市限购措施的宽松等落地。 除此外，市场强劲的系统性β提升也提供了涨幅的巨大增益。

根据历史复盘，地产上涨行情有三种模式： 第一种模式是高景气+政策收紧之初，此时地产受益基本面强支撑而上涨，当然这种模式不符合当前现实情况； 第二种模式是景气下行周期或底部时，政策转向或政策大力度宽松，此时地产受益政策转向而出现阶段性的估值修复机会，这种机会通常时间和幅度都有限。自2021年7月以来，地产上演数次阶段性行情都属于这种模式，这种模式下行情持续时间一般1个月左右，指数涨幅一般在15-25%，典型情况如今年5月份地产受“517”等一系列政策催化的上涨也属于这种模式； 第三种模式是政策持续发力+地产景气边际改善，此时戴维斯双击助力地产大行情，这种情形取决于地产景气何时出现改善趋势。

目前来看，判断本轮地产反弹行情也属于第二种模式，即低景气下宽松政策带来的阶段性估值修复机会，是否能顺利过渡为第三种模式，需要取决于本轮地产基本面能否有效持续改善，但这仍有很大的不确定性。 一方面是考虑到尽管决策层在政治局会议上的定调转向给予了市场良好的预期，这对购买意愿有较好的提振作用，但经济预期和收入信心影响下的购买能力预计还有待修复；二方面是考虑到，假如最乐观的情形是，本轮房地产形势能有效扭转、景气好转，行情从快速上涨的当下能否平稳过渡到第三种模式下的平稳上涨，通常而言不会那么顺利，中间会经历反复的确认过程，对应下行情表现上也会带来波动。

那如何理解本轮地产指数涨幅之大，超越了以往第二种模式？ 我们觉得本轮行情和以前地产的第二种模式对比，最大的区别在于巨大的市场β效应，因此我们可以从相对收益的角度来观察。

2024/4/25-5/17日，地产指数上涨28.55%，上证指数上证3.59%，超额收益在25%左右，持续时间3周左右。

2023/7/17-8/3日，地产指数上涨18.21%，上证指数上证1.32%，超额收益在17%左右，持续时间约0.5个月。

2022/11/1-11/29日，地产指数上涨29.95%，上证指数上涨8.86%，超额收益在21%左右，持续时间在1个月左右。

2022/8/4-9/9日，地产指数上涨14.48%，上证指数上涨3.11%，超额收益在11%左右，持续时间在1个月左右。

2022/3/16-4/6日，地产指数上涨32.67%，上证指数上涨7.16%，超额收益在25%左右，持续时间在3周左右。等等。

因此其实从相对收益角度考虑，第二种模式下的估值修复机会，持续时间0.5-1个月左右，超额收益/绝对收益在15-25%，同样是适用的，只不过在过去行情中市场β的加益有限，并且超额收益和绝对收益差距较小。这和本轮地产行情，即持续时间3周左右，超额收益20%左右，本轮行情的时间和空间也基本上达到了过往行情的可比性，继续超额收益的空间预计有限，接下来行情的持续性可能更取决于市场β。

当下行情演绎如火如荼，市场β机会突出，结合国庆期间港股大涨表现和国内继续昂扬的情绪， 从周度考虑，预计本周市场的β机会仍会继续演绎，但可能呈现出较大波动，上涨特征也将从当前疯狂逐渐转为冷静，对配置影响预计将呈现先普涨、后分化态势。 配置思路上，关注 弹性品种 和 有景气支撑或政策潜在催化滞涨补涨品种 方向，主要包括三条主线：

第一条主线是表征市场情绪的品种，主要包括券商、军工、计算机。 在市场行情快速上涨或持续上涨、成长放量的时候，这些方向往往是弹性最大的方向。

第二条主线是宏微观流动性改善、催化剂频现、三季报业绩有望超预期的成长板块，包括电子、电新、通信、军工。 降准降息仍有空间、市场成交量持续突破，宏微观流动性有望继续改善，更加亲和成长板块，并支持其成为最有弹性方向。其中电子、通信业绩改善趋势仍在，三季报有望超预期。电新明年业绩存在较大预期差，随着三季报业绩披露有望上演估值切换行情。军工一方面体现市场情绪，另一方面美国大选冲刺期、巴以冲突加剧等地缘局势剧变，有望出现催化剂。

第三条主线是有景气或政策支撑，且有望受益扩散和滞涨补涨的其他消费，包括家电、汽车、医药、农牧。这些方向在前期行情中有明显滞涨特征。 此外家电、汽车内需提振、出口外需旺盛，后续仍有政策提振预期，景气有望迎来周期性上行。医保基金压力凸出，在政策定调转向下，医保基金有充实的政策预期，有望带来医药行业估值修复。本轮生猪景气周期并未结束，后续猪价有望创新高，同时10月即将发布季度存出栏数据，参考4、7月有望为农牧带来催化机会。

政策落地速度和力度不及预期；经济基本面修复速度和力度不及预期；美国经济超预期衰退等。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安证券·策略研究】周报：积极态势有望延续，首选弹性和滞涨补涨方向》（发布时间：20241007），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师：郑小霞   执业证书号：S0010520080007

分析师：刘   超   执业证书号：S0010520090001

分析师：张运智   执业证书号：S0010523070001

分析师：任思雨   执业证书号：S0010523070003