编者： 当下商品交易驱动多变，较难重仓跟进。既要扛得住意外，又要接得住惊喜。11月5日美国大选结果出炉，以及8日美联储议息会议，十四届人大常委会第十二次会议也将在该时间段召开，市场静候宏观事件落地开启下一阶段的交易。

宏观不可预知。 我们发现，商品涉及到的逻辑，在更大的格局面前，都会是小逻辑、小格局；逻辑的兑现是投资者被动接受的，是通知你，而不是和你商量的，许多变量是不可预判的。商品外围驱动因素远远大于供需驱动因素，经常突破市场对价格边界的认知；美元降息、地缘危机、国内政策调控等等，不同逻辑的组合会是不同的驱动。我们大多时候都在跟随震荡，行情虽大，更象是拖行。而基本面分析的库存、利润、基差等因素，很多时候反成追随行情的羁绊。

基本面难以交易。 我们又看到，许多工业品内在驱动指向高空。消费领域工业品的渠道库存普遍处于较高水平，预见工业品需求的下降，难以形成商品的上涨驱动。能化、黑色板块整体高空逻辑相对清晰。但由于投研趋同，资金左右骑墙，我们很容易发现，市场比想象中更聪明，许多逻辑都交易过了。

商品是时代的镜像，映照着人们的欢喜和恐惧，而情绪一定比供需更难定价。如何在见证历史的同时，顺便挣点养家糊口的钱呢？

从交易实践看，只要出现变量，资金会迅速闻鸡起舞，迅速突破原先的价格边界。因此，在投资的世界里，我们要 做摇得最快的那棵墙头草。

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《一周市场表现及宏观逻辑梳理》

王秋平 金联创价格与风险管理服务

本周，海内外市场风险偏好均有所回落，海外继续大幅回调，国内市场风险偏好呈震荡小幅回落。具体看， 海外方面 ，美国3季度经济数据虽有放缓但仍然强劲，美联储最爱通胀指标反弹，美国上周首申失业金人数降至5月以来最低，市场等待美国非农数据，欧洲10月通胀加速超过预期，一系列经济数据压低欧美英央行的降息预期，叠加美股科技巨头财报后下跌行情影响，美债收益率继续走高，欧美股市、大宗商品、加密货币、非美货币承压。大类资产表现看，本周美国三大股指均有所回调，受科技巨头微软、Meta财报后下跌行情影响纳指下跌幅度较大。欧洲股市本周也是延续调整，整个10月累跌超3.3%创一年来最大月度跌幅。美元指数自9月来一路攀升，本周有所回落跌穿104关口，但表现仍算稳定10月份累涨约3.1%；日央行鸽派言论减弱，日元在周内突破153关口后有所回落，美元兑日元一度失守152，为10月25日以来首次。美债收益率本周继续走高，10年期美债收益率一度触及4.34%高位，徘徊在三个月高位，但美国国债价格迈向2022年以来最大单月跌幅。后续来看，随着美国大选日渐近，交易天平已向特朗普倾斜，如特朗普当选，交易延续性或有限。另外结合美联储指引与当前数据，“软着陆”甚至“不着陆”依然是基准情形，预计市场短期可能重点交易“软着陆”和“特朗普回归”。

国内方面 ，中国资产表现来看，A股本周仍然延续震荡态势，全周小幅收跌。市场情绪在上周修复后趋于降温，整体上在观望和等待下周的美国大选和人大常委会，短期驱动不明显。10月以来中高频数据看，中国经济延续9月的恢复势头，特别地产新房有显著恢复，PMI也重新回到荣枯线上，增量政策效果逐步显现。后续看，市场预计仍会在政策预期和经济数据现实之间博弈，政策端市场对财政政策进入一个新的期待，财政政策的总量和节奏仍将对后续市场情绪产生较大的影响。港股方面，港股本周延续企稳状态，走势与a股基本相似，恒生指数本周基本收平。人民币汇率方面，在岸人民币对美元在连续三周下跌后本周趋于企稳，全周小幅收跌23点，近期人民币走势主要还是由于受降息预期降温和特朗普交易”在金融市场上的交易显现，美债收益率和美元持续走强，使得其他货币相对美元被动贬值。后续看，人民币汇率后期走势将取决于后续财政政策的出台力度。综合国内外形势分析，预计年内人民币汇率将维持双向波动的震荡走势。债市本周有所回升，各期限国债全线收涨，主要源于情绪的修复。后续看，债市长期逻辑未改，货币政策大概率延续宽松局面，债市整体有支撑，但是短期要关注后续增量财政政策进展与经济数据情况，如果逆周期政策超预期，股市继续升温，有可能对债市形成挤压效应。

商品端 ， 原油 本周先抑后扬，上半周因中东局势缓和，供应中断风险消退，油价重挫；下半周受美国上周EIA原油库存全面去库及欧佩克+可能会推迟将原定于12月生效的石油增产计划消息影响，油价有所反弹，不过全周仍然录得2.1%跌幅。 黄金 ，本周先扬后抑，由于美国总统大选、中东紧张局势，美联储降息预期，加之诸多经济数据公布前，不确定性令市场加大避险押注，黄金周内继续创新高一度触及创记录2790美元/盎司高位，后美债收益率继续走高令贵金属施压，黄金有所回调，但全周仍录得小幅收涨。 有色 方面，铜本周高位震荡，主要源于近期美元指数持续走高，对铜价形成拖累，另受中国内财政政策即将出台等因素影响，市场情也绪维持中性偏谨慎，铜及其他有色金属价格走势维持窄幅震荡整理，等待突破机会。进入11月后，关注欧美的就业、通胀数据及央行利率以及重点关注下周中国的人大会议和将要出台的财政政策的具体力度情况，警惕美国关键风险事件与国内财政政策超预期或不及预期情况下，带来铜价及其他有色金属突破整理区间、大幅上冲或出现回落。 黑色 自上周企稳回升后本周本周延续上涨，主要可能还是源于10月以来中国经济延续9月的恢复势头，特别地产新房有显著恢复，PMI也重新回到荣枯线上，对黑色有所提振。不过基本面看黑色仍旧偏弱，基本面改善有限，相对驱动是宏观预期，而目前宏观预期反复，等等待关注下周人大会议落定。 能化 本周受宏观情绪提振整体也是上涨主，不过内部有所分化，宏观驱动差异及原料端影响导致版块内部差异，烧碱、甲醇、短纤等宏观因素较大涨幅居前，燃料油、PX、PTA等受原料端影响大跌幅居前。

宏观基本面看， 美国方面 ，本周公布经济数据总体上喜忧参半。周二，美国劳工统计局周二公布报告显示，美国9月JOLTS职位空缺744.3万人，预期为793.5万人，创下2021年初以来的最低水平，大幅不及预期，8月前值从804万人下修至786万人，传递出美国劳动力市场放缓的信号。周三ADP公布数据显示，美国10月ADP就业人数超预期增至23.3万人，企业招聘速度创一年多以来新高,前值由增加14.3万人修正为增加15.9万人，表明美国劳动力市场保持健康。周三同日，美国商务部公布数据显示，美国三季度实际GDP年化季环比初值2.8%，低于预期2.9%，这是该指标从2023年三季度以来首次低于市场预期，前值为3%。经济增长主要受消费部门驱动，三季度美国消费支出环比增长了3.7%，增幅创下了2023年初以来的最大纪录。三季度核心个人消费支出(PCE)物价指数年化季环比初值为2.2%，较二季度的2.8%显著下滑，持平美联储的通胀目标，但超过市场预期的2.1%。总体上美国经济在三季度呈现稳健但略微低于预期的增长势头，消费支出超预期增长，与此同时通胀继续降温但仍高于预期。周四，美国劳工部公布数据显示，美国10月26日当周首次申请失业救济人数 21.6万人，预期23万人，前值22.7万人，这是每周申请失业救济人数连续第三次下降，劳动力市场再添强劲迹象。周四同日，美国经济分析局公布的数据显示，美国9月PCE物价指数同比上涨2.1%，持平预期，为2021年初以来的最低水平，略高于央行2%的目标，前值从2.2%上修至2.3%；PCE物价指数环比上涨0.2%，持平预期，略高于前值0.1%。美联储最爱的通胀指标，美国9月核心PCE物价指数同比上涨2.7%持平前值，超过预期的2.6%；核心PCE物价指数环比上涨0.3%持平预期，为今年4月以来最高水平，前值从0.1%上修至0.2%。 总体上，本周美国经济数据显示，美国经济仍在平稳着陆的轨道上，虽有放缓但仍然强劲，超级核心通胀水平仍然顽固，劳动力市场也具韧性，一系列强于预期的数据表明，美联储在未来几个月对降息会更加谨慎。但考虑到目前通胀压力仍在持续缓解，不同口径就业数据存在分歧，就业市场走弱的风险明显高于今年一季度，后续来看美联储的降息节奏可能会有所放缓，但降息的方向预计不会改变，预计下周降息25个基点，12月份是否跳过降息将视通胀进展而定。

欧元区方面 ，欧盟统计局公布欧元区三季度GDP初值，数据显示，第三季度欧元区GDP环比增长0.4%，预期0.2%，前值0.2%；同比增长0.9%，预期0.8%，前值0.6%。欧元区第三季度经济增长超出预期，德国避免衰退，法国增速加快，西班牙保持强劲。另德国统计局数据显示，德国10月CPI初值同比增长2.4%，高于欧央行2%目标。GDP和CPI数据公布后，交易员削减了对欧洲央行降息的押注，预计12月降息50个基点的可能性约为25%，本月初，互换定价显示这一概率为50%。欧洲央行行长拉加德表示，通胀目标就在眼前，预计2024年至2026年欧元区不会出现衰退，重申将继续降低利率。

日本方面 ，日本央行周四维持利率不变，并大致维持其通胀预期，即未来几年通胀将徘徊在2%的目标附近，表明其准备继续缩减大规模货币刺激措施。在下午的政策发布会上，日本央行行植田和男表示，如果经济和通胀预测得以实现，日本央行将继续加息，不过官员们对此类行动的时机并没有先入为主的想法。

国内方面 ，自10.12财政部和10.17住建部发布会后，前期密集的政策出台告已段落，当前政策端相对来说是个真空期。不过总体来说，目前还是处于政策逐步推进阶段，从11月初的人大常委会，年底中央经济工作会议，到明年两会都是重要时间窗口。下周的人大常委会，市场预期一揽子增量政策规模较大，不过基准情形猜测还是聚焦在化债和发行特别国债规模上，对财政在刺激消费和补贴民生方面预期较少。本周国办印发了《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》的文件，10月29日财政部、教育部、人力资源社会保障部也对外发布通知，调整高等教育阶段和高中阶段国家奖助学金政策，可能暗示未来财政发力的路径除了化债外也会向刺激消费和补贴民生倾斜。

国内中频数据方面 ，国家统计局公布数据显示，10月随着一揽子增量政策加力推出以及已出台的存量政策效应逐步显现，制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI指数均位于荣枯线上方。具体看，10月中国综合PMI 指数50.8%，较上个月上升0.4个百分点。10月官方制造业PMI 50.1%，比上月上升0.3个百分点，连续两个月回升，升至扩张区间。在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数从9月的51.2%继续上升至10月的52.0%，成为10月PMI的最大拉动项；其它新订单指数位于临界点，原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数均低于临界点；新出口订单指下降0.2pct至47.3%，外需有所走弱。10月非制造业PMI 50.2%，比上月上升0.2个百分点，非制造业景气水平小幅回升。分行业看，建筑业商务活动指数为50.4%，环比下降0.3个百分点，建筑业商务活动指数仍在下行，意味着财政力度仍有待进一步加强。服务业商务活动指数为50.1%，环比上升0.2个百分点，重回荣枯线上。从行业看，铁路运输、水上运输、航空运输、邮政、资本市场服务、生态保护及公共设施管理等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间；批发、住宿、互联网软件及信息技术服务、房地产、居民服务等行业商务活动指数低于临界点。

另11月1日公布的财新中国制造业PMI录得50.3%，较前值49.3%回升1个百分点，在9月短暂收缩后重新升至荣枯线以上。从财新中国制造业PMI分项数据来看，制造业供给增加，需求由收缩转为小幅扩张。10月制造业新订单指数升至7月来最高。与总需求回升不同，外需连续第三个月收缩，10月新出口订单指数在荣枯线下升至三个月最高。

国内高频数据方面 ，也印证了供需回升。10月份第4周，中国经济延续恢复势头，增量政策效果逐步显现。一是，新房销售同比显著恢复，单周表现强于去年同期。二是，以旧换新政策对汽车、家电等居民商品消费形成支撑。三是，基建地产投资资金连续四周改善，对实物工作量形成支撑。具体看，地产：新房销售同比显著恢复。1）新房方面，10月以来（截至26日），样本城市新房成交面积累计同比-5.8%，较9月的-32.4%明显恢复，在年内各月份中表现最强；相比于19-21年同期均值跌42.1%，强于9月的-57%。不过，近7天样本城市新房日均成交面积同比增速为-11.5%，恢复斜率边际放缓。商品消费方面：据乘联会统计，10月1-20日，乘用车市场零售同比增长16%。据产业在线统计，截至10月11日，近四周家电零售额同比40%，恢复势头较强。投资：资金到位率和原材料用量改善。1）资金方面，建筑工地资金到位率连续四周改善。截至10月22日当周，样本建筑工地资金到位率为64.2%，较月初提升1.55个百分点。2）用量方面，截至10月25日，近四周钢铁建材表观消费量同比-16%，跌幅较9月末收窄5.4个百分点。10月2日-10月22日，全国水泥出库量较9月回落，年同比下降45.4%（9月为-43.36%）；基建水泥直供量较9月提升，年同比下降23.8%（9月为-24.4%）。

总体上，国内10月以来中高频数据看，中国经济延续9月的恢复势头，特别地产新房这块有显著恢复，增量政策效果逐步显现，10月的PMI也重回荣枯线之上，生产修复远快于需求，之前“内需淡、外需强”态势变成内需改善外需走弱。后续看，10月PMI重回荣枯线之上、短期经济有所恢复，但并不意味着政策出台可能就会按下“暂停键”，更多新的增量政策应正在储备、并有望陆续出台，可能的包括：年底再降准、明年一季度可能进一步降息，提高生育补贴等人口相关的举措等等。11月国内宏观的重点还是关注本轮财政扩张的实际力度，紧盯下周11.4-7人大常委会会议。

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