利率 | 资金紧张何时休？

作者：孙彬彬

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风险提示 ：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，政策思路超预期转变

回首过去的几个月，资金面最终的表现往往和市场期待背道而驰。 2024年11月到12月上旬置换债集中发行时，资金不紧；置换债发完后，资金不松；1月中旬以后，资金摩擦愈发增大。

资金紧张何时休？ 我们以史为鉴，同为货币宽松周期，2015年和2019年开年有一定相似性，结合货政报告表述，未来重点有三：一是基本面，二是中美关系和汇率，三是金融防风险和股市演绎。

2015年资金“紧”转“松”的历史经验

2015年开年资金面逐渐收敛。 2015年1月至2015年2月末之前，资金利率中枢震荡上行，其中DR007/R007分别从跨年后资金利率低位3.73%/3.74%上行超100BP至2月末的4.85%/4.96%附近。

背后原因，一方面是央行重心落在调结构、防风险、宽信用，且2月宽信用阶段性证真；另一方面与权益表现强势有关。此外还包括汇率贬值压力加大。

具体来看，1月央行不断传递调结构、宽信用、防风险信号，并表示货币供给要保持相对稳定。

1月14日央行召开货币信贷和金融市场工作会议，会议提及“ 把转方式调结构放在更加重要位置 ”；

1月15日的12月金融信贷数据超预期，1月16号央行增加再贷款500亿；

1月21日，周小川行长在达沃斯论坛表示“ 中国央行试图保持相对稳定的货币供给——不向经济体注入过多的流动性……毫无疑问，这会对资产市场——包括股市——产生影响。但是我认为股市参与者还是应该以关注上市公司的基本面为主 ”；

1月23日央行政策吹风会上，央行领导再次提到“部分行业产能过剩、整个金融体系的风险和银行业的不良贷款水平、地方债务风险”。

与之对应，央行流动性投放仅在税期后两天开展大额流动性投放，月初月末资金均回笼，伴随全月信贷投放较好，流动性压力开始凸显。

2015年1月中上旬，SLO和国库现金定存到期回收1500亿元流动性，央行始终未进行流动性操作；

到1月19日税期截止，央行当日投放SLO 200亿元、但下一日SLO到期将这笔资金回笼，流动性压力开始上升，因此1月21日央行分别投放MLF和SLO 3195亿元和1600亿元，1月22日又通过国库现金定存和逆回购投放流动性1000亿元，资金面压力阶段性缓和；

到月底，SLO到期1600亿元，央行通过逆回购对冲，最终相当于缩量50亿元，且其中有28天的跨节逆回购，资金成本偏贵。

进入2月，央行继续加大宽信用力度，叠加春节取现需求，均对资金面构成压力。

进入2月，央行投放中除2月3日的350亿元7天逆回购以外，其余均为14天以上的跨节投放，资金成本较高。2月4日央行公告定向降准，为了加大对小微企业、“三农”以及重大水利工程建设的支持力度，降准落地后，资金没有显著转松，资金利率于2月6日见底、随后加速上行。

此外，资金利率见底时间点，与股市阶段性底部重合。 2月6日A股开始“反攻”，一方面是IPO申购对资金的挤出，另一方面是权益回暖导致固收类产品负债端不稳，加大资金面的摩擦。

“紧”转“松”的契机来自“经济波动压力”下的货币政策主基调边际宽松。 3月开始，货币政策量、价操作更为积极，带动资金利率快速回落，其R007分别从接近5%的水平回落到2%以下，调降幅度接近300BP。

整体来看，2月25日国常会可能是货币政策主基调边际转松的契机 。2015年2月25日国常会，总理强调“应对当前经济下行压力，保持经济运行在合理区间，积极的财政政策必须加力增效”，传递稳增长信号。

2月末贷款基准利率调降是货币政策操作转向的信号。 央行降息公告中表示，物价走低推升实际利率水平，为利率工具提供空间， 需要降成本为经济结构调整和转型升级营造中性适度的货币金融环境 。

进一步观察数据变化， 2015年春节是2月18-2月24日，1月金融数据在2月13日落地，虽然信贷超预期、但社融再度显著回落；1月底公布的PMI数据降幅也有所提升；与此同时，2月9日公布的PPI和CPI分别大幅下滑至0.76%和-4.3%，上述数据变化，可能是央行转向实质性宽松的原因；向后验证，虽然2月PMI和金融数据回升，但1-2月经济数据下滑，且4月公布的3月金融数据开始回落。

因此，3月后央行货币政策量、价操作更为积极，3月下旬资金利率开始下行，4月资金利率全面回落。

价格方面 ，降低融资成本诉求抬升背景下，3月OMO连续降息3次，央行投放的资金成本下降带动货币市场利率回落。

数量方面， 经历前期春节取现资金回流和基本面走弱背景下，2月降准释放的资金可能淤积在银行间市场中，且3月17日央行投放5000亿MLF（无到期），4月央行全面降准1%，直接带动DR007资金利率在4月中旬回落至7天逆回购利率之下。

2019年资金“紧”转“松”的历史经验

2019年初资金先松后紧。 2019年1月初央行公告降准，一方面是支持实体，助力小微、民营企业贷款，另一方面是置换MLF和对冲春节需求。但2月中旬开始资金显著收敛，流动性始终呈现“月初转松、月中快速收敛、资金波动较大”的格局。

背后原因，一是宽财政、宽信用诉求增强，且开门红证真，货币政策重心转向防空转；二是中美关系阶段性缓和；三是股市走强。

首先是货币财政协同发力，助力宽信用。

1月8日易纲行长表示，人民银行进一步强化逆周期调节，着力缓解信贷供给的制约因素；

1月9日国常会要求“部署加快发行地方政府债”，1月10日刘昆表示要较大幅度增加地方政府专项债券规模；

1月中旬公布12月的金融数据，虽然社融同比下滑，但是结构表现较好，贷款与企业债融资高增略超预期，当日朱鹤新表示“保持货币信贷和社会融资规模合理增长…货币政策在实体经济中的作用正在逐步发挥”。

宽信用证真。 1月底PMI虽然不及预期，但2月中旬公布的1月金融数据显著超预期。

其次是中美关系阶段性缓和 。1月7日至9日，中美开展贸易磋商，1月10日商务部发布会表示中美磋商结果偏积极；2月1日特朗普表示很快将与中国国家主席习近平会晤；中美磋商后，特朗普表示如双方进一步取得进展，将同习近平主席在海湖庄园举行会晤。

第三是股市“小阳春”。 受稳增长政策积极、中美关系缓和、前期成立科创板等因素提振，股市从年初一路上涨至4月中旬，债市资金部分流向股市、非银负债端不稳定，也加大流动性波动。

多因素叠加，央行态度转向，开始关注票据空转 。

2月发布的1月金融数据中，新增票据明显高于预期，2月15日央行回复“说票据增加有一部分是有套利的”时说，“个别的现象难免是有的，我们也在密切关注”。

2月20日李克强总理在国常会上指出，“降准信号发出后，社会融资总规模上升幅度表面看比较大，但仔细分析就会发现，其中主要是票据融资、短期贷款上升比较快。这不仅有可能造成‘套利’和资金‘空转’等行为，而且可能会带来新的潜在风险。”

观察资金面和央行操作， 1月 央行通过降准和TMLF投放等方式补充万亿资金，即使有缴税、春节取现等因素扰动，但DR007基本上在2.40%-2.55%附近波动，月中枢为2.50%，明显低于当时的7天逆回购政策利率， 资金面体感宽松。

进入2月 ，节后第一周央行净回笼资金超万亿，但或是由于降准资金释放以及春节资金取现回流等缘故，资金价格仍在走低，其中2月14日DR007达到一季度低点2.18%附近。但2月15日之后，伴随着央行对于“票据套利”关注度的增加，资金利率开始快速走高，2月28日附近的DR007基本在2.80%附近，短短不到两周时间DR007上行接近60BP。

3月 跨季后央行继续逐日回笼流动性，DR007资金价格经历短暂的回落后继续上行，3-4月DR007中枢分别为2.5886%以及2.6248%，环比2月份资金中枢2.4354%抬升明显，并且高于7天逆回购资金利率，资金面整体处于紧平衡。