中国式“缩表”

来源：本文首发于财经杂志（ID：i-caijing ）

作者： 张威、韩笑等 | 编辑：袁满

“这比加息还要严重！”适逢美联储缩表预期以及中国金融去杠杆档期，中国央行今年一季度“缩表”（指资产负债表规模缩减）迅速被市场解读为紧缩来临。

中国人民银行公布的3月末《货币当局资产负债表》显示，1月末到3月末的两个月时间，央行资产负债表收缩了1.1万亿元，降幅达3.1%。

某接近央行的权威人士向《财经》记者表示， 市场对中国央行资产负债表近期的关注度远远大于其自身的变化程度，换句话说，央行资产缩表并不多，市场对货币政策趋紧的担忧过度了。

（图/视觉中国）

面对市场不安，中国人民银行在5月12日晚间发布的《2017年第一季度中国货币政策执行报告》，首度对“缩表”做出官方回应——“中国央行‘缩表’并不一定意味着收紧银根。”

该报告表示，我国央行资产负债表的变化要受到外汇占款、调控工具选择、春节等季节性因素、财政收支以及金融改革和调控模式变化等更为复杂因素的影响，一季度“缩表”主要受季节性及财政收支等短期因素影响较大。

最新公布的央行资产负债表数据也为央行的解读提供了事实依据：截止4月底，央行总资产为34.13万亿元，相比3月末上升3943.17亿元，呈现小幅度“扩表”。

对于中国央行“缩表”的热议，很大程度上源自对美联储收缩4.5万亿美元的资产负债表的预期。中国社科院学部委员余永定向《财经》记者表示，就美联储的货币政策而言，缩表就等于减少基础货币（中国所说的“储备货币”）。而用“缩表”一词来描绘当前中国货币当局货币政策的执行情况是非常不准确的。他认为，导致中国央行资产缩表问题的关键，不是“政府存款”减少，而是央行不愿意增加基础货币。

事实上，这正是市场极度担心央行“缩表”的原因。央行资产负债表往往体现一段时间货币政策产生的结果，如果央行资产负债表总体收缩，市场观察者通常视其为央行货币政策趋紧的依据之一。

就在发表官方解释后的一周，市场疑虑仍未消解。5月19日上午，中国央行向金融市场投放了800亿元的“中央国库现金管理商业银行定期存款”，为期三个月，中标利率4.5%，较上次利率上浮30个基点。这一事件被分析认为，央行清晰传递了加息信号，货币政策将进一步收紧。某权威人士向《财经》记者表示，“这正是我担心发生的事。”

针对央行3月缩表的解读众说纷纭，但一个共识是， 应防范货币政策收紧与金融监管去杠杆的叠加效应所导致的金融风险。

余永定表示，中国货币当局在考虑是否退出2014年以来的较为宽松的货币政策时应该采取十分谨慎的态度。 金融整顿是必须的，但当整顿本身已产生强大货币紧缩效应的时候，货币紧缩似乎应该适当延后，以避免重复在他国出现过的因收紧货币政策导致资产泡沫崩溃，进而把国家拖入金融危机的错误。

今年以来，“一行三会”监管加强协同，“强监管”信号不断，剑指表外理财、委外等高杠杆业务。除了将银行表外理财产品正式纳入MPA考核范畴，央行协同一行三会推动资管统一标准。3月以来，仅银监会就接连发布了七道监管令。

在金融“去杠杆”、强监管年，“缩表”也被赋予更深一层的含义，摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊认为， 目前中国正在进行一场中国式“缩表”，缩的其实不是央行的资产负债表，而是过度加杠杆的金融机构的资产负债表，尤其是商业银行，资产缩表在所难免。

据东北证券分析，4月银行资产负债表已出现了自2014年10月以来的第一次收缩，环比下降 1197亿元。

而货币政策以及监管叠加所产生的流动性收紧效应已传导到金融体系。5月22日，一年期Shibor报价4.3024%，超过银行间市场的一年期贷款基础利率（LPR）4.3%，金融市场的融资成本与实体经济的融资成本出现“倒挂”。5月23日，一年期Shibor利率与LPR继续倒挂。

对此，上述接近央行的权威人士表示，“目前的影响主要停留在金融体系，但是货币政策偏紧的度很难把握，把握不好很容易传导到实体经济中。现在或许也只能走一步看一步。”

接受《财经》记者采访的多位学者认为，杠杆和泡沫在货币宽松时积累，过度紧缩可能引发危机， 去杠杆势必要谨慎，避免货币紧缩对实体经济造成连带伤害，这对央行和金融监管机构提出了重要挑战。

央行“缩表”，是流动性调整的阶段性表象；银行“缩表”，则是金融监管组合拳的必然结果。在此期间，流动性成为去杠杆能否无风险推进的关键，央行货币政策由此备受考量。

去年下半年，中国央行货币政策重心转向金融去杠杆，先后提高货币市场利率，并减少流动性注入，导致银行间市场流动性不时紧张。

今年3月，金融监管飓风袭来，密集出台系列文件，配以喊话式监管，市场反应剧烈，股债双杀多日。多位市场人士对《财经》记者表示，现在大家最关心的是金融去杠杆会持续到什么时候，监管层达到什么目标才会收手？

在本轮金融去杠杆过程中，央行宣布将表外理财及同业存单纳入考核；银监会部署“三违反”、“三套利”、“四不当”（下称“三三四”）全行业大检查；证监会也表示要清理券商资金池、限制杠杆率并遏制基金子公司和券商资管通道业务规模等。新华社在5月2日至9日连发七文，喊话金融安全。

在市场层面，过去一个月A股连续低开，上证指数从3300点左右一度逼近3050点。5月10日，持续低迷的债券市场迎来近期黑暗一天。国债期货连续第八天下跌，十年期国债现券（票面利率3.52％）成交收益率一度上行至3.7％，创下2015年4月以来新高。当天财政部新发行五年期国债，成本则是2014年以来最高。据悉，该债券的发行利率3.6602％，高于二级市场同期限国债3.59％的收益率，也高于十年期收益类产品。

市场情绪一度非常悲观。随后在5月11日，市场传出央行就“中期借贷（简称MLF，通常借贷期为三个月至一年）操作进行询量的消息，市场才开始反弹，当天午后国债期货大涨，现券收益率显著下行。

5月12日，央行进行665亿元六个月和3925亿元一年期MLF操作，利率分别为3.05％、3.2％。当天债市反弹，十年期国债现券成交收益率下行至3.6％。

解读中国央行的上述行为，市场人士认为， 这事实上是试图在缓和前期金融监管政策对金融市场造成的负面冲击 。中信证券固定收益分析师明明认为， 之前市场对于监管施压及本月上旬央行未大量投放流动性而产生恐慌情绪，直到央行的及时操作，从而证实了“温和去杠杆”的政策基调。

面对金融监管共振，市场一度反应剧烈。 经历又一轮股债双杀后，监管层也出面安抚市场情绪。 5月12日，银监会召开近期重点工作通报会议，向市场传递不必对“三三四”检查过度紧张的信息。央行也在同一天发布的一季度货币政策执行报告中称， 下一阶段货币政策将寓改革于调控之中，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡，为稳增长、调结构、去杠杆、抑泡沫和防风险提供相对平稳的流动性环境。

但是，各种金融的去杠杆措施，已经推高了货币市场利率。作为央行“锚”的银行间七天期质押式回购利率，自年初以来中枢不断走高，已上涨约90个基点。华融证券首席经济学家伍戈认为，一方面，监管强化使得金融机构间的信用扩张速度减缓，从而推高货币市场利率；另一方面，市场对未来的监管政策的不确定性有所担忧，如果市场预期悲观，利率必然被抬升。

资金面持续趋紧，自5月22日，一年期Shibor报价连续三天超过银行间市场的一年期贷款基础利率（LPR，4.30％）。5月24日，一年期Shibor报价4.3220％，距离央行一年期贷款基准利率4.35％只有一步之遥。虽然一年期Shibor并不直接代表银行的资金成本，但这还是引发了市场对资金利率传导的讨论。

华融证券宏观研究团队指出，从传导途径来看，银行间货币市场利率同时影响商业银行的资产负债部和金融市场部，从而对信贷市场利率产生直接和间接压力。从商业银行的成本看，市场利率中枢上升，将直接提升信贷投放成本，为了稳定息差，商业银行应当调升贷款利率。

多位市场人士表示， 近期部分银行内部资金转移定价（ftp）明显提高。 华融证券宏观研报也指出， 自去年四季度市场利率大幅上升后，不少银行内部ftp定价上升了20BP-30BP，并且为了及时应对市场资金成本的变化，有的银行内部ftp的定价调整频率从以往的年度逐渐改成了季度定价甚至月度。

除了资金价格上行，央行向市场投放的流动性，也有所减少。

在5月12日超量续做到期的MLF后，中国央行在15日-19日一周公开市场净投放1600亿元。除周一（无逆回购到期）和周五（有国库现金定存招标）暂停公开市场操作外，周二到周四均维持7天和14天期逆回购的操作组合，中标利率继续维持在2.45％和2.60％。22日-24日则分别净投放300亿元、净回笼300亿元以及净回笼500亿元。

中金公司首席经济学家梁红认为，央行一方面是要维护利率水平大体合理，通过公开市场操作达到流动性“削峰填谷”的目的；另一方面会继续完善宏观审慎框架，避免对货币政策操作和传导的扰动。“至于如何去杠杆，本质上还是要加强监管，而非单纯依靠收缩流动性。”梁红说。

虽然央行不时向市场提供流动性“补水”，但今年一季度货币工具投放量大幅减少，使流动性供给总体仍在减少，这也可以从一季度超储率降至1.3％的低位看出。中信证券固收研究团队指出，超储率与银行间资金面关系紧密，当超储率降低，银行间资金面会趋紧，反之亦然。

去年以来，在外汇占款持续减少的背景下，央行加大公开市场操作力度，更加直接地影响市场流动性条件，对央行资金的依赖也使市场对央行的一举一动密切关注。而在金融去杠杆过程中，市场与央行的互动引人关注。市场大跌时，总希望央行放水挽救，央行偶有安抚之意，也会“疾言厉色”显示去杠杆决心。

央行金融稳定局局长陆磊4月的一篇文章曾令市场议论纷纷。他直言：“股市、楼市、汇市、债市稍有波动，就有一些人跳出来，夸大渲染金融风险和社会稳定问题，误导网络舆论，或者给央行戴高帽，或者以发生系统性金融风险迫使监管层妥协。”

多位业内人士认为， 在金融去杠杆过程中，监管层与市场既要沟通，也要监督。对央行和机构来说，加强沟通尤为重要。

梁红也表示，央行和市场并不存在对立关系，所谓的“博弈”往往是央行与市场的沟通并不十分充分，预期调整过度所导致的。金融去杠杆的目的是为了增加金融系统的稳定性，降低系统性风险的概率。虽然短期内， 去杠杆带来的资产价格调整可能会给一部分市场参与主体带来一些“痛苦”，但监管层也在迅速做出应对——央行适时投放流动性，银监会表示会有序推动去杠杆，这些都会一定程度上缓解市场流动性过紧的局面。

在流动性趋紧、资金价格走高之时，央行资产负债表的变化，成为市场揣测货币政策走向的重要依据——央行“缩表”成为今年5月最热的金融新词。

顾名思义，央行“缩表”，是指央行缩减资产负债表规模的行为。根据央行公布的资产负债表数据，1月末到3月末两个月时间，中国央行资产负债表收缩了1.1万亿元。

接近央行的人士还向《财经》记者表示，央行资产负债表小幅变化，市场反应如此之大，主要原因在于， 国内市场将中国央行缩表与美联储缩表联系到一起，再加上中国金融强监管、去杠杆，有人把央行缩表解读为中国货币政策紧缩来临。

面对国内外市场一再询问：缩表是否等于紧缩趋势？央行5月12日发布《2017年第一季度中国货币政策执行报告》（下称《报告》）时明确表示：“中国央行‘缩表’并不一定意味着收紧银根，4月份已重新转为‘扩表’。”

《报告》强调：“央行资产负债表的变化，与保持银行体系流动性基本稳定可以并行不悖，既不能用过去几年的情况来衡量目前的流动性松紧状况，也不能将某些季节性因素引致的央行资产负债表变化，视作货币政策取向的变化。”

根据中国官方机构公布的5月中旬数据，4月份中国央行总资产为34.13万亿元，相比3月末上升3943.17亿元，这个数据让市场稍微喘了一口气。

但市场的担心，并非毫无理由。

细看央行资产负债表，资产端包括外汇资产、对银行债权以及对非银金融债权等；负债端包括货币发行、银行对央行存款（法定和超额）、政府存款、央票发行以及其他负债等。

在我国现行的“中央银行—商业银行”二级银行制度下，央行直接向银行投放基础货币，银行再在此基础上向社会公众投放广义货币（或称存款货币）。截至2017年3月，我国基础货币余额为30.2万亿元。

国泰君安认为，央行调节资产负债表的最终目的，就是为了确定基础货币（原表科目为“储备货币”）这一科目的数额。而在央行所有的货币政策工具中，只有再贷款、MLF（中期借贷便利）、SLF（常备借贷便利）、PSL（抵押补充贷款）、逆回购等，基本能够建立缩表（扩表）与“紧缩”（宽松）之间的对应关系。

央行在《报告》中将第一季度“缩表”解释为“主要受季节性及财政收支等短期因素影响较大”。

余永定认为， 3月央行资产缩表问题的关键不是“政府存款” 减少，而是央行不愿意增加基础货币。季节性因素可以改变央行资产负债表的结构；央行还可以通过公开市场操作抵消季节性因素对央行资产负债表的影响。

央行资产负债表资产端显示，3月对比1月，“对其他存款性公司债权”项下降1.06万亿元。4月份扩表也是源于该项增长3849.72亿元。

中国金融四十人论坛高级研究员张斌也表示，中央银行的资产负债表完全在中央银行的可控范围之内，缩表体现央行一种意图，根本原因与经济大环境有关。至于美联储加息、缩表等外部因素，都属于第二层面。

《财经》记者梳理中国央行资产负债表，发现在过去十几年间，该表数据一度处于快速扩张阶段。从2002年6月至2015年2月，央行总资产由4.7万亿元增加至34.5万亿元。同期央行资产负债表结构显示，外汇占款规模由1.9万亿元增加至27万亿元，新增外汇占款占总资产扩张规模比重高达84％。

之后，从2015年2月开始至2015年末，央行总资产和外汇占款规模同步下滑。但在此期间，外汇占款对央行总资产变动的贡献度达75％。

2015年末至2017年3月末，央行总资产扩张了1.9万亿元，同期外汇占款下降3.3万亿元。飞笛资讯研究显示，这一时期，外汇占款对总资产增长的贡献度为负数，同期增加的公开市场操作货币净投放，以及其他货币政策工具投放的5.3万亿元，大体冲抵了外汇占款的下降，与外汇占款的差额约2万亿元，与央行总资产扩张的规模大体相当。

摩根士丹利预计，2017年－2018年间，中国央行资产负债表将每月收缩850亿元人民币。其逻辑是，为了和美联储加息步伐一致，2017年中国央行的流动性管理工具（包括反向回购、短期借贷便利、中期借贷便利在内）的利率会进一步上升40-50bps。由于流动性注入减少，中国央行的资产负债表规模也会温和收缩。

国泰君安分析报告指出，今年外汇资产会继续下降，进而需要投放流动性，去杠杆仍是货币政策的主要任务，不宜采用降准的方式投放流动性，为对冲美联储的缩表行为，央行反而可能进行扩表。这种“扩表”是相对于外汇占款被动下降而言的，不是放水，是补水，同样不能过度解读为货币政策取向有变。

中国央行货币政策是何取向，多位专家提醒， 不能简单看缩表还是扩表，而要看这些政策的综合效果（比如最后是否提高了超额存款准备金率等）。

接受《财经》记者采访的专家学者均指出， 不应该将过多的注意力放在缩表问题上，更不应该就缩表谈缩表。针对央行超过34.13万亿元资产负债表是否有缩表压力，央行参事盛松成表示，中国无缩表压力。