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十论银行永续债

交易圈 · 公众号 · · 2020-01-19 16:09

正文

当前宏观经济面临下行压力，稳增长和防风险均要求支持银行补充资本金、增强信贷投放能力。近期国家密集出台政策支持商业银行推动永续债发行。“是否能无条件地避免交付现金或其他金融资产的合同义务”是判断永续债会计分类是权益工具还是金融负债的关键。商业银行发行永续债目的是补充其他一级资本，由于银保监会对于商业银行其他一级资本有严格的合格认定标准，因此银行永续债在发行条款上与非银行永续债有一定区别，在会计分类上计入权益工具。银行永续债与银行优先股同属其他一级资本，但银行永续债对发行主体是否上市没有要求，发行流程相对较短，银行永续债与优先股两者的清偿顺序有待商榷，考虑到银行永续债包含减记条款，实际清偿顺序未必先于银行优先股，但银行永续债隐含的赎回预期相对高过优先股。

商业银行通过发行永续债补充其他一级资本，有助于提升风险资产投放规模。商业银行投资银行永续债若按照250%计算永续债风险权重，则实际收益偏低，建议持续关注银行永续债的风险权重认定。近期央行创设票据互换（CBS）操作助力提升永续债流动性，但CBS并不能降低永续债风险权重。保险资金期限长、流动性要求小、稳定性强，适合投资于久期同样较长的银行永续债，在政策指引下险资有望成为未来永续债的主要投资者，而理财资金投资永续债则尚存顾虑，建议持续关注监管机构关于银行永续债的属性认定。

来源 | 厦门国际银行风评之声

作何 | 曾少坤,首发时间2019.4.19

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一、论银行永续债的诞生背景

“月明星稀，乌鹊南飞。绕树三匝，何枝可依？山不厌高，海不厌深。周公吐哺，天下归心”。当前世界经济增速放缓，保护主义、单边主义加剧，出口和贸易顺差难以增长，随着“去杠杆”效果显现，国内制造业PMI收缩，投资增速承压，经济面临较大的下行压力，稳增长、稳就业成为当务之急。银行业与经济共生共荣，经济系统所呈现出的规律和问题，终将映射到银行的资产负债表和经营管理行为中。一方面，银行业普遍缺资本已成为掣肘银行加大信贷投放的实质性约束之一。因此，要疏通货币政策传导机制，促进银行加大信贷投放支持经济稳增长，一项非常重要的举措就是支持银行通过发行资本补充工具补充资本金。另一方面，近年来去杠杆成为防范金融风险的重点，金融去杠杆要求商业银行将大量表外业务转为表内业务，各种监管标准也有所提高，这些都对银行资本金提出了更高要求。商业银行补充资本金的途径较少，通过留存收益补充资本金速度较慢，而资金本补充工具也较为匮乏，尤其补充其他一级资本只能靠优先股，难以满足实际需求，而非上市银行的资本补充渠道就更少。

2018年3月12日，中国银保监会、中国人民银行、中国证监会、和国家外汇局联合发布《关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见》，指出要积极研究增加资本工具种类，总结经验并研究完善配套规则，为银行发行无固定期限资本债券、转股型二级资本债券、含定期转股条款资本债券和总损失吸收能力债务工具等资本工具创造有利条件。

2018年12月25日，国务院金融稳定发展委员会办公室召开专题会议，研究多渠道支持商业银行补充资本有关问题，推动尽快启动永续债发行。

2019年1月17日，银保监会批准中国银行发行不超过400亿元无固定期限资本债券（即永续债），该笔永续债募集资金在扣除发行费用后，将用于充实中国银行一级资本。这是我国商业银行获批发行的首单银行永续债，商业银行有望通过互持及吸收保险、理财资金进一步充实资本，优化资本结构，提升风险抵御能力，扩大信贷投放空间，加大信贷投放力度，全力以赴支持宏观经济稳定增长。

二、论银行永续债的基本特点

银行永续债，为满足银行其他一级资本工具合格标准的金融债券。商业银行在银行间市场发行永续债，按照《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》定义，“金融债券，是指依法在中华人民共和国境内设立的金融机构法人在全国银行间债券市场发行的、按约定还本付息的有价证券”，因此命名为无固定期限资本债券、永续债等，如中国银行股份有限公司2019年无固定期限资本债券（19中国银行永续债01）。而对于非银行永续债来说，除证券公司永续次级债外，目前非银行永续债一般包括公司债、企业债、中期票据和PPN，《公司法》规定“公司债券，是指公司依照法定发行程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券”。企业债、中期票据、PPN在法律定义上也都存在“约定一定期限”的表述，因此非银行永续债一般命名为 “可续期公司债券”、“XX中期票据”、“XX期定向债务融资工具”。商业银行发行永续债的目的在于补充其他一级资本，鉴于银保监会对其他一级资本工具的合规标准有严格规范，因此银行永续债应严格符合其他一级资本工具合格标准，具体标准摘录如下：

（一）发行且实缴的。

（二）按照相关会计准则，若该工具被列为负债，必须具有本金吸收损失的能力。

（三）受偿顺序排在存款人、一般债权人和次级债务之后。

（四）发行银行或其关联机构不得提供抵押或保证，也不得通过其他安排使其相对于发行银行的债权人在法律或经济上享有优先受偿权。

（五）没有到期日，并且不得含有利率跳升机制及其他赎回激励。

（六）自发行之日起，至少5年后方可由发行银行赎回，但发行银行不得形成赎回权将被行使的预期，且行使赎回权应得到银监会的事先批准。

（七）发行银行赎回其他一级资本工具，应符合以下要求：

1、使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具，并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换。

2、或者行使赎回权后的资本水平仍明显高于银监会规定的监管资本要求。

（八）本金的偿付必须得到银监会的事先批准，并且发行银行不得假设或形成本金偿付将得到银监会批准的市场预期。

（九）任何情况下发行银行都有权取消资本工具的分红或派息，且不构成违约事件。发行银行可以自由支配取消的收益用于偿付其它到期债务。取消分红或派息除构成对普通股的收益分配限制以外，不得构成对发行银行的其他限制。

（十）必须含有减记或转股的条款，当触发事件发生时，该资本工具能立即减记或者转为普通股。

（十一）分红或派息必须来自于可分配项目，且分红或派息不得与发行银行自身的评级挂钩，也不得随着评级变化而调整。

（十二）不得包含妨碍发行银行补充资本的条款。

（十三）发行银行及受其控制或有重要影响的关联方不得购买该工具，且发行银行不得直接或间接为购买该资本工具提供融资。

（十四）某项资本工具不是由经营实体或控股公司发行的，发行所筹集的资金必须无条件立即转移给经营实体或控股公司，且转移的方式必须至少满足前述其他一级资本工具的合格标准。

三、论银行永续债的会计分类

2019年1月30日，财政部印发《永续债相关会计处理的规定》（财会〔2019〕2号），对永续债合同条款中的到期日、清偿顺序、利率跳升和间接义务规定进行细化。确定永续债会计分类是权益工具还是金融负债，应结合永续债募集说明书条款，按照经济实质重于法律形式原则判断，“是否能无条件地避免交付现金或其他金融资产的合同义务”是判断永续债分类的关键，通常满足以下三个条件可以计入权益工具：

（1）到期日：a无固定到期日且持有方在任何情况下均无权要求发行方赎回该永续债或清算的；b未规定固定到期日且同时规定了未来赎回时间（初始期限），但满足该初始期限仅约定为发行方清算日或不是发行方清算日但发行方能自主决定是否赎回永续债。

（2）清偿顺序：满足发行方清算时永续债劣后于发行方发行的普通债券和其他债务。

（3）利率跳升和间接义务：永续债合同规定没有固定到期日、同时规定了未来赎回时间和利率调升机制的。则应明确跳升次数有限、有最高票息限制（即“封顶”）且封顶利率未超过同期同行业同类型工具平均的利率水平，或者跳升总幅度较小且封顶利率未超过同期同行业同类型工具平均的利率水平。

若永续债计入权益工具，可以降低企业资产负债率并对报表起到一定修饰作用，同时也能在利率上行周期中能够以较低成本锁定长期融资资金；此外计入权益工具的永续债和普通股也有所不同，永续债投资者无投票权，避免了稀释股权而引发的原股东异议。整体来看，永续债新规对于永续债计入权益的要求比较严苛，若严格按照《永续债相关会计处理的规定》的划分标准，目前发行的多数非银行永续债无法计入权益工具，后续需关注《永续债相关会计处理的规定》的执行落地情况。而对于银行永续债来说，因严格符合其他一级资本工具合格标准，会计分类上可以计入权益工具。

四、论银行与非银永续债的异同

五、论永续债与优先股的异同

六、论永续债补充资本助力信贷投放

《商业银行资本管理办法（试行）》中规定了商业银行应必须满足核心一级资本充足率5%、一级资本充足率6%、资本充足率8%的最低资本要求，以及由核心一级资本来支撑的2.5%的储备资本，对于系统重要性银行而言，还要额外满足1%系统重要性银行附加资本要求。根据银保监会发布2018年银行业四季度主要监管指标数据，2018年四季度末，商业银行（不含外国银行分行）核心一级资本充足率为11.03%，较上季末上升0.24个百分点；一级资本充足率为11.58%，较上季末上升0.25个百分点；资本充足率为14.20%，较上季末上升0.38个百分点，则计算可得2018年四季度末，商业银行（不含外国银行分行）其他一级资本充足率为0.55%（监管要求中一级资本充足率与核心一级资本充足率的差为1%）。从银保监会公开数据来看，我国商业银行核心一级资本、二级资本充足，而其他一级资本较为不足。2018年5月4日，银保监会发布了《商业银行大额风险暴露管理办法》，其中规定“商业银行对非同业单一客户的风险暴露不得超过一级资本净额的15%，商业银行对同业单一客户或集团客户的风险暴露不得超过一级资本净额的25%”，将风险暴露的计量基础由资本升级为一级资本，这进一步增加了商业银行对于一级资本补充的需求。

商业银行资本工具分类为核心一级资本、其他一级资本和二级资本。其中核心一级资本包括普通股、资本公积、盈余公积、一般风险准备、未分配利润等。核心一级资本的补充工具主要是IPO、定增、可转债等。而其他一级资本的补充工具主要是优先股、永续债等；二级资本的补充工具主要是商业银行的二级资本债。此前优先股是我国银行补充其他一级资本的主要手段，但根据《优先股试点管理办法》，优先股主体仅限于上市公司和非上市公众公司[1]，因此目前优先股的发行基本以上市银行为主，而非上市的中小银行补充资本的需求更为迫切。永续债的发行对是否上市暂没有限制，对众多非上市中小银行形成一定利好。

[1] 指有下列情形之一且其股票未在证券交易所上市交易的股份有限公司：1、股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人；2、股票公开转让。

截止2018年四季度末商业银行一级资本净额14.97万亿，其中核心一级资本净额14.26万亿，因此其他一级资本净额为0.71万亿。若按照《商业银行资本管理办法》中列示的核心一级资本与其他一级资本充足率的比例，即7.5%和1%的比例考虑，其他一级资本应补充1.19万亿元。假设其中90%由永续债补充，其余由优先股补充，则商业银行的永续债发行需求为1.07万亿元。假设投资端均为为非银机构，以商业银行2018年末一级资本充足率11.58%测算，因此补充的一级资本能够扩大的风险资产规模为9.24万亿。如果部分投资者为商业银行，由于需要计提资本，则可支撑的风险资产相应会下降。

七、论银行投资永续债的配置价值

从商业银行优先股的票面股息率来看，目前存量的有少数商业银行优先股股息率类型为固定利率（包括平银优1、中行优1、中行优2）。大部分商业银行优先股票面股息类型为浮动利率，包括基准利率和固定溢价两部分，基准利率一般为基准利率调整日前二十个交易日（不含当天）待偿期为五年的国债收益率平均水平，每五年调整一次。固定溢价为发行时确定的票面股息率与基准利率差值，一经确定不再调整。目前存量的优先股平均票面股息率为4.93%，平均固定溢价为1.69%，均高于中行永续债（4.5%和1.57%）。

目前存量的国有商业银行发行的二级资本债平均票面利率为4.92%，高于中行永续债的4.5%。

在小额少数投资的前提下，商业银行投资中行永续债的实际收益率，与实际的风险资产权重认定有关。商业银行对金融机构次级债权投资的风险权重为100%，对金融机构股权投资的风险权重为250%，若按照250%计算永续债风险权重，则商业银行投资永续债实际收益偏低，同时投资行自身的一级资本充足率以及净资产收益率对投资银行永续债实际收益测算也有影响。假设工商银行（2018年9月末一级资本充足率12.94%，年化ROE14.54%）认购了中行永续债，名义收益率4.5%，风险资产权重为250%，所得税税率为25%，则该笔投资资金占用率=工商银行一级资本充足率*风险资产权重*工商银行ROE*（1-税率）=3.53%，资金占用率高于中行永续债的固定利差（1.57%），则本笔投资扣除资金占用率后收益较5年期国债收益吸引力不足。

八、论银行永续债的久期计算

永续债久期理论推导如下，按照永续债久期公式计算：

中国银行永续债久期=（1+4.5%）/4.5%=23.22年。

九、论央行CBS提升永续债流动性

2019年1月24日晚间，为提高银行永续债的流动性，中国人民银行发布消息称，决定创设央行票据互换工具（CBS），同时，将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入中国人民银行中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）和再贷款的合格担保品范围。CBS采用固定费率数量招标方式，面向公开市场业务一级交易商进行公开招标。中国人民银行从中标机构换入合格银行发行的永续债，同时向其换出等额央行票据。到期时，中国人民银行与一级交易商互相换回债券。银行永续债的利息仍归一级交易商所有。央行票据互换操作期限原则上不超过3年，互换的央行票据不可用于现券买卖、买断式回购等交易，但可用于抵押，包括作为机构参与央行货币政策操作的抵押品。央行票据互换操作可接受满足下列条件的银行发行的永续债：一是最新季度末的资本充足率不低于8%；二是最新季度末以逾期90天贷款计算的不良贷款率不高于5%；三是最近三年累计不亏损；四是最新季度末资产规模不低于2000亿元；五是补充资本后能够加大对实体经济的支持力度。2019年2月20日中国人民银行开展了首次央行票据互换（CBS）操作，费率为0.25%，操作量为15亿元，期限1年。由于交易全程只涉及债券的互换，没有基础货币的吞吐，因而不会投放或回收流动性。永续债票息仍然归一级交易商，并且交易到期后要换回，永续债的风险并未实质转移，因而在资本计量时，持有永续债的风险权重并不能降低。

十、论险资和理财资金投资永续债

保险资金期限长、流动性要求小、稳定性强，适合投资于久期同样较长的银行永续债，险资有望成为未来永续债的主要投资者。1月25日银保监会发布公告（7号文）称，保险资金可以投资银行发行的二级资本债券和无固定期限资本债券，纳入无担保非金融企业（公司）债券管理。根据《保险资金投资债券暂行办法》规定，保险公司上季度末偿付能力充足率低于120%的，不得投资无担保非金融企业（公司）债券；已经持有上述债券的，不得继续增持并适时减持。上季度末偿付能力处于120%和150%之间的，应当及时调整投资策略，严格控制投资无担保非金融企业（公司）债券的品种和比例。保险资金投资的商业银行二级资本债券和无固定期限资本债券，其发行人应当符合下列条件：（一）公司治理完善，经营稳健；（二）最新经审计的总资产不低于10000亿元人民币，净资产不低于500亿元人民币；（三）核心一级资本充足率不低于8％，一级资本充足率不低于9%，资本充足率不低于11％；（四）国内信用评级机构评定的AAA级或者相当于AAA级的长期信用级别。

银行理财投资银行永续债尚存在一定顾虑，主要在于银行永续债的属性认定。商业银行永续债若认定归属于权益工具，则理财资金投资银行永续债有如下顾虑：(1)根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规和金融管理部门另有规定外，不得投资未上市企业股权；(2)永续债没有明确到期日，根据《商业银行理财监督管理办法》，商业银行理财产品直接或间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式理财产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式理财产品的到期日。（3）理财产品的主体地位问题，央行CBS互换操作要求参与主体为公开市场一级交易商，理财产品难以操作CBS，无法获得流动性加持。建议持续关注监管机构关于银行永续债的属性认定。

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