1、锰矿有库存，且入炉锰矿用料配比调整，锰硅产能释放未受明显限制

在South32事件发生之后，锰矿价格出现了明显的上涨，其中高品氧化矿的价格最高涨幅普遍达80%，而其他入炉锰元素原料中，富锰渣的价格最高涨幅为60%左右，而南非半碳酸矿和高铁锰矿以及其他产地的中低品位的锰矿价格平均涨幅仅为20%。高品氧化锰矿的溢价明显上升，合金厂为降低成本，通过调整入炉料配比，降低高品氧化矿的使用量。在之前的生产工艺中，高品氧化矿的使用比例大概在30%，当下该比例已明显降低，少部分合金厂已将使用比例降低至接近极限的10%-15%区间。由于各合金厂比例降低的幅度有差异，具体数据难以统计，我们使用图表2中的港口高品氧化矿的疏港量与锰硅产量的比值来衡量此变化。可以看出周度氧化矿疏港量与锰硅产量的比值的平均数从4月前的1附近下降至0.8附近，降幅接近20%，最近两周，该比值更是进一步下探至0.6附近。因此，我们估算全行业氧化矿的入炉比例调整至20%-25%区间。因此，氧化矿供给减少的影响被明显削弱。

在一季度，由于锰硅价格大幅下降，生产利润被严重压缩，合金厂大面积停产。4月，锰硅企业周度开工率从55%附近大幅下降至不足40%，周度产量的降幅超过20%。而在锰硅盘面大幅上涨，现货价格一定程度跟涨后，锰硅企业开始大面积复产，开工率逐步提升至接近60%，周度产量相对4月低点上升了近40%。更为关键的是，由于入炉料配比的变化，锰硅企业大量生产导致氧化矿紧缺局面加剧的情形并未出现，现阶段锰硅的供给端并未明显受到原料的限制。

2、淡季下游需求疲弱

锰硅的下游主要对应是钢材需求，更进一步的细分，锰硅的作用出了脱氧外，还有提高钢铁的强度、硬度与耐磨度等性能，因此钢材中，对以上性能要求较高的螺纹对锰硅的需求量最大。

6-8月本是钢材需求的淡季，而今年钢材的产量同比也有明显下滑，以螺纹为例，6月螺纹钢总产量约为940万吨，同比下降14%；上半年，螺纹钢总产量约为5800万吨，同比下降18%。根据钢联的测算，6月锰硅需求量约为52万吨，同比下降5.5%；上半年锰硅总需求量约为320万吨，同比下降10%。同时，由于当前的宏观环境，下游需求好转的预期并不强。

因此，在5-6月这段时间，锰硅基本面的实际状况是：一方面，供给端产能不断释放，产量大幅回升；另一方面，需求端同比走弱，且预期较差。供需过剩的环境下，基本面维持宽松的预期。

3、产业链补库意愿不强

由于偏弱的需求现状与预期，导致锰硅产业链中，合金厂与钢材都没有主动做库存的意愿，反而由于锰硅和锰矿价格处于相对高位，产业链有降低库存水平的趋势。

合金厂方面，从5月中旬开始，合金厂锰矿库存可用天数持续下降，从5月17日的17.8天下降至6月28日的13.7天。与此同时，合金厂锰硅库存持续下降，根据钢联的调研结果，63家合金厂锰硅库存从最高时的31.25万吨，下降至6.68万吨，降幅达78.62%。

钢厂方面主动囤积锰硅的意愿也不强，基本仍处于按需采购阶段。钢厂锰硅库存可用天数约为15天，同比有明显下滑。钢招方面，以河钢为例，5月起钢招数量下降的幅度明显扩大，其中5月钢招同比降幅达60%，6、7月招标量降幅也接近30%。

无论是合金厂和钢厂都在主动的减少锰硅或原料的库存，下游需求偏弱，合金厂产量又处于高位，过剩的锰硅唯一的去向就只剩期货盘面了。这便造成了近期下跌过程中最直接的推动因素——居高不下的仓单。

4、天量仓单的压力

在锰硅因澳矿供给问题上涨前，由于自身供需的过剩，锰硅的仓单数量已经有了显著的上涨，3月初，锰硅仓单与有效预报量合计已超18万吨，是去年同期的2倍。6月底，这一数字已经上涨至70万吨，相比3月初上涨近3倍，在当前需求水平下，接近1个半月的锰硅消耗量。

根据郑州商品交易所的交易规则，锰硅的交割品出厂时间不能大于90天，4月开始大量交仓的仓单即将超过可交割时间。即便考虑到锰硅本身的保质期超过两年，部分厂商可以将交割品重新加工交库，预计仍会有大量的仓单流入现货市场，进一步加剧锰硅现货市场的过剩局面。此外，部分仓单是期现商在基差交易中持有，由于前期基差一度走阔至-1100元/吨，当下基差收窄至-200元/吨以内。期现商手中仓单不仅解套了，还有了非常可观的利润，导致这部分仓单的出手价格可能要比盘面价格还有一定程度的下降，从而进一步加大锰硅现货过剩的压力。

总结而言，锰硅的暴涨始于锰矿的短缺预期，缺锰矿不缺锰硅的现实使得锰硅价格重回“原点”，估值已经不高，当前高仓单下的现实压力依旧较大，在维持基差较窄的情况下，仓单持续释放的过程。仓单矛盾缓和后，决定锰硅走向的核心矛盾仍旧是澳矿供给的短期会不会限制锰硅产能的释放，也就是在澳洲锰矿恢复前锰硅的基本面是否能够走向“缺口锰矿且缺锰硅”的 状况？

1、其他地区锰矿是否有替代作用

在澳矿事件发生初期，市场关心的核心问题之一就是其他地区的锰矿是否具有替代效应。在经过一段时间的跟踪后，我们可以观察到，5、6月两个月期间，澳矿发运量合计下降109.68万吨；澳矿最佳的替代品加蓬矿并未有稳定的增长，6月的增量并未填补5月的减量，合计发运量仍减少6.75万吨；南非半碳酸锰矿和高铁锰矿的总供应量小幅下降6.02万吨；非主流地区锰矿发运总量有显著上升，两个月合计增量52.18万吨。从5-6月锰矿发运情况来看，加蓬矿并未对澳矿进行直接的补充，考虑到非主流地区锰矿高品氧化矿占比较小，因此澳矿的供应缺口主要还是依靠港口库存弥补。 

2、港口氧化矿库存的走向

通过对我国锰矿进口数据与疏港量的统计，由于4、5月份锰矿进口量的大幅下降，在疏港量同比明显下降的情况下，港口氧化锰矿的库存消耗量同比仍有明显上升，由去年的垒库转变为去库，但通过港口库存可以发现6月下旬之后，港口库存又出现了一定程度的垒库。

根据下游需求复苏速度与程度的不同预期，我们分三种消耗速度的情况分别对港口氧化矿库存的走势进行推演，其中：

偏高消耗对应的是下游复苏较快，8月开始预期就能有明显好转的情形。此情形下垒库持续时间较短，之后逐渐加速去库。去库最高的平均速度对应的是6月中旬的14万吨/周。此情形下，港口氧化矿库存约在10月中旬耗尽。

中性情形是9月起下游需求缓慢复苏。在9月前库存水平几乎不变，9月后加速去库，10月维持高去库速度，之后以5-6月去库的平均速度7万吨/周的速度去库。此情形下，港口氧化矿库存在12月底耗尽。

偏低消耗对应是下游需求持续低迷。对应是氧化锰矿在7月维持垒库，9月前库存水平几乎不变。之后开始以稳定速度去库，但去库的速度偏慢，平均5万吨/周。此情形下，至明年一季度澳矿恢复发运前港口氧化矿不会耗尽。

通过对锰硅现状的分析与锰矿走势的推演，我们可以得出以下结论：

1、锰硅重回“原点”的原因：由于锰矿库存消耗及锰矿入炉料配比的调整，且锰硅利润修复，锰矿的短缺并未制约锰硅供给的回升，下游偏弱的需求，仓单压力凸显，整体缺矿但不缺锰硅。

2、仓单压力仍大，但估值已不高，锰硅磨底中：由于交易所规则的限制，近70吨的仓单会从近期开始被动释放，给予锰硅现货市场持续的压力，但当前锰硅估值已经不高，锰硅处于磨底状态。

3、关注是否走向“缺锰矿+缺锰硅”：在仓单压力释放后，锰硅的核心问题依旧缺矿何时导致锰硅的短缺，通过对下游需求不同复苏速度与程度以及对应氧化锰矿消耗速度的推演，我们认为仍有可能出现氧化矿耗尽的情况，届时随着锰硅利润下滑，锰矿紧张，锰硅的开工下滑。如果出现“缺锰矿+缺锰硅”的情形，锰硅价格将出现更加剧烈的波动，建议钢铁企业密切关注锰矿供给的恢复与锰矿库存的消耗情况，以及锰硅开工回落状况，及时买入保值，锁定原料成本。