央行金融研究所所长孙囯峰：中期政策利率传导机制研究（精简版）

文 \ 孙国峰 段志明 来自人民币交易与研究

长期以来，全球各主要经济体中央银行实施货币政策操作的 传统做法 是调控短期利率，再通过金融市场从短期利率传导到中长期利率，从而影响总支出。

然而，2008年金融危机之后，“单一短期利率目标、单一短期利率工具”的货币政策调控框架受到挑战，主要发达国家中央银行纷纷采用了量化宽松等非常规货币政策，直接调控中长期利率，在提供流动性的同时稳定预期。

当前，我国货币政策调控正在从数量型框架向价格型框架转型，同时价格型调控框架也正在从央行直接规定存贷款利率向市场利率调控转型。利率调控框架的双轨制加上金融市场还不够发达，使得金融机构定价呈现明显的双轨制或两部门特点，银行信贷较多参考央行公布的贷款基准利率定价，出售理财产品则较多参考货币市场、债券市场利率定价，信贷和金融市场定价严重分割。

在此背景下，我国更有必要探索如何调控中期利率，从而有效影响作为融资主渠道的银行贷款定价，更好地实现货币政策目标。

中期政策利率与商业银行的“两部门决策机制”

由于中期政策利率是中央银行提供给商业银行中期基础货币的利率，它首先作用于商业银行的资产负债表，所以，在分析货币政策传导机制时需要注意我国商业银行内部决策机制的特殊结构，即 “两部门决策机制”。

所谓“两部门”是指在商业银行内部客观存在的两个独立的利润中心：

资产负债部

金融市场部

其中，资产负债部管理中长期资金，主要参与信贷市场的交易；而金融市场部管理短期资金，主要参与货币市场和债券市场的交易。资产负债部相对于金融市场部处于决策的主导地位，这构成了我国商业银行独有的 “两部门决策机制”。

图1 商业银行内部决策流程图

注：图中存贷款市场包括市场化的理财产品市场，金融市场主要指货币市场和债券市场。

在“两部门决策机制”下，商业银行的内部决策可以看成是一个多阶段的动态博弈过程。

第一阶段

资产负债部门借入央行提供的中期资金。

基于自身的利润最大化目标，资产负债部门管理存款、理财产品、贷款和央行中长期贷款等中长期资金流的规模，并对存贷款进行定价，同时确定贷款利率。资产负债部门在进行了存贷款规模和价格的决策后，将多余的资金以一定成本转移给金融市场部。

第二阶段

金融市场部借入央行提供的短期资金，并接受来自资产负债部门的内部转移资金。

金融市场部门选取最优的货币净头寸、债券持有数量和从央行借入的短期资金规模等，以最大化其利润。

第三阶段

商业银行整体为实现利润最大化，选取最优的内部转移资金价格。

具体来说，商业银行采用全额计价方法，由总行资金池汇集各个业务部门的资金头寸，考虑每笔资金的融资利差、利率风险和信用利差来确定转移价格曲线。

主要结论

在存贷款市场、理财产品市场、中期资金市场、货币市场、债券市场出清的前提下，我们进一步分析可得：

第一，中期政策利率通过“双渠道”有效影响商业银行贷款利率和规模。

央行投放中期资金通过影响信贷市场供求关系这一直接渠道和通过利率加成定价这一间接渠道，最终影响商业银行贷款利率和规模。

具体来说，直接渠道是指央行投放中期资金可以迅速扩大商业银行资产负债部门的资金规模，为贷款市场注入了流动性，从而推动贷款市场供给曲线向右平移，一方面拉低了贷款利率，另一方面提高了贷款规模，即央行通过较低的中期政策利率注入中期资金，并同时扩大了商业银行贷款规模。

间接渠道是指央行投放中期资金降低了理财产品等负债的利率，由于商业银行采用成本加成法进行贷款定价，从而间接降低了商业银行的贷款利率。

第二，短期政策利率可通过市场供求关系间接影响贷款利率。央行投放短期资金只能间接地影响到贷款利率。具体来说，央行投放短期资金，首先扩大金融市场部的资产规模，然后增加债券和资本市场的资金供给，引导企业更多地选择直接融资，降低贷款市场的需求，最终降低贷款利率。

第三，相对于短期政策利率，中期政策利率对贷款利率和规模的影响更为直接、有效。