投资要点
1. 2025年1月以来，宽松交易逆转，负carry逐渐修复。受资金面紧平衡影响，短端承压更多，债市熊平，信用利差出现走扩压力。机构先降仓位后小幅降久期。纯债产品业绩回报的波动也可能加剧负债端稳定性的压力。
2. 流动性紧张的背后：1）稳汇率仍然是流动性的重要制约。2）“货币政策中性”也是当前货币政策的主要约束之一。3）防范利率风险可能是当前央行货币政策的重心之一。当前货币政策可能进入新范式，即宏观审慎内嵌于货币政策。
3.
3月资金面可能不会明显转松：
央行稳汇率的诉求和决心仍然强烈且坚定；“货币政策中性”和资金空转的问题无法通过进一步放松流动性来解决；央行对市场机构顺周期的“羊群效应” 可能还没有完成纠偏。政府债券发行放量后，央行可能会加大流动性投放以对冲，但这不代表资金利率会显著下行。3月是财政支出大月，财政支出的节奏对资金面的体感或有较大影响。
我国流动性的传导路径已出现显著变化。非银和中小银行成为当前主要的“cash pool”。这意味着流动性受风险偏好影响或加大。
4. 两会政策力度超预期的可能性较小，关键在于会后政策落地情况和节奏变化。如果新增专项债发行节奏较慢，一方面影响地方稳投资力度，另一方面意味着货币宽松配合的必要性降低。
5. 近期基本面指标出现分化：
1）制造业PMI指标回升但分项指标走势分化。2）二手房表现强于新房、一二线核心城市强于低能级城市。房地产销售端企稳后，向投资端的传导可能仍有时滞。3）年初基建投资强度可能有所回落，内外需不确定性上升。4）1月信贷开门红与2月票贴利率走低背离。
6. 债市或仍处于负carry的修复过程中，长债的估值修复进程可能尚未结束。建议投资者降仓位、降久期、做好流动性管理以及关注负债端的稳定性。
短久期信用利差已走扩至较有吸引力的位置，逐渐具备配置价值。假设信用利差不进一步大幅走扩，
短信用+TS2506套保的组合一方面可以对冲短信用的估值波动，另一方面随着TS2506合约基差逐渐向0收敛，投资者大概率可以获得一部分基差走扩的增厚收益。
7. 基于3种相对估值的比较（“适度宽松”交易逆转的视角、期限利差的视角、政策利率+适当利差的视角），10Y国债收益率1.85%以上配置盘进场可能相对较为安全。
8. 在长债利率修复到合意的估值之前，面临短期考核压力的投资者可能仍需要争取从快进快出的交易中获取一定超额。这需要高度关注日内资金面的边际变化，日内市场交易情绪的变化，国债期货技术指标的变化等进行综合判断。
长久期品种由于波动性更大，更适合用于区间交易。考虑到国债期货是场内交易，交易效率更高，且有节约资金的作用，交易策略也可以考虑使用T和TL2506合约。
