近期市场“并购主题”活跃度攀升：9月24日政策组合拳以来CSWD并购指数相对万得全A涨幅超过11%。在流动性充裕、监管呵护环境下，“并购重组”是未来一段时间内非常值得关注和布局的主题投资与α选股方向，尤其是通过筛选策略挖掘并购预期标的。
（一）并购主题投资的“政策+微观”驱动信号
信号之一：政策面——“并购六条”加码市值管理组合拳。市值管理是“以投资者为本+上市公司提质”的核心手段，今年以来市值管理政策不断加码，各类管理工具重要性提高，尤其是市值管理成效显著的并购重组等，4月新“国九条”、9月底一揽子逆周期组合拳中均把并购重组作为重要手段，并后续进一步出台“科八条”“并购六条”等明确引导科技企业并购、转型跨行业并购等。
信号之二：微观面——上市公司朝吸收合并、跨界并购、收购IPO撤否企业、跨境并购、产业整合等多元化模式拓展。近期并购交易数量明显增多，且在政策鼓励下朝着多元化并购方向进行，随着6月“科八条”落地，7月以来并购热情提高， 并购指数也取得明显超额收益。特别地，今年以来并购朝着多元化方向进行，包括跨行业并购、跨境收购、收购未盈利企业等政策支付方向。
（二）如何挖掘并购预期标的？“并购潮”下的五条选股线索
（1）线索之一：关注已发布预案公告待实施、落地可能性高的项目。观察实际落地的并购项目，通常大股东持股占比不低、在手现金规模不低且杠杆水平不高的项目具有较强的并购能力和意愿，建议关注已预案未执行并购项目的上市标的，其中优选条件为：（1）第一大股东持股占总股本比例>15%；（2）货币资金占总资产比重>15%或经营现金流占营收比例>10%或资产负债率<70%。
（2）线索之二：关注控股权转让、高折价的项目。今年下半年以来股权转让的案例增多，我们观察到如下迹象：控股权转让案例增多且受让人多数为国有法人、折价率近两个月明显提升（9月/10月折价率超10%）、私募作为受让方案例增加。建议关注已公告股权转让且待实施的项目，筛选条件：转让人是实控人或控股股东、受让人最终持股比例>51%。
（3）线索之三：关注同一实控人旗下IPO项目终止的同业上市平台。IPO阶段性收紧的背景下，撤否企业的实控人将该资产注入其上市平台、从而实现“绕道”的可能性提升。建议筛选条件为：上市公司和IPO终止项目是“同一实控人+同一行业分类”。
（4）线索之四：关注曾经并购终止、具有重启可能项目。并购失败的原因通常是在推进过程中对市场环境、政策调整、标的质量等判断失误，虽然项目终止，但并购方仍然具有并购能力（如在手现金充足）和意愿（如战略布局）再次启动并购。
（5）线索之五：关注长期破净公司，市值管理最为迫切。9月24日证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》要求上市公司结合实际情况依法合规运用并购重组、回购等方式进行市值管理，尤其是针对长期破净公司（近12个月PB<1），需要及时制定估值提升计划。筛选条件：（1）近12个月PB<1；（2）资产负债率<70%；（3）近3年归母净利润CAGR>10%；（4）近3年营业现金比率均值>10%。
风险提示：宏观经济下行压力超预期，国内“稳增长”政策落地效果仍有不及预期风险。全球通胀高位流动性可能边际收紧。并购重组政策推进不及预期。中美贸易/金融领域的关系仍有不确定性。
策略：“市值管理”系列：“工具箱”使用全图鉴（2024-09-03）
引言：新“国九条”以来，新一轮金融供给侧改革定调“以投资者为本”，市值管理考核体系也由国企放宽至全市场，资本运作“工具箱”使用蕴藏另类投资线索。本篇聚焦市值管理“工具箱”，从结构性数据特征拆分、生命周期偏好差异分析、实施效果回测三大维度指导投资者如何把握上市公司市值管理契机提升回报率。
七类市值管理“工具箱”使用图鉴：（1）并购重组：与IPO存在“跷跷板”效应（政策发力重点）；东南亚/亚太跨境并购显著增加，集中在先进技术/能源矿产等行业。（2）分红&回购：23年分红公司占比新高；预计实施ST中超80%触及分红不达标情形；回购率仍然较低。（3）股权激励：集中科技行业；标的物股票和期权占比基本保持6:4；国企激励折价率相对高；（4）大股东增持：小盘股/超千亿大盘股/国企增持规模更大；（5）定增：折价收益率稳定在14%左右；200亿市值以下小盘股占比提升至50%左右；（6）投资者关系管理：国企调研频次低于民企；（7）ESG披露：半强制披露规则确立，独立报告披露率超40%。
市值管理“工具箱”使用偏好：（1）分行业看，科技行业倾向股权激励与员工持股；制造/金融/医药行业倾向现金分红；石油石化/钢铁行业倾向回购；公用事业/金融行业ESG评分领先。（2）分市值看，大市值企业市值管理工具使用情况显著优于小市值企业。
市值管理“工具项”实施效果评价：（1）并购重组：以业务转型、产业链并购为目的的项目市值增幅更高；成熟行业（非银金融/钢铁/电力设备）市值增幅更高；国企项目市值增幅更高。（2）回购：3年期效果凸显；小市值企业市值增幅更高；使用自筹/自有资金方式市值增幅更高。（3）分红：分红次数越多、分红比例越高的企业市值增幅更高。（4）股权激励：煤炭/电力/军工行业市值增幅更高；股权激励行权折价率越高的企业市值增幅更高。（5）定增：定价优于竞价；以重组目的（如资产置换、资产注入）效果最佳；国企优于民企。（6）大股东增持：小盘股、传统行业（有色金属/石油石化/煤炭）市值增幅更高。
风险提示：宏观经济下行压力超预期；全球经济修复不及预期；全球通胀高位流动性可能边际收紧；中美贸易关系仍有不确定性。
食饮：行业并购重组案例回顾与展望（2024-11-18）
（一）回顾：历史上食品饮料投资并购有何特征？
主题投资视角看，并购重组概念持续升温，食品饮料有望借助政策东风加速行业整合步伐。2024年在“新国九条”、“并购六条”等政策催化下，有望迎来新一轮并购行情。从政策细则中可知除了对“两创”企业的支持外，也重点支持传统行业通过重组方式合理提升产业集中度，提升资源配置效率，包括但不限于上市公司之间吸收合并等。从方向上看，央国企重要性提升；形式上由“发行股份”转为“协议收购”，重组目的多为行业整合或战略合作。
复盘食品饮料并购重组可知，2017年以来行业收购事件相对活跃但重大重组次数占比较低；从子板块表现看，肉制品、乳制品和酒类并购规模居前。2001年以来食品饮料的重大重组次数位列申万一级倒数第9名，横向对比看活跃度相对一般。考虑“并购”包含“兼并”和“收购”，而根据《上市公司重大资产重组管理办法》中对标的资产总额或净资产额、标的资产营收及控股权变化下其他情况的界定，食品饮料板块呈现收购活跃但重组占比较低的现象。从三级子行业角度看，肉制品（主要是双汇）、乳制品、酒类和保健品并购规模居前，食品类并购规模相对较小且2021年以来大型交易明显减少。
（二）展望：如何寻找并购重组潜在方向？
根据CV Source投中数据统计，2023年7月-2024年6月消费服务投融资市场交易数量和金额位于过去十年的最低水平。根据21世纪创投统计，去年开始一级创投市场中并购基金纷纷下场，寻求IPO之外的退出路经。今年在“并购六条”的政策下，有望带动一二级联动活跃板块估值。
潜在方向上：（1）已预告；（2）控股权转让；（3）潜在IPO储备；（4）长期股权投资或其他权益工具占比较高；（5）连续亏损的小市值公司。除了以上五个方向外可重点关注IPO审核终止企业、IPO辅导备案企业，此前并购失败的公司亦可关注。
风险提示：收并购整合不及预期风险、并购重组落地不确定性风险、企业债务风险、商誉减值风险。
纺服：并购重组主题投资思路（2024-10-29）
各类政策鼓励上市公司高质量并购重组。今年以来，市值管理政策不断加码，各类管理工具重要性提高，尤其是市值管理成效显著的并购重组等受到重视，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若千意见》(新“国九条”)、《关于深化科创板改革，服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》(科八条)、《上市公司并购重组规则、政策与案例一本通》;《并购重组主要规则汇编》、《中国证监会关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》(并购六条)、关于修改《上市公司重大资产重组管理办法》的决定(征求意见稿)、关于《关于修改的决定征求意见稿)》的说明等文件多次提出，鼓励上市公司高质量并购重组。2024年10月10日，在上交所券商座谈会上，上交所相关负责人表示：将持续深化并购重组市场化改革，不断完善各项制度机制，强化市场沟通与服务，引导市场各方规范开展并购重组活动，共同营造支持高质量产业并购的良好市场生态。
并购重组主题投资思路下，纺织服装行业主要可以梳理以下选股线索。
线索一：关注已发布项目预案公告待实施，公司控股权较为集中、负债率低、现金流充足的公司。关注已发布项目预案公告待实施的公司，通常控股权较为集中、负债率低、现金流充足的公司的并购重组项目，落地概率较大。
线索二：关注控股权转让的公司。控制权变更作为构成借壳的前提条件和替代手段，已成为上市公司后续资本运作（如注入新股东旗下资产、第三方资产注入等）的一个重要信号。
线索三：关注控股股东协议转让部分股份的公司。私募成为受让方，为上市公司提供资金和资源支持，有利于后续并购重组。
线索四：关注同一实控人旗下IPO项目终止的同业上市平台。上市公司实控人旗下的另一企业若IPO终止，在IPO阶段性收紧的背景下，企业的实控人将该资产注入其上市平台、从而实现“绕道”的可能性提升。
线索五：关注曾经并购终止、具有重启可能的公司。虽然项目终止，但并购方可能仍然具有并购能力（如在手现金充足）和意愿（如战略布局）再次启动并购。
线索六：关注长期破净，市值管理较为迫切，在手现金较为充足的公司。9月24日证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》要求上市公司结合实际情况依法合规运用并购重组、回购等方式进行市值管理，尤其是针对长期破净公司（近12个月PB<1），需要及时制定估值提升计划。建议关注在手现金较为充足，资产负债率较低，且具备一定成长性的公司。
线索七：关注成立全资投资子公司或参股、控股产业基金的公司。全资投资子公司或产业基金可以作为投资主体展开战略投资并购，待子业务成熟后注入上市公司，有利于实现优势资源整合。
风险提示：企业债务风险、信息不对称风险、跨界并购整合风险、商誉减值风险。
环保：滚动化债、恢复发展，重视国企改革潜力（2024-11-10）
环保国央企：滚动化债的主力军，开启积极变革。国央企上市公司作为地方政府环保投融资、并购整合、REITS证券化的重要平台，存量运营资产规模大，历史应收账款规模大，化债弹性较大。预期此次化债中，国央企上市平台依然会承担重要角色（类比2014-17年化债的PPP），特别是在国企改革的背景下，有望通过并购重组、回购增持、股权激励、业务转型、资产证券化、REITS等手段实现积极变革。重点关注：
（一）国央企2018、19年入主，市值跌幅仍较大的公司。受到2018年底PPP整顿、资管新规等影响，体内积攒大量政府应收款的环保民营公司在经营、退市压力下，出售控股权。国央企作为本次兜底方，众多环保公司完成了民企向央企、国企的转变。其中，部分公司的国企股东持股成本相较于现价亏损，市值管理背景下具备公司价值理顺诉求。目前已有部分公司启动了国企改革计划。
（二）破净、业绩下滑，改革诉求强的公司。9月24日，中国证监会就《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》公开征求意见，《指引》第八条和第九条就主要指数成份股公司和长期破净公司作出专门要求。长期破净公司应当披露估值提升计划，包括目标、期限及具体措施，并在年度业绩说明会中就估值提升计划执行情况进行专项说明。受制于过去存量PPP包袱持续亏损/减值、新增订单下降以及应收账款恶化等因素，部分环保公司出现了盈利的大幅下滑乃至亏损，此类公司将充分受益于化债政策，并在国企改革的背景下通过资产注入、业务转型、并购重组等方式加速盈利理顺。
（三）股东拥有优质资产，具备注入潜力的公司。作为国央企的环保上市平台，其股东集团雄厚的资产属性，给予资产注入和整合的可能性，尤其是与股东集团层面存在业务重合的公司。
风险提示：政策变动风险，分红率不及预期风险，回款不及时风险。
