3月社融新增4.87万亿元，同比少增5142亿元，但高于市场平均预期（WIND口径为4.1万亿元）；社融存量同比增速为8.7%，较上月下降0.3pct。各分项中，实体信贷与政府债券同比少增；未贴现银行承兑汇票、信托贷款和企业债券有不同程度的多增。
根据央行的初步统计，2024年一季度社会融资规模增量累计为12.93万亿元，比上年同期少1.61万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加9.11万亿元，同比少增1.59万亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加1523亿元，同比多增917亿元；委托贷款减少995亿元，同比多减1676亿元；信托贷款增加1983亿元，同比多增2024亿元；未贴现的银行承兑汇票增加5500亿元，同比多增814亿元；企业债券净融资1.12万亿元，同比多2551亿元；政府债券净融资1.36万亿元，同比少4708亿元；非金融企业境内股票融资763亿元，同比少1386亿元。
实体信贷增加3.3万亿元，同比少增6561亿元，我们理解主要与三个因素有关：一是高基数，去年一季度央行调查问卷银行贷款需求指数为近十年同期新高，当时实体信贷大幅放量；二是央行平滑信贷节奏、均衡信贷投放政策的影响；三是在央行不唯增量、盘活存量的政策基调下，商业银行考核压力可能要弱于往年，季末冲量特征减弱。今年一季度新增贷款合计为9.46万亿元，与2022-2023年两年同期均值基本一致。从这一特征看，平滑均衡的大致参考坐标可能是近两年信贷均值。
根据wind数据，2019-2023年3月，实体信贷分别增加了1.96万亿元、3.04万亿元、2.75万亿元、3.23万亿元与3.95万亿元。今年3月，实体信贷增加了3.3万亿元，是近五年中仅次于2023年同期。
结构上看，居民长贷增加4516亿元，环比2月有明显改善，可能受更多的工作日、3月地产销售季节性改善等因素带动，但与近五年同期相比仅好于2022年，显示地产销售尚未有实质性好转；企业长贷增加1.6万亿元，同比少增4700亿元，我们理解这与化债约束下部分省市基建投融资需求减弱，以及避免资金沉淀空转要求下银行缩减了基于套利的融资两个因素有关。
根据央行的初步统计，一季度人民币贷款增加9.46万亿元。分部门看，住户贷款增加1.33万亿元，其中，短期贷款增加3568亿元，中长期贷款增加9750亿元；企（事）业单位贷款增加7.77万亿元，其中，短期贷款增加2.97万亿元，中长期贷款增加6.2万亿元，票据融资减少1.5万亿元；非银行业金融机构贷款增加2336亿元。
政府债券融资增加4642亿元，同比少增1373亿元，其中新增专项债发行2308亿元，一季度合计发行6341亿元，完成全年发行目标的16.3%，进度明显偏慢，在近五年仅快于经济内生增长动能偏强的2021年。这一特征或与年初工业部门数据较为合意、专项债额度下发和项目申报时间偏晚等因素有关。预计二季度节奏将逐步加快。
根据wind数据，2019年一季度新增专项债发行6661亿元，完成全年发行目标的31%。
2020年一季度新增专项债发行1.08万亿元，完成全年发行目标的28.9%。
2021年一季度新增专项债发行264亿元，完成全年发行目标的0.72%。
2022年一季度新增专项债发行1.3万亿元，完成全年发行目标的35.6%。
2023年一季度新增专项债发行1.36万亿元，完成全年发行目标的35.7%。
今年一季度新增专项债发行6341亿元，完成全年发行目标的16.3%。
企业债券融资增加4608亿元，同比多增1251亿元，可能与企业发债融资成本偏低、银行表内信贷供给偏中性使部分融资需求未被满足外溢两个因素有关；从分项来看，城投债融资（WIND口径）为-250亿元，同比少增2627亿元，一季度合计同比少增5059亿元。这一数据显示化债过程中会存在着一定程度的信用收缩效应。
根据wind数据，2019-2023年一季度城投债净融资分别为2147亿元、5313亿元、5802亿元、4557亿元与4584亿元。今年一季度城投债净融资为-475亿元，同比少增5059亿元。
未贴现银行承兑汇票增加3552亿元，信托贷款增加680亿元，同比有不同程度的改善，也与表内融资需求外溢有关。委托贷款减少464亿元，表现在预期内，没有明显异动。
根据用益信托网的统计
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，截至2024年4月3日，3月房地产类信托产品的成立规模为1.57亿元，环比减少91.34%；基础产业信托成立规模316.78亿元，环比增加37.46%；投向金融领域的产品成立规模92.70亿元，环比增加98.30%；工商企业类信托成立规模61.89亿元，环比增加146.63%。
M1同比增长1.1%，较上月下降0.1pct。其中M0超季节性多减，这一点可能与今年复工节奏偏慢有关，偏慢的复工节奏会影响个体和企业的取现需求；单位活期存款增加了2.4万亿元，较去年同期实际上有所改善。M1增速尚未确认触底，从这一点我们可以理解同期资产定价特征。但这一指标可能已处于周期底部区域，从经验规律来看，M1同比与新增社融（TTM）同比有较好的相关性，二三季度社融若能迎来改善，M1增速也有望筑底温和回升。M2同比增长8.3%，较上月下降0.4pct，信贷与政府债融资偏弱环境下，商业银行扩表速度放缓，派生存款规模下降，同时从财政存款同比少减来看，可能同期财政支出速度仍未太快。
根据央行的初步统计，一季度人民币存款增加11.24万亿元。其中，住户存款增加8.56万亿元，非金融企业存款增加2225亿元，财政性存款减少2855亿元，非银行业金融机构存款增加1.56万亿元。
我们预计3月社融存量增速8.7%应是年内低点或接近低点的位置，二三季度社融存量增速将迎来温和改善。一是高基数逐渐回落；二是工业融资需求在大规模设备更新、加快新质生产力发展、海外补库等因素助推下可能边际改善；三是政府债供给可能增加，万亿特别国债尚待发行、专项债有待加速，这些既能直接推动社融修复，也有有助于改善企业长贷的融资需求。
根据wind数据，今年一季度政府债融资规模为1.36万亿元，去年一季度政府债融资规模为1.83万亿元，今年一季度要同比少增4700亿元。
今年两会赤字+新增专项债+特别国债规模为8.96万亿元，如果这8.96万亿元全部兑现发行融资，则后面三个季度政府债融资规模还有7.6万亿元，要比去年三个季度少增大约1000亿元，与一季度少增4700亿元相比，政府债的拖累会有所减弱。
如果考虑到去年政府债发行的高峰在四季度，今年政府债发行如果能集中在二三季度，则至少二三季度政府债能对社融形成支撑改善，而非拖累。
相对于一季度经济数据的偏高开局，金融数据大致中性，我们理解这可能与两个因素有关：一是一季度实际增长的主要驱动是出口、制造业、服务业，这些分项对融资的敏感度/依赖度偏低，不容易受融资环境变化的影响；二是此前偏高的社融存量增速可能包含着化债（发行特殊再融资债）、部分领域资金空转等因素影响，今年一季度这两个因素对社融的贡献减少，而这一过程对实际增长的约束有限。但一季度名义增长仍在低位，它会影响微观体感，所以央行指出，“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”。往二三季度看，专项债节奏的加快、特别国债的落地将有助于建筑业的边际修复；在能耗、产能等线索下进一步优化融资供给也有利于价格的改善，名义增长的边际趋势对货币政策来说应是一个重要的观测线索。
注：
1.https://yanglee.com/Studio/Details.aspx?i=125583
