证券分析师：刘哲铭 S0550524040002
研究助理：袁梦茹 S0550124060009
【东北固收高频经济景气指数：环比回升】
本周“东北固收高频经济景气指数”录得56.25，环比前值回升。
本周电厂煤炭日耗量回升，临近春节迁徙规模指数上行，建材需求和螺纹钢期货价格上行，均对高频经济景气度上行形成边际支撑。不过汽车生产和消费热度回落，二手房成交表现转弱，对高频经济指数造成拖累。
【本周重要政策：外汇管理稳预期，消费领域政策多点开花】
核心关注：
1）证监会1月13日召开2025年系统工作会议。2）中国外汇市场指导委员会会议在京召开。2）国新办举行“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会 介绍商务工作服务高质量发展有关情况。3）国务院办公厅印发《关于进一步培育新增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施》。
【月频经济数据变化：出口拉动经济增长，内需修复步伐放缓】
本周披露经济增长、进出口、金融、社零、工增、固投数据：
1）经济增长：2024年四季度实际GDP同比增速回升至5.4%，全年累计增速呈现“U”型增长，如期完成5.0%任务。2）进出口：2024 年 12 月我国出口金额当月同比增长10.7%，进口金额当月同比由跌转涨至1.0%。3）金融：新增社融同比多增，人民币贷款同比少增，M2-M1剪刀差收窄。4）社零：12月社零当月同比增长3.7%，四季度以来消费总体改善，但修复力度逐月边际放缓。5）工增：2024 年全年规模以上工业增加值同比增长5.8%，12 月工增当月同比增速6.2%，较前值加快。6）固投：当月同比较前值回落，狭义基建贡献为主，制造业高位放缓，地产投资跌幅扩大。
【高频经济指标跟踪：房地产与消费市场疲软，黑色大宗市场分化】
1）本周房地产市场整体延续疲软态势，新房销售面积持续下滑，二手房市场成交分化。
本周30大中城市商品房销售面积继续下行，各能级城市成交均弱势延续但降幅收窄。二手房市场中18城二手房成交面积出现回落，北上深二手房销售面积小规模回弹。
2） 本周消费市场整体表现疲软，各主要消费领域均出现不同程度的下滑。
具体来看，乘用车厂家批发销量同比回落，新能源车厂家零售和批发销量同比下行。全国电影观影人次波动下行，票房继续回落。
3） 本周黑色系相关市场表现分化。
重点发电厂煤炭日耗量大幅下降，动力煤价格边际回落。黑色金属领域，铁矿石期现货和螺纹钢期现货价格均出现上涨，铜、铝期货价格也有所上升。
风险提示：央行货币政策和财政政策超预期
本周“东北固收高频经济景气指数”录得56.25，环比前值回升。
本周电厂煤炭日耗量回升，临近春节迁徙规模指数上行，建材需求和螺纹钢期货价格上行，均对高频经济景气度上行形成边际支撑。不过汽车生产和消费热度回落，二手房成交表现转弱，对高频经济指数造成拖累。
本周重要政策：外汇管理稳预期，消费领域政策多点开花
关于本周政策，重点关注以下四点：
-
第一
，
证监会1月13日召开2025年系统工作会议。
会议提出2025年我国宏观政策取向将更加积极有为，超预期逆周期调节力度加大，各方合力稳市机制更加健全，资本市场自身投资价值进一步凸显。会议要求，持续推动资本市场新“
国九条
”和“1+N”政策体系落地见效，努力实现支持经济回升向好与推动自身高质量发展的良性互动。
-
第二，
中国外汇市场指导委员会会议在京召开。
会议强调，要坚定不移保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。人民银行、外汇局将继续综合施策，稳定预期，增强外汇市场韧性，加强外汇市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险。外汇市场指导委员会将加强对外汇市场自律机制的指导，进一步强化行业自律管理，指导外汇市场成员严格落实自律规范，对扰乱市场秩序、恶意误导公众等违反自律规范的行为及时采取措施。
-
第三，
国新办举行“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会 介绍商务工作服务高质量发展有关情况。
会议强调今年商务部将重点做好五个方面的工作：1）加力扩围实施消费品以旧换新，稳住消费的基本盘。本周，商务部将陆续印发2025年加力支持汽车、家电、家装和电动自行车以旧换新，以及手机等数码产品的购新补贴实施细则。2）扩大服务消费，优化消费结构。3）创新举办扩消费活动，营造消费氛围。4）培育壮大新型消费，激发消费活力。指导各地因地制宜发展首发经济，大力发展数字消费、绿色消费、健康消费，创新多元化消费场景，积极培育新的消费增长点。5）改善消费条件，优化消费环境。此外，2025年将继续扩大高水平对外开放，要紧扣高质量发展这个关键词，促进外贸稳定增长：一是加快落实各项政策措施。二是加快培育外贸新动能。三是做好涉企服务保障。四是积极扩大进口。
-
第四，
消费政策方面：
1）国务院办公厅印发《关于进一步培育新增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施》。2）商务部等多部门办公厅印发《手机、平板、智能手表（手环）购新补贴实施方案》及《关于做好2025年家电以旧换新工作的通知》。3）文旅部：将于春节期间组织开展2025年“游购乡村”消费迎春活动。4）文旅部：将于春节期间组织开展2025年“游购乡村”消费迎春活动。
本周重要政策具体如下：
月频经济数据变化：
出口拉动经济增长，内需修复步伐放缓
根据国家统计局数据，一揽子稳增长政策提振下，2024年四季度实际GDP同比增速回升至5.4%，全年累计增速呈现“U”型增长，如期完成5.0%任务。从经济增长的三驾马车来看，四季度“抢出口”支撑货物和服务净出口对经济贡献继续走强，以旧换新、国家补贴等政策提振下，消费端较三季度改善亦较为明显，带动第三产业GDP同比贡献率上行。此外降准降息等宽货币操作降低实体信贷成本，对投资端亦有一定促进作用。不过整体来看，“外需好于内需，生产强于消费”的结构特征有所延续，当前经济中仍有一些问题亟待解决，如贸易环境趋紧下出口能否维持强势面临较大不确定性；地产市场仍处于弱振荡态势，“企稳回升”仍需政策加力提振；国内通胀水平偏低改善仍然较为有限；城乡居民收入恢复分化，就业形势需进一步优化，消费端是否为实质性回升亦需继续观察。综上，2025年稳增长政策持续发力依然可期，短期需关注特朗普就职后关税升级力度与节奏、一季度信贷“开门红”表现及货币政策“适度宽松”兑现情况如何。
本周披露通胀、进出口、金融、社零、工增、固投等数据：
进出口数据：
2024 年 12 月我国出口金额当月同比增长 10.7%，高于预期和 11 月水平，进口金额当月同比由跌转涨至 1.0%。欧盟对华新能源车关税问题缓和，但美国关税威胁仍未解决，企业 “抢出口” 支撑了年末出口，同时更新换新补贴政策推动内需修复，带动进口增速反弹。
金融数据：
2024 年 12 月社融存量同比增长 8.0%，较前值小幅回升；单月新增社融 28507 亿元，同比由少增转为多增 9181 亿元；新增人民币贷款 9900 亿元，同比少增 1800 亿元；M1 同比回升超 2 个百分点至 - 1.4%，M2 同比小幅上行至 7.3%，M2-M1 剪刀差收窄。
社零数据：
2024 年全年社会消费品零售总额同比增长 3.5%，12 月社零当月同比增长 3.7%，限额以上企业零售额同比增长 4.0%，较前值回升 2.7 个百分点。四季度以来消费总体改善，
以旧换新政策
和春节提前支撑了 12 月社零，但修复力度逐月边际放缓，消费环比表现仍需提振。
工增数据：
2024 年全年规模以上工业增加值同比增长 5.8%，较 2023 年上行 1.2 个百分点，四季度产能利用率有所抬升。12 月工增当月同比增速 6.2%，较前值加快，季调环比回升至 0.64%。出口强势与国内需求改善支撑工业生产，主要拉动来自制造业，采矿业和公用事业受冬季气温偏高影响，工增同比形成拖累。
固投数据：
2024 年 1-12 月固定资产投资完成额累计同比增长 3.2%，前值 3.3%，当月同比增速 2.2%，较前值回落 0.2 个百分点。12 月投资增速内部结构分化，狭义基建贡献为主，制造业高位放缓，地产投资跌幅扩大。
具体来看：
3.1 进出口数据
2024年12月出口金额当月同比10.7%，较11月回升4.0个百分点，亦明显高于预期的7.1%（Wind一致预期），进口金额当月同比由跌转涨，大幅上行4.9个百分点至1.0%。欧盟对华新能源车关税问题趋于缓和，美国关税威胁悬而未决，企业集中“抢出口”对年末出口端形成支撑，此外更新换新补贴政策继续发力，内需有所修复，带动进口增速明显反弹。
具体来看：
从出口国别来看，除日本外，12月中国对全球主要出口国家（地区）出口金额当月同比均有上行。
我国对非洲、东盟出口增速分别为24.8%和18.9%，一方面或因发展中国家经济增速较快，另一方面或为美国关税冲击提前布局，转口贸易需求有所增加。对美国出口增速亦大幅上行，近期美国
制造业PMI
、就业等数据屡超预期，特朗普就职前“抢出口”强度进一步升级。此外，对欧盟、韩国等国出口亦有回升，或与今年春节靠前，带动出口提前迎来节前高峰有关。
从出口商品品类来看，通用设备、家电和汽车出口增速回升，而半导体产业链出口表现一般。
12月通用机械设备出口增速高位继续上行至29.0%，汽车出口增速由跌转涨至12.1%，后者或与近期欧盟对华新能源汽车关税问题趋于缓和有关。此外服装等劳动密集型产品出口增速上行，或因其对美出口依赖度较高，为“抢出口”的品类之一。12月拜登政府任期内加强了在半导体产业链方面的对华出口管制措施，当月集成电路、手机等出口增速明显回落。
从出口量价拆分来看，12月重点出口商品出口价格当月同比跌幅扩大，
或因近期大宗商品价格普遍下行，对出口产成品价格支撑不足有关。
不过出口数量当月同比继续上行，
整体来看，“抢出口”持续背景下，数量拉动作用回升，以价换量特征仍较为明显。
从进口国别来看，除澳大利亚外，自其余主要进口国家（地区）的进口商品金额同比亦均有回升，
其中自韩国、日本进口增速上行，或与美国对华芯片“全面断供”后，我国对日韩等地半导体产业链需求增加有关。从进口商品品类来看，集成电路、初型塑料等加工贸易中间品进口增速改善，铜、铁矿砂进口金额当月同比亦有回升，或与更新换新政策提振下内需修复有关。不过12月国际油价震荡回落，拖累原油进口金额同比下滑。
年底元旦、春节假期临近，各项补贴政策继续发力，消费需求稳步修复。
不过从进口量价拆分来看，代表性商品进口增速中，数量拉动继续回落，而价格拖累有所缓解，
综合而言，进口金额同比增速近半年来首次回升，但持续性有待进一步观察。
整体来看
，
12月进口增速转正，一方面近期稳增长政策持续发力起到了提振作用，另一方面“抢出口”行为带动加工贸易中间品进口增速回升亦形成一定支撑。展望后续，随着1月20日特朗普任期即将开始，此前连续数月的出口前置或迎来尾声，不过美国对华关税政策悬而未决，后续我国出口表现不确定性仍然较大。贸易环境日趋复杂严峻的背景下，财政方面亟需继续维持高强度补贴力度以刺激国内需求升级扩容。关注后续稳增长增量政策出台的可能性及央行汇率管理措施对进出口表现的边际影响。
3.2 金融数据
2024年12月社融存量同比8.0%，较前值7.8%小幅回升。单月新增社融为28507亿元，同比少增转为多增9181亿元。新增人民币贷款9900亿元，但较去年同期少增1800亿元。本月M1同比继续回升超2个百分点至-1.4%，M2同比亦小幅上行至7.3%，M2-M1剪刀差有所收窄。
12月利率不断刷新新低背景下，政府和企业债券融资相对活跃，为新增社融同比转增的最重要支撑，从分项数据来看：
政府债券融资同比多增8242亿元，2023年末增发万亿国债一定程度上抬升基数，但2024年12月新增债券规模攀升至1.76万亿，一方面反映了化债置换债大额发行，另一方面或因地方政府使用结存债务限额也进行了部分发债融资。
尽管当月企业债券净融资转负，但去年同期基数较低，被动少减2582亿元，亦为12月社融重要支撑。不过或也与近期债券市场利率水平屡创新低，企业一级市场发债成本明显降低，债务融资需求前置释放有关。
社融口径下的新增人民币贷款为8402亿元，同比少增2690亿元继续形成拖累，一方面临近年末开工投资均处淡季，另一方面化债期间城投对银行贷款集中偿还，整体来看当前实体融资需求仍有待进一步修复。
表外三项中，新增未贴现银行承兑汇票-1332亿元，同比少减533亿元，考虑到信贷口径中12月票据融资4500亿元，整体来看银行开票规模或有放量，反映中小微企业短期融资需求边际改善。而新增委托和信托贷款同比变动幅度不大，对12月社融影响较为有限。
12月新增人民币贷款9900亿元，与往年同期相比处于季节性低位，居民中长期贷款需求继续修复，其余部门贷款情况弱势延续。具体来看：
企业部门新增贷款4900亿元，连续第8个月同比少增，尤其企业中长期贷款同比大幅回落，或反映化债推进及终端需求偏弱背景下，企业扩产经营预期未见明显改善。不过短期贷款和票据融资较去年同期均有增长，或与年末企业薪酬奖金集中支付等短期资金周转需求增加有关。
居民部门贷款情况继续修复，其中中长期贷款同比多增1538亿元，或主要受地产销售持续回暖影响。不过从高频数据来看，近期地产政策效果边际走弱，新房成交面积有所下行，房地产市场止跌回稳或仍需时日。居民新增短贷同比少增，但仍处季节性偏高水平，整体来看，消费补贴、更新换新等稳增长政策仍需继续加码。
货币方面，M1同比继续大幅抬升，M2同比亦重回反弹，带动M2-M1剪刀差边际收窄。
12月M1同比增速上行2.3个百分点至-1.4%，已连续三个月改善，一方面地产市场有所好转，带动居民存款向房企活期存款转移，另一方面12月财政资金继续加快进度落地使用，此外去年同期相对较低的基数和春节错位效应均对M1同比回升形成一定支撑。从M2角度来看，尽管置换债集中发行，但12月财政存款同比大幅多减7504亿元，财政资金大额拨付并计入M2统计范畴，带动M2同比增速回升。因此12月M2-M1剪刀差继续收窄，资金活化程度边际提升。
整体来看，12月金融数据较10-11月有所改善，不过或主要源于今年春节前置及低利率环境下企业短期资金周转需求提前，以及化债背景下政府债券融资同比大幅多增。信贷结构有待继续改善，实体融资需求仍需政策发力提振。2024Q4度货币政策委员会例会指出要“引导金融机构加大货币信贷投放力度”，近期央行国新办发布会亦强调“发挥好结构性货币政策工具和宏观信贷政策的牵引带动作用，加强与财政政策配合，引导金融机构加大信贷资源投入和优化信贷结构”，后续关注2025年一季度信贷“开门红”表现如何以及货币供应统计口径后M1同比情况。
3.3 社零数据
2024年全年社会消费品零售总额同比增长3.5%，其中12月社零当月同比小幅上行至3.7%，限额以上企业零售额同比录得4.0%，较前值回升2.7个百分点。四季度以来消费总体改善，以旧换新政策继续催化叠加春节提前对12月社零形成一定支撑，不过修复力度逐月边际放缓，且消费环比表现有待进一步提振，从各分项数据来看：
“双十一”大促提前的扰动效应消退，12月商品零售同比增速回升至3.9%，但高基数影响下餐饮收入当月同比增速下行1.3个百分点至2.7%，整体来看服务消费潜能有待政策进一步刺激释放。
可选消费多数分项当月同比有所回升，其中限额以上家电和音像相关零售额当月同比高位大幅上行至39.3%，消费补贴在家电领域持续明显见效。部分手机、平板等设备新品发布延迟至12月，对当月通讯器材消费亦形成一定支撑。
购物节网购促销活动提前至10月，对11月化妆品、金银饰品及文化办公用品等销售形成较大负向冲击，但12月上述扰动明显减弱，相关商品消费同比增速呈现不同程度改善。
或受车企以价换量影响，汽车消费增速较上月下行6.1个百分点，此外地产优化政策刺激效果亦有所降温，建筑装潢、家具消费同比增速均小幅回落，与同期商品房成交震荡偏弱表现一致。
2025年春节较往年提前，这也带动必选消费中烟酒相关零售增速的大幅上行，日用品消费亦有所回升，不过饮料、中西药品等零售仍保持同比负增长，整体表现较为一般。
促消费等稳增长政策持续发力，2025年春节靠前，置办年货等消费需求相对前置，叠加前期购物节活动提前的扰动效应消退，均对2024年12月消费端温和改善形成一定支撑。此外四季度人均可支配收入累计实际同比边际回升至5.1%，居民收入对消费的拉动作用保持平稳增长，不过12月城镇调查失业率上行，就业形势对消费信心的支撑有待进一步观察。展望后续，数码产品购新补贴及家电以旧换新增量政策于近期落地生效，商务部亦强调服务消费及首发、银发经济重要性，关注相关刺激政策效力如何及春节消费需求释放对2025年年初社零的支撑作用。
3.4 工增数据
2024年全年规模以上工业增加值同比增长5.8%，较2023年上行1.2个百分点，四季度产能利用率亦有所抬升。其中12月工增当月同比增速6.2%，前值为5.4%，季调环比亦回升至0.64%。出口表现相对强势叠加国内需求边际改善支撑工业生产维持较高景气度，主要拉动仍来自制造业，而今年冬季气温偏高影响下，采矿业、公用事业工增同比继续形成拖累，具体来看：
电厂存煤充足叠加今年冬季气温较往年同期偏高，煤炭新增需求有限，煤炭开采工增同比较上月继续回落，此外高基数拖累下电、热力生产同比亦有所走弱。
制造业产业链生产整体表现不错，主要行业工增同比涨多跌少。或受年末钢贸商冬储行为边际影响，黑色冶炼相关工增同比上行，此外有色冶炼及金属、非金属制品生产均有所回升，或与近期需求端扩张传导至原材料行业有关，此外财政资金加速落地使用亦形成一定支撑，不过结合偏弱的PPI数据来看，上游生产端以价换量现象较为明显。
中游通用设备、运输设备工增同比高位上行，计算机通信生产边际回落但仍保持较高增速，一方面或受“两新”政策提振，另一方面，美国对华加征关税措施暂未明确，企业“抢出口”行为对相关产品生产亦形成明显推动作用，后续需关注2025国补扩围及美国芯片出口限制加码等综合作用下通讯电子制造业工增表现如何。
下游食品相关行业工增同比回升较为明显，或与元旦及春节前期消费旺季有关。此外以旧换新等补贴政策带动汽车制造工增同比大幅上行5.7个百分点至17.7%，但结合消费数据来看，车企降价效应对销售支撑作用较为突出，居民购车意愿是否实质性提升存疑，综合后续出口端不确定性，汽车生产同比改善持续性仍需进一步观察。
整体来看，内需温和改善，外需“抢出口”共振支撑下，12月工业生产表现相对强势，规模以上工业企业产销率回升至98.7%，工业供需匹配度边际改善。2025年在出口端面临关税压力之下，外需或有所减量，加之2024年相对较高的基数亦或对工业产出形成一定负向影响，不过国内稳增长政策加力扩围，新质生产力发展进一步推进或将对生产端形成重要支撑，关注近期特朗普上台后关税大棒的落地情况及后续两会政府工作报告对财政规模及发力方向的安排。
3.5 固投数据
2024年1-12月固定资产投资完成额累计同比3.2%，前值为3.3%，经测算当月同比增速为2.2%，较前值回落0.2个百分点。从内部结构来看，12月固定资产投资增速呈现“狭义基建贡献为主，制造业高位放缓，地产投资跌幅扩大”的分化特征，具体来看：
制造业投资当月同比回落0.9个百分点至8.4%，仍为固定资产投资的重要支撑。整体来看受益于一揽子稳增长政策积极推进，内需温和回升，以及短期“抢出口”效应对企业投资扩产意愿带动，制造业投资增速仍处高位，不过去年同期基数抬升、部分行业产能去化压力仍大叠加房地产修复偏慢等对12月制造业投资形成拖累。从行业来看，新质生产力仍为投资主线，或受库存累积及价格震荡偏弱拖累，有色金属等上游原材料投资增速放缓，电气机械投资同比仍未止跌。后续需关注内外需边际变化及产业智能化、绿色化转型对制造业投资的影响。
宽口径基建投资当月同比下行2.3个百分点，而12月狭义基建投资同比增速为2.9%，前值为3.4%，四季度财政资金陆续拨付下达项目单位，并形成实物工作量，但年末新增专项债发行进入尾声，且严控新增隐债背景下银行信贷投放较为谨慎，缺少增量资金叠加建筑施工项目淡季推进相对较慢，对基建投资形成一定拖累。不过值得注意的是12月电热燃水投资增速继续回升，而狭义基建投资增速上行，与广义基建投资表现分化，反映出未包含在宽口径基建投资中的电信广播电视和卫星传输服务等新型信息传输业投资增速支撑作用较为明显，近期数据基础设施建设等指导通知落地生效，关注相关政策对后续5G基站、数据中心建设投资的提振作用。
房地产开发投资当月同比跌幅扩大2.0个百分点至13.5%，地产投资仍处于深度负增长区间。新开工、施工面积累计同比增速变化不大，竣工面积同比低位继续下探。从房地产开发资金来源来看，尽管同比跌幅边际收窄，但仍未见较为明显改善，部分分项如个人按揭贷款、定金及预收款同比增速均低于-20%。全月来看商品房销售额同比小幅上行，且呈现量价齐升格局，但高频数据显示新房成交面积月内波动转弱，或表明地产优化政策刺激作用逐渐淡化，且尚未对地产投资端有较为明显拉动。中央经济工作会议定调后，2025年地产支持性政策空间或将进一步打开，关注年内利率调降等增量政策出台的可能性。
整体来看，2024年12月固定资产投资仍然偏弱，仅狭义基建投资增速小幅反弹。后续特朗普第二任期正式开启后贸易环境趋于紧张或将对出口端造成较大不确定性，制造业投资增速面临放缓压力，且从近期高频数据来看，2025年开年以来房地产市场出现新一轮降温迹象，关注政策端对龙头民营房企的纾困，此外亦需关注化债资金和新增专项债资金靠前发力对基建投资的支撑作用如何。
高频经济指标跟踪：房地产与消费市场疲软，黑色系市场分化
1） 本周房地产市场整体延续疲软态势，新房销售面积持续下滑，二手房市场成交分化，土地市场亦未见起色。
本周30大中城市商品房销售面积继续下行，各能级城市成交均弱势延续但降幅收窄。二手房市场中18城二手房成交面积出现回落，北上深二手房销售面积小规模回弹。从土拍数据来看，成交土地面积和溢价率继续下行，土地市场亦未见明显修复。
2） 本周消费市场整体表现疲软，各主要消费领域均出现不同程度的下滑。
具体来看，乘用车厂家批发销量同比回落，新能源车厂家零售和批发销量同比下行。电影市场方面，全国电影观影人次波动下行，票房继续回落。在农产品市场，猪肉平均批发价小幅下跌，而蔬菜和水果平均批发价则边际上行
3） 本周黑色系大宗市场表现分化。
重点发电厂煤炭日耗量大幅下降，动力煤价格边际回落。黑色金属领域，钢铁建材产量小幅增长，钢铁板材产量大幅上升，铁矿石期现货和螺纹钢期现货价格均出现上涨，铜、铝期货价格也有所上升。
