文 | 陈健恒 田昕明 唐薇 中金固收
编辑 | 对冲研投 转载请注明出处
【事件】
8月工业增加值同比增长6.0%（前值6.4%），固定资产投资累计同比增长7.8%（前值8.3%），社会消费品零售同比增长10.1%（前值10.4%）。
【评论】
7月经济数据走弱或有季度末6月冲高后的影响，但8月份经济数据较上月再度明显走弱，工业增加值、投资和消费都较市场预期偏弱，确定经济偏弱走势。总体上看，8月经济数据的回落与广义财政支出的回落、环保限产和房地产后周期效应逐渐消退有关，除了地产投资仍偏强之外，其他主要指标几乎全面回落，四季度地产销售也或因信贷环境收紧而低于预期。
我们认为虽然经济没有失速风险，但回落的趋势比较确定，如我们之前报告中所阐述的，无论是工业生产、地产投资还是基建在现有政策、资金约束背景下，都几乎没有回升的逻辑。四季度来看，债市重新走强具备基本面、资金面以及供需关系的支撑，确定性在提高。主要支持因素如下：
（1）环保限产推动的工业品价格上涨最强阶段可能体现在三季度，四季度有可能再度走弱。
（2）房地产和基建投资回落的趋势愈发明确。
（3）人民币强势升值逐步带来外汇占款修复，加上财政存款季节性投放，超储率回升改善流动性。
（4）贷款额度受限加上同业业务受限，银行再度增加债券配置，而年内供给较为平缓，债券供需关系改善。虽然金融监管政策尚未出台完毕，但难以再起到4-5月份那么明显的冲击，如果有冲击或提供较好的买入机会。总体上来看，我们认为四季度债市存在交易性行情。
8月经济数据具体而言：
1、固定资产投资：环保限产及规范地方债务下，制造业和基建投资回落的趋势愈发明确
8月固定资产投资累计同比从7月的8.3%降至7.8%，单月同比从6.5%进一步降至3.8%，民间固定资产投资单月同比也从5.2%进一步降至3.0%。分板块来看，单月同比维度：
（1） 制造业从1.3%小幅回升至2.3%，但仍位于低位。目前市场对四季度采暖季环保限产导致工业品供给不足的预期是明确的，因此当前也是厂商加快生产，贸易商和下游企业加快补库的阶段，使得供需关系的矛盾会从四季度前置到三季度。从而，推动三季度工业品价格加速上涨，部分行业提前生产。预计环保限产及供给侧改革后续会进一步影响制造业投资。
（2） 房地产开发投资单月从4.8%回升至7.8%，与前期（含8月）拿地回升、房企利润改善库存去化下开发意愿回升有关；预计房地产业增速亦小幅回升但低于6%。不过，8月房屋施工面积同比增速仍为负，-0.3%；新开工面积增速也低于10%；随着按揭贷款发放量的减少以及发放速度的减慢，开发商的资金链有所收紧，后续开发投资增速中枢整体向下。
（3） 基建从15.8%进一步回落至11.4%。我们在最新一期周报《债牛重启》中提到：基建增速在上半年冲高后，未来几个月也会再度回落。历史上来看，基建投资一般都是前高后低，而今年上半年狭义的财政投放较快，将导致下半年财政支出力度相对有限.
此外，今年财政部陆续出台50号文、87号文等文件规范地方政府融资、限制城投平台通过政府隐性担保等方式进行融资，叠加地方政府债务“终身追责”，将加大城投平台的融资难度，广义财政作为空间明显受限。随着年内贷款因为额度耗尽而放缓，加上城投债需求也开始有所减弱，融资受限也将开始压制基建投资增速。
2、房地产：信贷环境收紧，四季度销售或低于预期
我们前期提示，要客观的看待6月和7月的房地产以及投资数据，一般是季末（6月）明显冲高而季度初月份（7月）回落，存在较为明显的季节性效应，保守起见需8月的数据进一步确认。
从8月数据来看，商品房销售面积累计同比增速降至12.7%（前值14.0%），单月同比从7月的2.0%小幅回升至4.3%。8月房屋施工面积同比增速转为负增长，而销售增速小幅回升下，库存销售比进一步下降，也带动现阶段的开发投资的回升。
房地产资金来发来源方面，8月单月同比从1.3%小幅回升至3.8%；不过，其中自筹资金同比负增长，-0.2%；国内贷款增速小幅回升，预计后续贷款也将走弱，资金来源紧缩的预期正在逐步兑现。
值得关注的是，目前高频数据观测到的9月新房销量也明显下滑。虽然草根调研显示，一二线城市为了确保价格环比不再上涨，在审批上会严格审核高均价商品房的销售（较慢），连带一定比例的低均价的审批，以确保总体价格环比不出现上涨；但三四线城市由于信贷政策的收紧，如信贷优惠政策不再、信贷审批极慢等因素，其销量也明显下降。
我们认为，从目前的银行从紧发放房贷、监管今年明确控制全年房贷在新增贷款占比的因素，四季度按揭额度或出现显著的下滑，导致10-12月商品房销售低于预期。如果“金九银十”背景下商品房销售仍难有改观，或引发投资者转为观望态度，不利于后续商品房的销售与投资。中期来看，房地产产业链趋势向下的态势较为明确。
3、上下游分化加快，工业增加值下滑明显
8月工业增加值同比增长6.0%（前值6.4%，预期6.7%），大幅低于市场和我部预期，今年8月和去年同期的工作日数目一致，对工业增加值同比不构成影响。同时6大集团发电煤耗水平不低，但发电量数据却下滑较多，也值得我们关注。
分行业来看：中上游和下游差别较大，同比增速下降比较明显的行业有纺织业（上月4.3%，本月3.6%，纺织业的下滑可能与人民币近期的强势有关），黑色金属（上月2.1%，本月0.9%，此数据分项的下滑可能是数据公布之后黑色拉升的原因之一），有色金属（上月1.1%，本月0.4%），可能反映环保限产确实对生产产生了一定影响，但是这与一些调研数据形成背离，比如Mysteel八月重点钢厂生产调研显示八月的生产活动还是相当旺盛，这可能与小企业受影响更大有关。
同时由于最近投资者对于钢铁价格的关注度较高，我们也建议投资人关注同比变化的时候也需关注环比，比如钢铁产量上来看，在8月产量环比仍然是增长的，为了尽量获取高利润，9月作为正式限产之前的最后一个整月。生产的景气度也未必会明显回落，要时刻关注库存的变化。
另一方面，下游工业行业工业增加值增速仍未回落，甚至个别行业稍有上升，比如医药制造业，专用设备制造业，电气机械以及铁路，造船及其他运输设备制造业，其中铁路，造船及其他运输设备制造业同比增速由3.3%回升到5.3%，在各行业中回升较为显著，与我们调研所获得的数据比较接近，这也是我们在之前点评报告中一直认为板材（尤其是中厚板）将强于螺纹的逻辑。
从主要产品产量来看，钢材，水泥，有色金属的产量同比增速均有所回落，钢材由上月的同比2.7%回落至0.5%，水泥由上月的-0.9%回落至-3.7%，有色金属由上月的0%回落至-2.2%。而中下游产品同比有所回升，比如乙烯（上月1%，本月14.5%），汽车（上月-3.7%，本月0.1%）。
4、消费增速回落，需警惕房地产后周期全面终结
8月社会消费品零售总额同比10.1%，预期10.5%，前值10.4%；扣除价格因素实际增长从9.6%降至8.9%；回落较为明显，明显低于市场及我们的预期。
商品方面：其中汽车消费同比增速由8.1%回落至7.9%，石油制品由5.6%回落至4.5%，反映需求出现回落，值得注意的一点是，家电增速由13.1%回落至8.4%，建筑装潢材料同比增速从13.1%回落至8.8%，但其实建筑装潢材料的价格一年来上涨明显，这说明实际需求回落的更快，需要密切关注这是否意味着房地产销售后周期的终结。（消费全面回落）。餐饮方面，本月与上月持平，为11.1%。
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