【安信军工-公司深度】长鹰信质：定转子业务稳健，无人机军用为基、民用有望打开巨大空间

■公司是全球最大的汽车发电机定子铁芯供应商，17年收购北航无人机49%股权，进军无人机行业；同年增资天宇长鹰至51.89%，实现控股并表，形成了“汽车零部件制造+无人机”双主业发展格局。

■军用无人机订单饱满，未来需求预计有大幅增长。 8月1日，公司披露控股子公司天宇长鹰与某客户新增一份订货合同，合同金额约7.8 亿元，占公司年度营业收入的29.65%，后续仍将继续采购。 军用无人机订单是对公司无人机业务能力的再次确认，天宇长鹰主力型号BZK-005继续巩固在军方客户优势，持续签订供货合同。《新时代的中国国防》白皮书指出，武器装备远程精确化、智能化、隐身化、无人化趋势更加明显，战争形态加速向信息化战争演变，无人机在侦查等领域地位凸出，预计十四五我军无人机需求有较大增长。长鹰无人机是国内第一家无人机研制单位，技术积累深厚，主力产品BZK-005系列，是我军第一款正式装备的长航时远程中大型无人机，在性价比、可靠性等方面有比较优势，列装军方十余年，相关成果曾两获国家科技进步一等奖，核心受益这一进程。另外，公司出口型BZK-005E无人机已获军品出口立项，市场也有望取得突破。

■ 民用领域，公司布局民用物流无人机，国内与阿里巴巴菜鸟合作“驼峰”计划，同时注重推进国际业务。 公司已与阿里巴巴菜鸟合作“驼峰”无人物流计划，随着国内无人物流适航等政策推进，受益国内无人物流的市场。另外，根据雅加达彭博报道，印尼鹰航计划从公司采购100架无人机+50架无人直升机，用于在该国岛屿间的货物运输，预计将在5年内建立30个物流中心运营物流无人机。今年9月份，将交付2架无人机在印尼东部地区进行试飞等。

■ 公司传统定转子业务优势突出，19年传统汽车行业销量趋缓，预计传统定转子业绩平稳。公司在国内率先布局的扁线电机业务，19年有望试运行，扁线电机已是新能源车等发展趋势，有望在2020年下半年及2021年新产品接力，抬升业绩增速。 目前传统定转子业务处于行业底部，向上则有汽车行业复苏及布局新能源扁线电机、钢价改善等边际向好，另新能源驱动电机的扁线电机工艺国内领先可重点关注。

1）定转子市场门槛较高，公司是少数涉足的专业厂商之一，在产品质量、成本控制、生产工艺调度等方面拥有较强的技术优势，主要客户均为国内外大型电机整机生产商及其零部件企业，如法雷奥、博世、电装等，公司与此建立了长期合作伙伴关系，有力巩固了公司的竞争优势和行业地位。

2）公司下游汽车等电机需求有望保持平稳增长，虽近年汽车市场增量乏力，未来尚有大量发展空间。根据LMC Automotive 发布预测，未来三年全球汽车市场产量增速将维持在3%左右，2020年全球汽车产量将达到1.09亿辆。我国汽车市场近年发展迅猛，18年起虽增量乏力，但仍存在发展空间。

3）公司近两年毛利率下滑明显，主要是因为成本占比高的硅钢、铜等原材料价格大幅上涨，为此公司注重产品结构优化和成本控制，我们预计19年原材料公司传统主业毛利率仍有一定压力，将保持稳中有升。

4）扁线电机逐渐形成共识，公司率先布局扁线电机定转子业务，已具备小量批产能力。扁线电机已是新能源车等发展趋势，智慧工厂在建设中，有望在2020年下半年及2021年新产品接力，将逐步贡献新的业绩增量。 扁线电机具有体积小、效率高、材料省等诸多优势，从政策及行业看将是未来电机的发展趋势：一方面，政策规定驱动电机的功率密度必须实现大幅提升。“十三五规划”指出2020年我国驱动电机峰值功率密度应达到4.0kW/kg，连续功率密度应达到2.2kW/kg，国内目前产品级在3.2-3.3kW/kg，还有30%的提升空间。

■ 投资建议： 公司军用无人机是目前国内最早定型的无人机型号，在手订单饱满，十四五随我军无人机化趋势，无人机在侦查领域的作用凸出，需求预计有大幅增长；民用领域，公司注重国际民用物流市场开拓，有望形成新的业绩增长点；传统定转子业务平稳，目前基本是处于行业底部，向上则有汽车行业复苏及布局新能源扁线电机、钢价改善等边际向好，另新能源驱动电机的扁线电机工艺国内领先可重点关注。 我们预计2019-2021年净利润分别为2.74、3.45、4.75亿元，EPS 分别为0.69、0.86、1.19元，对应当前股价的PE 仅为21、17、12倍，给予“买入-A”评级，6个月目标价20元。

■ 风险提示： 电机定转子业务发展低于预期、无人机订单不及预期、扁线业务研发不达预期

1.1. 公司收购北航无人机，构建双主业发展格局

长鹰信质，原名信质电机，是全球最大的汽车发电机定子铁芯供应商。 公司自2012年于深交所挂牌上市以来，立足于汽车零部件主业，辐射电动车零部件、冰压机零部件、新能源汽车等业务，主要产品为汽车发电机定子及总成、微特电机转子、电动自行车定子及总成、电梯曳引机定子、电动工具电机转子、VVT(汽车可变气门正时系统)、家电电机转子等，为国内外众多大型电机电器厂商如法雷奥、博世、电装等提供专业配套服务。

公司17年收购北航无人机产业，由汽车零部件制造业向无人机转型，形成双主业发展整体布局，提升整体竞争力。 公司属于汽车零部件制造行业，主营业务易受宏观经济影响出现波动，为促进公司转型、提升整体竞争力，公司于2017年8月完成作价4.07亿天宇长鹰49%股权收购，进入无人机行业；同年11月增资天宇长鹰至持有51.89%，实现控股并表，形成了“定转子+无人机”的双主业格局。据2017年9月公司公告，公司后续在取得相关部门批准的情况下，通过增资或继续收购等方式，实现取得天宇长鹰的控股权，或实现100%收购。

公司转型无人机业务引入北航，实控人仍为尹家家族。 2017年4月，信质电机尹兴满家族与西藏北航长鹰天启信息科技有限公司签署《股份转让协议》，转让其持有的26%股权给北航长鹰天启，转让价23.26元/股，转让价款合计24.19亿元，西藏北航长鹰天启信息科技有限公司成为公司第一大股东。尹兴满先生、叶小青女士、尹强先生及尹巍先生等家族持有31.25%，为公司实际控制人。

1.2. 传统定转子主业稳健增长，无人机业务具有潜力

公司营业收入与净利润稳步增长，过去五年营收复合增长14%，归母净利复合增长率15%。 公司2018年年报，实现营业收入（26.31亿元，+8.77%），归母净利（2.60亿元，+1.70%），主要由于：公司业务开拓顺利，规模稳步增长；原材料硅钢等大宗商品价格居高不下导致经营成本偏高；因支付收购天宇长鹰所产生的部分专项贷款，导致本年度财务费用增加约600万左右。此外，2015年公司营收负增长，主要是由于整体经济环境的影响，经济下行压力较大，汽车、电梯及家电行业等行业发展缓慢，但公司2015年推出员工持股计划，有效地调动员工的积极性，并加强成本管控，实现净利润的正向增长。

公司双主业战略，传统定转子业务仍是主要业务贡献，无人机业务现阶段以技术服务费并表，取得军工四证后将独立承接。 2018年年报显示，公司汽车零部件业务贡献营业收入13.16亿元，占比50%；电动车转子及配件营收5.3亿元，占比21%；冰压机零部件与其他电机零部件收入大致相等，贡献总体营业收入10%左右；无人机技术服务营收占比仅4%，毛利占比18%，主要系天宇长鹰尚未取得军工四证，为保证军品研发生产合同的连续性，在取得资质前的过渡期，公司采用劳务和技术服务模式与北航开展业务，收入来源为服务费。另外，据公司2018年10月公告，天宇长鹰已先后通过国军标质量管理体系认证、武器装备科研生产单位二级保密资格认证、武器装备科研生产许可认证、装备承制单位资格认证，其科研能力、生产能力和技术水平达到军用装备采购标准，有望开始独立承接军用无人机业务，相应的无人机板块营收将扩大，营收及利润占比将扩大。

近两年公司毛利率受原材料价格影响大幅下降，若无取向硅钢等价格有所回落公司定转子业绩具备较好弹性。 公司2016年前，毛利率持续提高，主要受益于公司降本管理及当年汽车零部件业务的较好业绩。2017年，毛利率下降较为明显，主要受成本占比较高的原材料硅钢、铜等原材料价格大幅上涨导致。公司近年来注重成本核算，降本增效，降低产品成本；同时，对原材料采购进行系统化管理，有效控制采购成本，净利率下滑低于毛利率下滑水平；2017年财务费用率有所提高，主要系当年承兑汇票贴现及汇兑损失增加所致。

2.1. 电机定转子是电机核心部件，价值量占电机的30%

电机泛指依靠电磁感应作用而运行的电气设备，是用来进行电能生产、传输、使用和电能特性变换的机电装置，广泛应用于工业、农业、国防、公用设施和家用电器等各经济领域。 从结构上看，电机主要由定子和转子两大部件组成，定子通常作为不转动的部分，而转子通常是内嵌在定子的内部位置。组成定子的主要有定子铁芯、定子绕组、机座等，组成转子的主要有转子铁芯、转子绕组、转轴等。定转子铁芯的质量与性能直接决定了电机的性能、能效以及稳定性等关键指标。

电机定转子部分作为决定电机整体性能的核心部件，合计占电机总产值30%左右。 按照定子、转子在电机零部件30%的产值比重计算，可大致推测出高速电机定子、转子行业的销售收入变化。2012年，高速电机定子、转子行业销售收入约为6.81亿元；到2018年，销售收入达到10.89亿元，复合增速6.94%。

未来高速电机定转子行业的发展方向，将着重于通过对高速电机定转子的研究改进、生产工艺提升，从而持续提升电能和机械能的转化效率与生产效率，降低材料消耗与损耗。

2.2. 全球汽车市场仍具发展空间，推动公司传统定转子业务发展

汽车电机作为汽车零部件的核心部件，按照用途可分为汽车发电机与微特电机。 其中，发电机作为汽车电气系统的核心，主要由定子、转子、端盖及轴承等零部件构成，负责汽车供电。汽车微特电机是汽车中的关键元件，分布于汽车的发动机、底盘、车身三大部位，是汽车动力系统的重要组成部分。通常一辆汽车配备一台汽车发电机，若干数量汽车微特电机。世界各国对汽车使用年限的规定各不相同，全球汽车平均使用年限约15年，其中发达国家汽车的平均使用寿命一般为7-12年，发展中国家汽车使用年限更长。保守估计，在使用期限内，一辆汽车平均需要更换2个发电机转子，2.75个微特电机转子。

近年汽车市场虽增量乏力，未来尚有大量发展空间。 自2012年起，全球汽车产销量增速放缓，但仍呈平稳增长趋势。根据LMC Automotive 发布的《Global Light Vehicle Overview》预测，未来三年全球汽车市场产量增速将维持在3%左右，2020年全球汽车产量将达到1.09亿辆。我国汽车市场近年发展迅猛，18年起虽增量乏力，但仍存在发展空间。2018年起由于1.6升购置税优惠政策调整造成提前消费、宏观经济增速回落、房价油价上涨、环保治理加严等多个因素叠加，都加大了汽车产业运行的下行压力。中汽协市场预测数据显示，2019年预计全年汽车销量2800万辆，与2018年持平，其中乘用车销量2360万辆，与2018年持平；商用车销量440万辆，增长1%；新能源汽车方面销量160万辆，增长33%。虽然中汽协预测2019年零增长，但中国汽车刚需仍然存在，不过需要三年左右进行缓解。刚需主要表现为：1）我国千人汽车保有量仍远低于发达国家；2）我国人口仍持续稳定增长，为市场持续提供购车群体；3）新能源汽车将销量保持稳定增长。十三五规划明确提出目标，到2020年，新能源汽车实现当年产销200万辆以上，未来需求巨大。

2.3. 电机定转子龙头供应商，下游客户资源优质

目前定转子市场门槛较高，长鹰信质作为少数涉足的专业厂商之一，拥有较强的技术优势。 产品质量方面，公司通过高品质模具制造加工，使产品在尺寸精度和行位公差方面达到国际领先水平；成本控制方面，在原材料采购、生产组织、产品定价等方面形成全面完善成本控制制度；生产调度方面，拥有300多套各种规格的冲槽，具备生产上千种型号的电机定转子能力，具有较强生产调度空间。

钢材系电机零部件制造企业的重要原材料之一，公司定转子业务毛利率受大宗原材料影响较大，为此公司注重产品结构优化19年毛利率预计将保持平稳。 公司电机零部件业务主要采用1.0mm冷轧板（卷）和WW800无取向硅钢，其价格直接影响电机零部件的制造成本，据公司测算，钢材采购单价每波动5%，主营业务成本约变化3.27%。2018年公司汽车零部件板块取得营收13.16亿元，同比增长8.11%，但毛利2.32亿元，同比降低11.22%，原因仍主要是原材料无取向硅钢等价格居高不下。

公司作为电机定转子龙头供应商，下游是全球优质电机客户，具有稳定合作关系。 电机整机厂对零部件品质要求严格，认证过程复杂。零部件供应商须通过第三方认证，才可能被主电机厂选为候选供应商。通过第三方严格认证后，企业还需通过第二方认证，即针对产品的单独审核，通过后即成为该种零部件的合格供应商，签署长期开放式采购合同。形成稳定供求关系后，电机整机厂一般不轻易改变供应商。公司目前主要客户均为国内外大型电机整机生产商及其零部件企业，如法雷奥(Valeo)、博世(Bosch)、电装(Denso)等，建立了长期合作伙伴关系，有力巩固了公司的竞争优势和行业地位。公司第一大客户为法雷奥(Valeo)集团，对其销售稳定，2018年度取得3.97亿元，销售占比15.11%，但公司并未形成大客户依赖，也在积极拓展其他客户资源，对法雷奥集团销售占比正逐年下降，2017占16.98%。

2.4. 率先布局扁线电机业务，产业共识风口将至

扁线电机技术潜力巨大，是电机向高效率发展的趋势。 扁线电机，指电机定子绕组所用的导线形态发生变化，从多根细的圆线转变成几根粗的矩形导线。 市场上主要有波绕式和发叉式两种扁线技术， 其中发叉式相对成熟稳定，波绕式是一种全新技术，需要一定的新开发能力。扁线技术下游应用范围很广，可适用于BSG电机、发电机、驱动电机等。

从性能看，扁线电机具有体积小、材料省、效率高、导热强、温升低、噪音小等优势。 具体与传统圆线相比，扁线电机有许多优势。1）相同体积，功率密度大大提升。圆线变成扁线，槽口下用铜量更大，槽满率更高，可产生更强的磁场强度，功率可增加20-30%。2）热导性能更好，温升更低。扁线间的接触面积增大，内部空隙变少，散热性能和热传导更好，性能提升。3）可通过修剪端部，节约铜材。4）有效降低齿槽力矩，降低电磁噪音。

从政策和行业看，扁线电机将会是未来驱动电机的发展方向。 一方面，政策规定驱动电机的功率密度必须实现大幅提升。“十三五规划”明确提出大力发展新能源汽车的目标，而小型化和高速化将是新能源汽车电机的主要发展趋势。其中，高速化要求较高的电机散热性能；小型化则要求电机功率密度大幅度提升。“十三五规划”也指出，2020年我国驱动电机峰值功率密度应达到4.0kW/kg，连续功率密度应达到2.2kW/kg，国内目前产品级在3.2-3.3kW/kg，还有30%的提升空间。另一方面，国外知名车企已经在驱动电机上使用扁线。最具有代表性的便是雪佛兰VOLT（雷米电机）和丰田普锐斯（日本电装），均采用油冷冷却方案。国内扁线电机市场应用较少，主要因为新能源市场发展时间较短，主要的市场份额集中在微型乘用车市场。

公司率先布局扁线电机定转子技术，已具备批量生产能力，逐步将贡献业绩成长增量。 2016年11月13日，公司与德国ES签订《意向性合同》，共同研发生产线，以供应合格的扁线发电机定子总成和扁线驱动电机定子总成。德国ES是世界上电机定子绕组制造装备领域处于国际领先地位的制造商,在高效节能电机绕组制造技术专业及技能方面具有独特的优势，共同研发的扁线定子总成技术有助于继续在电机定转子领域保持一流的技术竞争力。据公司2018年5月发布的公告，公司未来新工厂以扁线工艺生产线为主，预计最终投放40条生产线。虽然发叉式工艺在成本方面有劣势，考虑到波绕工艺的成熟度和市场需求，公司决定先开发发叉式工艺进行批量生产，未来根据工艺情况作进一步优化组合调整。18年新增6条扁线生产线，目前已成功安装2条，其中1条已经量产，另1条在安装调试阶段。2018年11月，公司在公开渠道回复，发叉式扁线定子已有四条生产线进行批量生产，波绕式样品已经进行送样测试，预计2019年下半年可进行小批量生产。

3.1. 无人机军民两用，优势明显

无人机（Unmanned Aerial vehicles，UAV）指利用无线遥控设备或预先编写好的程序控制，能实现自主或者半自主功能，可重复使用的飞行器。 无人机机上无飞行员，但安装自动驾驶仪、程序控制装置等设备。地面、舰艇上或母机遥控站人员通过雷达等设备，对其进行跟踪、定位、遥控、遥测和数字传输。无人机既可以在无线电遥控下像普通飞机一样起飞或用助推火箭发射升空，也可以由母机带到空中投放飞行。可用与普通飞机着陆过程一样的方式自动着陆，也可通过遥控使用降落伞或拦网回收。

无人机的用途十分广泛，军用、民用优势明显。 鉴于无人机独有的低成本、低损耗、零伤亡、可重复使用和高机动等诸多优势，其使用范围已拓宽到军事、民用和科学研究三大领域。

在军事上，可用于侦察、监视、通信中继、电子对抗、火力制导、战果评估、骚扰、诱惑、对地(海)攻击、目标模拟、靶机和早期预警等；在民用上，可用于大地测量、气象观测、城市环境检测、地球资源勘探和森林防火等；在科学研究上，可用于大气研究，对核生化污染区的取样与监控、新技术新设备与新飞行器的试验验证等。

3.2. 军用无人机是走向成熟的战场颠覆性力量，市场空间超千亿规模

军用无人机是颠覆战场的新生力量。 自从“捕食者”无人机首次使用“海尔法”反坦克导弹实施对地火力打击以来，关于无人作战飞机及其作战运用已经逐渐成为战场的新生力量。近年来，无人作战系统更是作为改变未来战争规则的颠覆性技术装备，在世界范围内得到飞速发展，已经成为国家间军事博弈的重要力量。无人机系统的发展大致经历了靶机、无人侦察机、一次性攻击无人机、察打一体无人机和无人作战飞机等阶段。 目前，无人机可完成情报侦察、中继通信、电子对抗、防空、制空、精确打击等多种任务，已成为影响作战进程的重要力量。

目前已有80多个国家和地区装备军用无人机。据SIPRI统计，2008-2017年中东、英国、日本等国家和地区的军用无人机采购量较大。从供给端来看，军用无人机市场呈现美、以、中三局鼎立的格局，其中以美国占主要龙头地位，占近年来所交付无人机数量82%。

全球军用无人机未来十年市场超千亿规模，国内军用无人机需求旺盛。 2018年全球军用无人机市场规模约103亿美元，预计到2027年可达152亿美元，复合年增长率为4.32％，全球军用无人机开支累计市场约1333亿美元。其中，我国军用无人机市场同样前景广阔，2017年市场规模约88亿元，预计至2020年达200亿元。2017年市场规模约88亿元，仅为全球市场的10%，在我国军费开支中占比约0.48%，而美国军备高峰期占比为0.7%-0.8%。根据中商产业研究院预计，预计至2020年中国军用无人机市场规模将达到200亿元，年复合增长率在25%以上，未来三年保持高速增长。

相对于其他无人机出口大国，我国军贸政策较为宽松，有助于国内无人机军贸出口。 2015年商务部及海关总署发布《关于加强部分两用物项出口管制的公告》，规定出口部分无人驾驶航空器需向国务院商务主管部门登记，并申请办理《两用物项和技术出口许可证》，取得许可证后即可出口。 凭借较高的产品性价比及宽松的出口政策，中国无人机近年来在国际市场崭露头角，占据全球订单9%左右。

3.3. 北航无人机军品订单饱满，军贸积极开拓并有望落地

天宇长鹰由北航大学无人机所改制重组而来，承接其原有的无人机业务，主要从事专业无人机的研发、生产、加工、销售以及技术服务等。 天宇长鹰产品主要分为军品和民品两部分。军用无人机主要为005系列，主要用于部队中远程侦察任务，产品已经列装海军、空军，战略支援部队多年，有效满足了部队作战训练需要，并与国防军工相关部门建立了密切的合作关系，客户基础稳定。民用无人机主要为天鹰系列，可广泛用于中高空勘测、电力巡线、环境监测、防灾植保等方面，目前正在逐步拓展外贸市场和民用物流市场。

天宇长鹰目前主力产品为BZK-005，是由哈飞与北航联合设计的一种具有隐身能力的中高空远程无人侦察机系统飞行器，被称为中国的“全球鹰”，是我军第一款正式装备的长航时远程无人机。 长鹰系列无人机是我国先进的大型长航时无人机，凝聚了北航60余年的技术智慧，其历史悠久，续航时间长，在气动性能、操稳性能、自主控制性能、系统可靠性等方面国内领先，具备全疆域、全天时、全天候飞行作业能力以及有人机/无人机协同作业能力，比如高原飞行、海洋飞行、现场快速换装出动等国内领先，在部队尤其是海军中装备范围广。

2017年11月，天宇长鹰推出的基于在役BZK-005无人机研发的， 具有打击能力的中空长航时无人机“天鹰”TYW-1 在浙江台州总装下线，该机型能实现自主起飞降落，自动追踪和攻击目标。“天鹰”TYW-1主要针对国外市场，最大起飞重量为1.5吨，能够携带总重300公斤的导弹或炸弹，最大续航时间40小时以上，可以最高200公里/小时的速度在7500米的上空巡航。

2018年8月，BZK-005L无人机系统改进测试在河南某机场圆满成功；2018年9月公告，天宇长鹰研制的某大型无人机顺利完成打靶试验，姿态稳定，机弹兼容性良好，打击精度高。该型无人机可同时携带多种导弹和炸弹，据不同战场需求进行挂载载荷的不同组合，广泛应用于陆地和海洋环境下的侦察、监视、中继和攻击，具有高安全性、高自主化和全天候、全地域等特点。据人民网2018年11月29日报道，由北航无人机公司自主研制的察打一体无人机BZK-005C在我国某地参加实弹打靶演习活动，多弹种导弹实弹打靶命中目标。BZK-005C在延续BZK-005系列无人机优点的同时，根据复杂环境下作战需求，对气动、结构、系统进行了优化设计，进一步提高了短距起降性能，并且能够在土跑道起降，战场适应性较高。