海内外资本市场出现的诸多背离仍在继续，国内股、债、大宗上周均未能独善其身。我们在上周周报中曾列出几个债市相关的背离现象，比如大宗商品和债市、现券与国债期货等。很多投资者也关注到美股与经济基本面之间也出现了较多的背离。上周，国内股、债、大宗均出现了调整，都显示出传统经济周期对市场的解释力较弱，市场的主导因素还不是基本面因素。债市在反映货币政策趋紧、监管加强等压力。股市面临的业绩预期、资金成本和市场情绪均不利。而遏制地方政府举债的政府表态，港口库存压力，贸易商资金面紧张以及海外大宗调整等都给铁矿石等大宗商品表现带来压力。,
其中，就债市而言，资金面的反季节性紧张导致的“预期差”对市场打击最大。市场对5月初的资金面紧张显然准备不足。一方面，月底由于存在缴税、MPA等考核，资金面紧张容易理解，但月初就开始紧张较为反常；另一方面，包括我们在内的不少投资者认为银监会等监管政策加强，为避免政策的叠加，一只手硬，一只手可能稍软，毕竟央行需要防范的是系统性风险。在当前超储率较低的背景下，央行公开市场操作往往起到决定性作用，央行不有效投放长期资金，市场面临的不确定性挥之难去。尤其是资金紧张的时点发生在中央政治局会议之后，难免都被投资者赋予了更丰富的含义。在资金面紧张的背景下，债市对基本面边际变化十分麻木。
值得注意的是，短端调整幅度明显超过资金成本上浮的程度，说明同时存在明显的情绪扰动和去杠杆抛压。短端在去年四季度就曾受到过暴跌和资金面紧张的洗礼，本应是避风港。不过，近期的资金面紧张仍导致短端也出现了明显的上行。有趣的是，交易所资金面紧张程度并没有超过三月底，持续时间也较为短暂。短端调整幅度明显超过资金成本上浮，除了情绪转为悲观，同业杠杆断裂或委外赎回产生的抛压也应该起到了较大作用。
收益率曲线再度呈现极度平坦化特征。短端收益率水平一般取决于货币政策和资金面，而长端往往受经济增长、通胀预期的影响。近期我们面临的是紧货币、严监管的政策组合，经济下行担忧开始升温，收益率曲线呈现平坦化不难理解。但目前10-1年期国债的期限利差仅为17bp，倒挂的收益率曲线还尚未真正出现过，该水平已经非常接近历史极限位置。
历史上，收益率曲线极度平坦意味着什么？08年底、13年中收益率曲线极度平坦化之后收益率触底上行。但又存在着细微的差别，在08年底是典型的“牛平”，当时“2009不是底”的论调较为盛行，投资者对经济长期前景极度悲观，认为中国将重演日本失去的二十年，导致短端利率受益于货币政策宽松，而长端利率也计入了经济长期低迷预期，收益率曲线出现了平坦化。但09年初信贷放出天量，经济已经触底回升，导致长端利率逐步进入了上行通道。
而13年中的收益率曲线平坦化源于资金面紧张，事后来看，央行已经在通过抬升资金利率推动同业非标去杠杆。此后，货币政策紧缩、经济走强、风险资产受益于十八大均导致债市遭遇重创，投资者的止损和一级发行推波助澜。
而在11年8月收益率曲线的平坦化却是另一番情景，“熊平”达到顶点。2010年开始经济回升、通胀升温，宽松的货币政策开始退出，严厉调控政策接连出炉。央行在2011年六次上调准备金利率、三次加息，并减少公开市场资金投放量，导致资金面飙升。由于实体经济在4万亿投资的过程中明显加杠杆，融资需求较为刚性，货币政策的收紧在信贷、债券、票据等诸多市场都开始产生剧烈反应。货币政策和资金面紧张倒逼导致收益率曲线在此期间也出现明显的熊平走势。不过，严厉的宏观调控措施很快传导到实体经济，该年的四季度经济增长和通胀均出现拐点，而欧债危机再现波澜，货币政策进行了预调微调，收益率转为下行，曲线开始转为牛陡。收益率曲线变化的背后逻辑也不难理解，货币政策紧缩导致短端上升更快，而经济基本面在总需求收缩下也开始见顶回落，债市随之出现转机。
而14年底的平坦化源于货币政策放松不及预期以及股市冲击。当时经济内生增长动力仍弱，货币政策总体宽松，债市处于牛市周期当中。不过，在年底阶段，投资者并没有迎来预期之中的降准，反而是年末因素和IPO发行影响了资金面。此外，当时股市大涨，股、债相争出现，大量资金通过各种途径涌入股市，比如各类配资，俨然是类非标，对债券配置产生了很大的挤出效应。直到央行在15年更明确放松，债市才迎来进一步的转机。
上周曲线平坦化加剧，源于资金面超预期紧张，并引发投资者政策叠加风险的担忧，与此同时同业去杠杆及委外赎回等加剧了短端的上行。而长端受制于经济基本面和融资需求，继续大幅上升的空间有限，从而推动收益率曲线的平坦化。不过，由于金融防风险政策仍存在较大的惯性，基本面对货币政策的传导路径有可能不如正常周期中顺畅，从而使得平坦化的状况在短期内持续。经济的状况和融资需求明显弱于11年，货币政策倒逼程度不如当时猛烈，决定了调整空间已经有限。但时间上，金融防风险的政策惯性仍较强，某种程度上类似于13年，时间上短期可能将持续。我们关注“严监管+紧货币”导致的信用紧缩对经济的反作用力，以及市场在杠杆断裂过程中的超调机会，这将是中期机会产生的来源。
市场的担忧情绪加重。金融去杠杆重塑金融生态链仍在继续。银行资产负债表扩张放缓甚至局部收缩，委外、券商资管大集合等仍将遭遇赎回，债市整体需求端弱化，“口味”变轻。与此同时，不良和非标回表，补缴法定的同时，导致银行资本充足率压力大增，对金融市场部“轻资本”的要求会加大，信用债需求减弱。投资者担心还有：1、监管政策叠加与拿捏的程度；2、合规等部门更为强势导致硬性去杠杆风险；3、信息不对称导致金融去杠杆的节奏和影响被放大。时间上，监管政策在二季度有较强的惯性。而诸多委外的高峰期恰好在二季度末到三季度到期。
政策的反作用力也许还不够强，但已经在开始出现。基本面继续向有利于债市的方向演进，债市表现与基本面的背离为中期转机埋下伏笔，“祸兮福之所依”。第一，近期美国经济数据表现整体不佳（就业情况好于预期），上周国内PMI以及大宗商品价格、发电量等高频数据都显现出一定的走弱迹象。当然，从信贷需求来看，政府项目类贷款仍较多。而从螺纹钢走势来看，产量增加，库存降低，价格表现相对较强，表明基建和房地产需求仍较强。而土地出让情况良好，也意味着基建等仍有托底经济的能力；
第二，近期债券取消发行的情况增多，而高等级债券发行利率已经超过信贷基准利率。不过，制造业产能扩张周期尚未形成，一般企业融资需求仍弱的背景下，高等级信用债和利率债仍有顶。我们在年初曾提到国债3.5-3.6%是重要阻力位，源于该位置是历史中枢水平、与海外债市利差足够大、相对信贷性价比显现，已经进入配置价值区域。而目前高等级信用债超过贷款基准利率，虽然贷款利率目前也在逐步上升，但空间可能也将有限。虽然仍面临金融防风险和一级带动二级（供给增加pk银行“钱少、钱贵”）两大风险点，但机会也在酝酿的过程当中。
当然目前基本面弱化程度可能还不足以逆转货币政策等取向。但一旦这种反作用力加强，且三季度迎来维稳期，市场阶段性转机也可能将水到渠成。
债市研判：我们坚持二季度策略中的推演路径，二季度防范金融防风险、“一级带动二级”两个风险点，六月底到三季度关注阶段性交易性机会。资金面上，货币政策中性偏紧，超储水平处于低位，后续的汇算清缴、购汇分红、半年末MPA考核等仍可能带来扰动。金融生态链重构的过程中，债市整体需求弱化，资金回流“轻口味”投资者，利率债、高等级信用债相对表现好于中低等级信用债。而二季度是委外到期的高发期，尤其是监管强化窗口，赎回等风险较大。不过，信用收缩对经济的反作用隐现，收益率曲线已经极度平坦化，高等级信用债利率已经超过贷款基准利率。债市尤其是利率债和高等级信用债的调整空间已经有限，静待基本面变化倒逼政策微调或政策冲击下的超调机会。
操作策略上，“持短待变”的总体思路不变，配置盘可以开始考虑逐步增持，收益率曲线平坦导致投资者等待的机会成本较小，五年期等中段金融债、国债性价比提升，杠杆价值仍有限，中低等级信用债的性价比仍不佳。交易所由于可质押品种范围逐步收窄，高等级品种的杠杆价值未来有望提升，受关注度较高。持有同业存单或短端品种，同时持有国债期货多头吃“贴水”策略的有效性在近期有所降低。
股市方面，维持二季度策略和上周观点不变，风险有所释放，小反弹随时都可能出现，但仍是蓄势期，以防御为主。股市在盈利预期、资金成本和风险偏好方面均面临一些不利因素。盈利预期方面，金融去杠杆带来的信用收缩效应会影响到实体经济，企业财务费用也会有所提升。近期PMI数据下行和大宗商品价格调整值得关注。资金成本方面。金融去杠杆过程中，资金面紧张，债券和理财收益率上行，会提升股市面临的资金成本。更严重的问题是，在金融去杠杆过程中，股市配资减少，二级债基、打新基金等面临赎回，保险举牌难继续，都不利于股市资金面。情绪方面，近期诸多个股和板块的调整并不源于基本面因素，无法预判和对冲，对市场情绪有较大的冲击。后市关注美股与基本面脱钩能否持续，以及对H股和A股的间接冲击。
【转债研判】
股市方面，我们上周提到，反弹随时有可能，但参与的性价比不高。偏谨慎的心态来自金融去杠杆、近期的风险难于预判与对冲、公司盈利预期方面出现了不利的信号，同时市场缺乏着力点。从上周表现来看，与我们的判断基本相符，但实际走势比预想中更弱。
往后看：1）市场情绪方面，从市场成交额上看，周五两市总成交额在4362亿元，市场活跃度较节前并没有明显改观。股指、沪深300指数也在节后回到5日均线之下，小时级别的快跌也在近期较为常见，再结合涨跌停股数据来看，市场情绪的扭转仍需要更多时间；2）市场热点不清晰、缺乏着力点的问题似乎略有改善，雄安新区概念股上周重新活跃。但实际操作的感受可能并不好，龙头品种除在周二集体封板外，随后的回撤幅度也很大，颇有火中取栗之感，对操作纪律等都有更高的要求。此外，之前被市场追捧的白酒股，节前也已经开始大幅分化。因此，总体而言，缺乏可操作、清晰的市场主线的情况，仍没有明显的改善；3）不过，市场大幅调整至如今点位过后，过于悲观也没有必要。原因一方面在于，一带一路高峰会议即将召开，预计市场情绪上将在维稳预期下得到呵护。另一方面，产业资本近期已经开始出现净增持，这一信号在以往有一定领先意义。虽然这并不意味着市场很快会企稳，但至少风险已经得到了很大程度上的释放，部分个股高估值问题缓解。
总结起来，对于股市，我们仍暂不期待Beta机会，结构性机会近期把握起来难度加大。短期市场大幅大跌后已有反弹空间，过度悲观已无必要，但操作上仍应保持耐心，等待市场出现更积极的信号（如领跌板块企稳、主线板块找回状态）。
转债估值方面，上周剔除银行转债后，转债指数跌幅在0.13%（剔除银行转债后，平价指数跌幅在0.8%），因此总体估值没有继续压缩，反而微幅被动提升，我们近期的判断得到印证。往后看，高、低平价转债的估值情况仍有差异。中高平价（80元以上）转债估值的压缩空间已经不大，已有5只转债的溢价率在2%以内，与历史相比也已经不高。低平价转债仍稍显尴尬，低平价EB的纯债溢价率在5-10%、传统转债在10-15%，相比历史上的深机、南山等仍稍高。同时，4-5月传统转债的供给低谷过去后，投资者的选择空间更大，此估值水平未必能维持。对有条款保护预期的品种，面值仍是强支撑线。因此，总体上看低平价转债\EB仍在寻找支撑位置，以低平价品种来寻求防御性的效果可能一般。
总体上，对转债市场，我们基本保持此前判断，投资者可以开始关注筹码收集的机会，但结合股市情况，以及金融去杠杆过程中需求群体自顾不暇，节奏上亦不必操之过急，主要关注新券（目前拟发行中已有不少正股资质较好的标的）和正股有结构性机会的转债。
【应合规要求，此处有删减，请参见正式报告】
此外，电气转债终于公告复牌，正股来看，复牌时间略显不巧，停牌期间股指、电气港股的累计涨幅基本在本轮调整中归零，再加上市场情绪不高，预计难以得到太正面的回应。而转债市场在电气停牌期间也经历了两轮明显的估值压缩，同时机构（如转债基金）持仓量较高，因而在复牌初期的调整已经难免。不过，该股仍不乏看点，尤其受益于上海国企改革、一带一路、核电等，在转债估值调整到位后仍可重新纳入关注。（详见后文）
【热点个券】
电气转债：复牌时间不巧，正股难有积极回应，转债调整难免，但调整后仍可重新关注。电气正股发布复牌公告，同时本次收购报告书的修行稿也发布。对该转债，我们几点点评如下：
1、对于收购案，本次主要增加了若干披露，而与去年发布的最初的版本相比，主要案监管规定要求，改变了募集配套资金部分的锁价发行模式，同时调整了募集配套资金部分的投资者。简单来说，本次收购包括发行股份购买资产和募集配套资金部分。
其中，发行股份购买资产是向电气总公司发行股份以购买其持有的上海集优47.18%股权（H股上市公司）、自仪泰雷兹（50.1%股权）、电气置业100%股权及26幅土地使用权等资产，涉及资金66.3亿元。配融部分是向包括电气总公司、国盛在内的特定投资者募集资金30亿元。根据公司测算，收购完成后，公司16年EPS将从0.1556元升至0.1697元。
2、就正股而言，复牌时间不巧，原本电气H股、股指在停牌期间的累计涨幅在本轮调整中基本归零。业务与公司多有相似之处的东方电气股价表现也不佳。同时，市场情绪并不很强，预计正股复牌很难得到市场的积极回应。
3、转债市场在电气停牌期间已经经历两轮明显的估值压缩（去年年末流动性冲击与今年年初银行转债发行），再加上电气转债的机构持仓（如转债基金）较高，调整已经在所难免（105元附近可能性较大）。不过，该转债正股仍不乏看点，尤其受益于上海国企改革、一带一路、核电等，在转债估值调整到位后仍可重新纳入关注。
【应合规要求，此处有删减，请参见正式报告】
