专注自动化测试，ICT测试设备全球领先，扩展射频/声学等多风口
公司具备15年自动化测试设备研发生产经验，为
苹果、微软、思科、谷歌、高通
等品牌运营商及鸿海、广达、仁宝、和硕、纬创资通等全球著名电子产品智能制造商提供检测设备，产品覆盖电学（ICT/FCT）、射频、声学、光学测试设备，下游覆盖消费电子、汽车电子、医疗电子、工业电子等多个行业。
业绩成长性良好，毛利率/净利率吸引力强，苹果为重要的消费电子客户
近年来，公司业绩成长性良好，营收从2016年的3.91亿元增长至2018年的6.87亿元，归母净利润从2016年的0.78亿元增长至1.12亿元。其中，2017年公司因实施股权激励计划确认股权支付费用，同年研发费用大增，导致因管理成本上升带来归母净利润下降58.5%，剔除相关因素影响后，2017年净利润增幅为28.38%。据2019年业绩预告，全年营收8.27亿元，同比+20.29%，归母净利润1.50亿元，同比+34.72%，持续呈现良好成长性。
出口收入占59%，苹果为第一大品牌运营商客户，占收入比例近20%：2018年出口收入4.03亿元，占比59%，其中保税区出口量2018年高达2.96亿元，占比43%；来自我国大陆地区的收入为2.85亿元，占比约41%，略少于整体出口收入。2016-2019H1公司主要品牌运营商客户为苹果、微软、思科，
其中苹果是公司最大的品牌运营商客户，2018年来自苹果的销售收入高达1.34亿元，占公司当年收入总额的19.5%。
微软与思科也是公司重要的品牌运营商客户，2018年来自思科、微软的销售收入占比分别为3.4%和2.7%。
自动化测试设备：有效解决劳动力成本上升、人工测试甄别率低的问题
对于电子产品制造厂商而言，产品检测是确保产品质量的主要手段，项目包括：
主板ICT在线测试、FCT功能测试，无线射频测试、音频测试、屏幕和LED显示测试、重力感应器测试和恒压力测试等
。自动化测试种类多、测试精度要求高，传统人工测试速度有限，存在主观/客观因素干扰等问题。据公司招股说明书，2019全球工业机器人销量将达到41.4万台，17-19年复合增速超12%，我们认为自动化测试设备作为其重要领域之一需求将持续提升。该类设备可提升产线效率、提高产品质量一致性，预计中高端电子产品测试设备市场空间将逐步打开。
盈利预测与评级：
公司自身成长性良好、研发投入水平较高。自动化测试设备市场将有望伴随下游电子产品制造商产品种类持续增长而增加，此外如5G基站建设、卫星互联网等新需求对射频组件检测需求有望逐步增加，预计公司将在未来几年继续保持高成长性。预计19-21年营收增速分别为20.31%/57.39%/47.74%，营收分别为8.27/13.02/19.23亿元，归母净利润为1.48/2.44/3.60亿元，EPS为2.13/3.51/5.18元，PE为68.88/41.88/28.38x。考虑可比估值法，2020年可比公司PE为44.8x，目标价3.51*44.8=157.25元，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：
客户集中风险，外销收入占比较高，疫情导致海外需求下滑。
1. 专注工业自动化测试设备，ICT测
试全球领先，扩展射频/声学
博杰股份专注工业自动化测试设备研发生产，产品覆盖电学（ICT/FCT）、射频、声学、光学测试设备
，以及电子产业相关自动化组装设备，
为消费电子、汽车电子、医疗电子、工业电子等多个行业提供电子产品性能测试及产品组装设备，实现客户生产线的半自动化/全自动化生产，提高生产效率和产品良品率。自动化测试设备为公司优势领域，电学ICT测试设备处于世界领先水平。
公司成立于2005年5月，总部位于广东珠海，实际控制人为王兆春、付林、成君（三人合计持股比例达52.47%）。自成立起公司即获得国外知名客户订单，逐步发展出ICT测试、电学测试、声学测试、射频测试、自动化测试等多个领域，现已成立研发/设计/制造、销售等2类共8家参控股公司。
目前公司客户覆盖苹果、微软、思科、谷歌、高通、Juniper Network等全球500强著名高科技品牌商，以及鸿海、广达、仁宝、和硕、纬创资通等全球著名电子产品智能制造商。
2. 盈利与成长性良好，聚焦电学/射
频/声学等消费电子检测
公司是一家专注于工业自动化设备与配件的研发、生产、销售及相关技术服务的高新技术企业，致力于为客户提供自动化测试和自动化组装一站式解决方案。
目前公司产品主要应用于消费电子、汽车电子、医疗电子和工业电子等行业的电子产品性能测试及产品组装，帮助客户实现生产线的半自动化和全自动化，提高生产效率和产品良品率。目前，公司已形成了可靠性高、质量稳定、技术先进、应用领域广泛、规格品种齐全的产品线，拥有成熟的生产工艺、快速的研发和产品转化能力以及良好的售后服务，在国内外市场上具有较强的竞争实力。
2.1. 深度聚焦自动化测试设备核心业务，逐步铺设自动化组装业务
自动化测试为公司传统优势领域，产品系列全面丰富，覆盖电学（ICT/FCT）、射频、声学、光学等诸多领域，其中ICT测试设备处于世界领先水平。
公司自主研发了ICT测试设备的设计和开发平台，有效降低设备设计难度、提高设计效率，可及时为客户提供复杂的软硬件定制化方案，满足客户前沿产品的测试需求；公司与业界测试平台供应商（如Keysight Technologies, Teradyne）建立了良好的合作开发关系，深度优化并提高产品的测试覆盖率和精确度。同时，公司是全球知名服务器品牌商戴尔、思科和惠普ICT测试设备的主要供应商，已形成超过10年、持续稳定的合作关系。
自动化组装为公司重点发展方向
，公司将顺应智能制造的时代趋势，加大研发投入、丰富产品类型，以提高效率、减少人工为目标，大力开发自动化、智能化组装设备，并依托现有的国际化客户资源优势，将产品系列快速拓展至自动化组装领域，扩大业务布局，提升综合竞争力。
未来公司将继续加大在下游应用领域的研发投入和产业布局，拓宽和丰富自动化前沿技术在测试和组装领域的应用场景，不断推陈出新，完善自身工业自动化设备产品线，为公司进一步扩大产能、开拓市场奠定坚实的基础。
2.2. 盈利与成长性良好，出口主导收入，高研发投入是高盈利的重要条件
2016-2019H1公司业绩呈现较为良好的成长性
，营收从2016年的3.91亿元增长至2018年的6.87亿元，2019上半年实现4.05亿收入，
根据2019年业绩预告，全年营收约为8.27亿元，同比+20.29%
；归母净利润从2016年的0.78亿元增长至2018年的1.12亿元，其中2017年公司净利润同比下降58.48%，主要因该年公司实施股权激励计划、确认3376.6万元的股权支付费用，以及同年研发费用同比大增82.89%、人民币贬值造成1420.5万元汇兑损益所致；剔除相关因素影响后，2017年净利润增幅为28.38%，与同期收入变动趋势和幅度相匹配。2019上半年公司实现0.73亿元归母净利润，据2019年业绩预告，
全年归母净利润约为1.50亿元，同比+34.72%，持续呈现良好成长性。
从营收结构来看，2018年公司79%的收入均来自新制自动化设备，该板块营收5.43亿元，占据收入比例较大
；第二大收入贡献板块为设备配件销售，2018年收入0.75亿元，占比11%，此外如改制自动化设备与技术服务等也对公司整体营收有所贡献。
从客户结构来看，公司整体收入来源以出口为主，总计4.03亿元，占比59%，其中保税区出口量2018年高达2.96亿元，占比43%
，亚洲直销0.76亿元，占比11%，北美洲直销0.24亿元，占比4%。中国大陆地区地域收入来源也较多，2018年来自大陆的收入为2.85亿元，占比约41%，略少于整体出口收入。
公司盈利能力稳定向好
，2016-2018年毛利率基本维持在50%左右，2019上半年为47.9%，净利率2016、2018两年持续稳定在15%以上（2017年的增速下滑为实施股权激励计划、确认股权支付费用所致，不属于经营性变化导致的净利率下滑），根据2019业绩预告，公司营收8.27亿元，归母净利润1.5亿元，净利率18.2%。
我们认为，公司稳定的盈利能力主要来自三方面：（1）优质的公司治理能力，（2）持续的研发投入，（3）优质的消费电子检测行业赛道
。
研发费用的持续投入是保证公司盈利能力的重要因素。
2016-2018年，公司研发费用从0.35亿元增长至0.75亿元，实现了翻倍以上的投入。2019上半年公司持续投入研发，费用为0.44亿元。
从2016-2019H1的研发费用来看，整体约占据营业收入的10%左右，高比例的研发费用预计也将在未来支撑公司的盈利能力。
公司三费控制良好，体现出优秀的公司管理能力。
2016年-2019上半年，公司多数年份的三费占收入的比例基本控制在收入20%比例以内，其中2017年略有提升，但也未超过收入总额的30%，且三费占比呈现出整体稳中有降的效果。我们认为，公司未来公司管理水平将有望进一步巩固，从而实现利润水平的有效增厚。
2.3. 资产经营效率较高，现金流情况/
偿债能力均健康
从公司的固定资产与无形资产情况来看，近年来公司正在持续建设产能和研发技术，固定资产总额从2016年的0.22亿元提升至2019H1的0.42亿元，无形资产从2016年的0.01亿元大幅提升至2019H1的0.48亿元。
公司整体自2018年起进行了较大规模的资产投入，我们预计未来将有望反映到中长期的增长中。
公司的固定资产、无形资产的建设与研发并没有影响公司的杠杆水平，公司的杠杆率反而朝着更加健康的趋势发展——
2016年公司的资产负债率基本维持在35%-38%之间，而杠杆水平在2018年有所下降，2019H1降至29.6%的较低水平，我们认为，在实现资产建设的同时能够降低公司经营杠杆，验证了公司高效经营资产的能力。
据公司招股说明书，本次IPO募集资金总额约6亿元，股数不超过1736.67万股，具体使用计划如下表所示。
截至2020年1月31日，公司以自筹资金预先投入募集资金投资项目的实际投资金额为0.47亿元，预计相关项目落地的时间将较早。
除杠杆率较为健康外，公司整体资产流动性逐步改善，现金情况整体健康：
流动比率从2016年的2.48x上升至2.19H1的2.77x，经营性现金流净额从2018年底的0.28亿元上升至19H1的0.71亿元，期末现金及现金等价物余额常年为正，且基本维持在0.7亿元以上的水平。
最后从公司整体的资产回报能力角度分析，公司的ROA与ROE水平整体稳健，
其中2017年主要是受到公司实施股权激励计划、确认股权支付费用的影响所致，从2019H1的情况来看，ROA为13.1%，同比增加1.9个百分点，ROE为17.2%，同比增加1.3个百分点。我们预计，随着公司固定资产、无形资产与研发费用的持续投入，公司有望实现资产回报能力的进一步提升。
2.4. 发展历程
：以电学ICT检测设备为出发点，覆盖射频/声学/光学检测
公司自2005年成立以来，以电学ICT检测、服务海外为出发点，逐步扩展业务，目前已形成电学/射频/声学/光学等一系列自动化检测设备多系列产品，同时尝试自动化组装设备产品的制造与销售。
（1）业务初创阶段（2005-2007年）
公司成立之初主要从事测试治具的研发、生产和销售，主要客户包括思科、戴尔等。基于测试治具业务，公司衍生出了ICT测试设备、基础功能测试设备等电学测试领域业务。2006年公司搭建了ICT测试平台，向客户端推出了针对电脑主板、服务器主板等PCBA的在线测试产品与调试服务。
注：ICT是信息、通信和技术三个英文单词的词头组合（Information CommunicationsTechnology），是实现现代计算的基础设施和组件，通常指所有的设备、网络组件、应用程序和系统。
（2）业务拓展阶段（2008-2011年）
自2008年开始，公司获得微软合格供应商认证，进入微软供应商体系，为其提供针对电子产品的麦克风、喇叭等部件功能相关的声学测试设备；2010年公司获得了苹果公司合格供应商认证，并取得了苹果公司的订单，为其提供手机天线测试相关的射频测试设备，公司业务逐步从电学测试领域延伸至声学、射频测试领域，并开始介入为客户提供测试自动化系统解决方案及相关产品。在业务不断拓展的同时，对各个业务环节进行科学而高效的优化，由此引入了精益生产管理模式。
（3）快速发展阶段（2012-2014年）
自2012年开始，随着全球消费电子产品市场迅速发展，测试行业市场需求快速增加，公司业务实现了快速发展。为把握市场机会、进一步提高核心竞争力，公司增加了对技术开发和人才引进的投入，将业务范围延伸至定制化测试系统业务，为客户提供软硬件一体化的自动化测试系统集成服务，并明确了公司自动化测试业务的战略发展方向。
（4）业务升级阶段（2015年至今）
2015年，公司自动化测试业务发展迅速，研发生产出多种自动化测试设备产品并交付客户使用，自动化测试业务已成为公司业务的核心组成部分。同时，为了把握智能制造的发展良机，公司基于自动化测试领域的技术积累和生产优势，逐步开始向自动化组装领域发展，形成了自动化测试设备与自动化组装设备并重并举、相得益彰的业务结构。
2.5. 客户分析：苹果/思科/微软等品牌商，鸿海/广达/和硕
/仁宝等制造商
公司客户主要集中在消费电子领域，按照客户的不同商业模式，可分为两大类：一是形成长期客户口碑的品牌运营商，二是专注制造的代工生产商。
近年来，公司对鸿海集团、苹果、广达集团、仁宝集团、思科和和硕集团的销售收入呈现明显上升趋势，主要原因：
-
上述客户均为消费电子行业内的全球知名公司，随着社会数字化、网络化、信息化、智能化快速发展及居民消费升级转型，消费电子产品市场需求迅速扩大，智能终端产品向智能化、集约化发展的趋势日渐明显，促使
消费电子产品升级换代周期越来越短，终端消费电子产品市场规模迅速扩大；
-
为了应对劳动力成本不断上升
的趋势
，上述客户生产线的自动化程度不断提升，其自动化设备的需求也进一步增加，随着发行人与主要客户的合作持续深入，公司
工业自动化设备在其生产线的渗透率逐渐提高
，向上述客户的销售收入也随之提升。
3. 消费电子检测设备行业
方向：降低劳动力成本、提高检测精度
3.1. 工业自动化设备需求增加，消费电子带动自动化测试/
组装设备需求量
工业自动化设备主要指应用于电子行业、新能源、汽车、医疗健康和物流仓储等领域的自动化加工、检测、控制系统及相关仪器设备
，具备四大特点：①高度的自动化程序，减少对人工操作的以来；②工作效率高，提高企业生产效率；③整个生产过程稳定，提高产品的标准化生产水平；④适合大批量生产，降低了企业生产成本。目前，我国劳动力成本快速上升，自动化生产转型升级需求十分迫切,，自动化设备逐渐实现了高度定制化设计、生产能力，且呈现出增速加快的特点，2001-2017年全球工业机器人销量从7.8万台增长至38.1万台，复合增长率为10.42%，预计2019年将达到41.4万台，2017-2019年复合增速将超过12%。
公司所生产的自动测试设备、自动组装设备属于工业自动化设备大类中的两个子行业领域：（1）自动化测试行业：
主要应用于消费电子、汽车电子、医疗电子、工业电子及相关电子零部件产品的外观、性能、功能等多方面检测。
（2）自动化组装行业：
以自动化机械代替人工劳动的一种装配技术，相关设备能自动地完成预定的装卸工件、定位加紧、工件输送、组装、包装、检测等工序及工艺过程。
3.1.1. 自动化测试行业：射频/
电学/声学/光学/恒压力/传感器测试
对于电子产品制造厂商而言，产品检测是必不可少的重要环节，是确保产品质量的主要手段。电子产品功能多样化和设计复杂化导致产品检测种类繁多、精度要求高
，检测项目包括：
主板ICT在线测试、FCT功能测试、无线射频测试、音频测试、屏幕和LED显示测试、重力感应器测试和恒压力测试
等，这促使自动化测试设备的种类较多，测试精度要求高。
自动化测试设备解决了传统人工测试甄别率低、最终产品质量参差不齐的问题，能够匹配电子产品测试需求不断升级的趋势。
在自动化测试设备还未生产制造前，电子产品制造厂商通常采用人工测试的方式进行检测。因人工测试速度有限、且容易受到检测人员主观或外界客观因素的干扰，故人工测试对质量缺陷产品的甄别率普遍较低。一方面导致产品生产线运转效率底下、产能利用率下降，拖延新产品上市推出时间；另一方面导致检测后产品质量参差不齐，对产品品牌造成负面影响。
目前，自动化测试设备主要应用于消费电子、汽车电子、医疗电子、工业电子及相关电子零部件产品的外观、性能、功能等多方面检测。
随着电子产品更新换代速度加快，智能化、精密化、柔性化、多功能化方向升级的趋势愈加明显，以自动化、智能化为主导的中高端电子产品测试设备在逐步打开市场空间，中低端测试设备将逐步被淘汰，
自动化测试设备融入电子产品生产线将成为市场主流
。
