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杨宇霆为澳新银行集团大中华区首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事
缩表的实际规模较面值低
踏入10月，美联储正式启动资产负债表正常化进程，被称为缩表。根据9月FOMC的决定，缩表是一个渐进的过程：从10月开始，缩表的规模是每个月缩减不多于100亿美元的证券购买规模，其中美国财政部发行的证券是60亿美元，房利美及房贷美（两房）的MBS是40亿美元。进入下一个季度，这个规模将会上调至200亿美元，国债与MBS的比例维持三比二。依此类推，每一个季度将会把额度上调100亿美元，直至明年第4季度，将减少买债规模提升至500亿美元为止。
假设在2018年以后，每月的缩表规模维持在每月500亿美元的水平，理论上，从2018年至2020年的3年期间，美联储将会减少购买国债9600亿元，MBS为6600亿元，缩表总规模将会是1.62万亿美元。但是在具体操作上，缩表额度是一个上限，如果当月政府债券到期的金额少于当月的额度，当月实际缩表的规模也就等于债权到期金额的总额。同样道理应用于MBS,根据当月房利美及房贷美提供给纽约联储公开市场账目系统（SOMA）退还本金的金额计算，如果再投资的金额低于缩表规模，实际的缩表金额将会低于上述估算规模。
根据笔者简单的计算，从现在至2020年底，美联储持有的美国国债到期的总量将会是1.08万亿美元，但由于有个别月份的规模并没有用尽，今后3年美联储将减少持有的美国国债或只有6813亿美元。也就是说，只占到上述估算的9600亿美元缩减规模的71%。至于MBS ,根据笔者简单估计，未来3年的再投资规模约7317亿美元，即缩表的规模大致上可以根据美联储所定的上限推行。
如果根据目前FOMC的决定进行缩表，未来五年联储局的负债表将会缩小约1.3万亿元，截至9月27日，美联储的资产负债表总量为4.2万亿美元，按照1.3万亿美元的缩表规模计算,到2020年底，资产负债表下降至2.9亿元。笔者这个计算，比纽约联储在9月底更新的SOMA预测报告中3.1万亿的结果少一点。但由于他们假设利率上调将会减少MBS的再投资规模，这样将会出现上限没有用尽的情况，所以他们预估减少MBS的总额较低，那么要把债券持有规模减少至1.3万亿美元，要到2021年底才能完成。
影响美联储底线的变数
目前的缩表计划只是美联储资产负债表正常化的一个开始，在整个货币政策正常化的进程中，仍然存在三个重要的变数。
一，储备货币的水平。美联储对于正常水平的资产总量并没有设定一个量化的目标，只是认为整个缩表过程将会使储备货币大幅减少，但预期最终的正常水平仍将较金融海啸之前的水平为高。前述的纽约联储报告对储备货币的基准假设是5000亿美元，即是目前水平的四分之一 ，但他们承认这个水平的区间从1000亿至1万亿美元不等，差距相当大。
二，加息与缩表的明确关系。FOMC强调联邦基金利率仍然是货币政策主要工具。但如果在加息周期中遇见经济大幅下滑，不排除减少缩表的规模，甚至重新开始增加资产购买规模。美联储未有对利率及缩表的互动定下明确准则。什么时候加息，什么时候加大缩表，没有提供一个确定的路线图。
三，久期变化及利率曲线的目标。目前的缩表计划是以自动导航方式进行，即是被动地不滚动购买新债券，未有考虑当月到期债权的久期组成结构甚至是对利率曲线的影响。目前联储局持有的政府债券中，1至5年剩余期限的债权约占存量的46%，5年以上剩余期限占39%。由于再投资是根据财政部当月发行的年期按比例进行，对于美联储资产负债表的久期结构的变化，话语权还是在财政部。说到底，只要美国政府靠借钱度日，美联储要调低资产规模仍有一定的难度。
溢出效应不容忽视
无论如何，这次缩表代表美国的货币政策从非常宽松转向为逐步收紧，将会产生的一定的隐性风险，其溢出效应将会从四方面影响包括中国在内的全球经济。综合评估这次美国缩表方案发现，它带来的影响仍然充满变数：
一，基准利率的溢出效应。从2015年底美国步入加息周期，至今已经把利率上调100个基点，加息完全反映于美元LIBOR，理论上调控FFR应该影响隔夜LIBOR，但是我们却看到1个月LIBOR水平更接近FFR。理论上，由于美联储的美元储备货币减少，全球美元供应收缩，美元利率作为国际上的基准利率将无可避免面临上升压力。通过低成本借贷美元用于实业投资甚至是利差交易的成本也随之上升。对于中国企业来说，他们可能会减少境外融资，加大对境内信贷系统的需求，间接推高境内的市场利率。
二，汇率波动的溢出效应。历史数据表明美元汇价和美国储备货币并没有明显的线性关系。据笔者的观察，美元汇价的变化仍将会是各国央行博弈的结果。举一个例子，如果欧洲央行的退市比美国更进取，美元升值的潜力将受到制约，包括人民币在内的其他货币贬值压力也未必太高。可是，这种博弈可能造成外汇市场的大起大落，提高企业的外汇对冲成本。
三，信贷政策的溢出效应。过去几年，美国的低利率政策是造成世界各地资产价格快速上升的主要原因，很多国家已经出现房地产泡沫的情况。美国货币政策的转向，对资产价格造成下行压力，但由于房地产以及土地是常用的抵押品，资产价格下调也会间接地推动其他国家信贷紧缩。
四，外汇储备的溢出效应。美元债券是包括中国在内的各国央行外汇储备的重要组成部分。美联储减少资产购买规模，长期利率上升，美国国债价格下降，其他央行也有可能因此减少购买国债，同时带来其他央行外汇储备的账面减值。但是由于美元升值，还是增加了美债的吸引力，可以抵消一部分账面减值的负面影响。同时，企业减少借贷美元外债，对国家偿付能力的影响相对较少。
美联储缩表的决定等同宣告金融海啸后的量化宽松年代步入尾声。历时了约9年的美国QE的成效，得失利害，有待详细研究。无论如何，从研究者的角度来讲，我们还是发现美联储在整个量化宽松过程中，以及最近为缩表所发表的公告和数据，透明度甚高。美联储公布其缩表决定后，市场并没有大幅调整和波动，从这个角度来看，美联储的处理手段还是很高明的，这也是为什么美元仍然是世界上独一无二的基准货币。其他货币要挑战它的地位，也要具备这些条件。
（作者杨宇霆为澳新银行大中华区首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事）
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