违约债券后来怎么样了？

• 【专题】 随着债券市场违约逐步常态化，违约后债券的兑付率也逐年下降，这或与近两年融资环境偏紧，违约主体主要为民企有关。从债券市场内部结构分析，不同类型债券违约后兑付情况存在一定差异，企业债和短融的兑付率相对较高，地方国企的兑付率高于民企，而高等级债券违约后的兑付率并不比其他等级高。 债券违约后，企业主要通过自筹资金兑付，债务重组、破产重组及担保人代偿相对较少。而从债券违约后公司公告筹措资金来源来看，经营尚可的公司可以依赖日常经营慢慢偿还债务；对于经营困难，但还拥有部分优质资产的企业，往往通过出售资产或质押股权来筹资；而债务重组类企业一般通过整体出售资产或出让部分股权来引入战略投资者，进而获得资金。

• 风险提示： 1.国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行，周期性行业信用债估值大幅调整；2.信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行；3.样本误差带来统计结果的偏差。

目前债券违约逐渐常态化，债券违约后的处置也成为投资者比较关心的问题。本文梳理了2014年以来信用债违约后续兑付情况，以供投资者参考。

1.违约兑付率逐年下降

根据Wind统计，截至2019年5月25日，我国债券市场债券有366只（剔除掉场外市场及跨市场债券）债券违约，涉及违约金额2,847.03亿元。从债券违约后的兑付情况来看，整体兑付率比较低：足额兑付只数占比约8%、金额占比约4%，部分兑付只数占比约4%，金额占比约2%。因此，债券一旦违约，往往就意味着投资者面临较大的损失。

即使违约债券最终兑付了，投资者往往也需要经历较长时间的处置过程。从违约债券违约后到最终兑付间隔天数来看，全部兑付债券间隔时间不超过400天，最长的为368天，平均80天；部分兑付债券的间隔时间较长，最长的达1,145天，平均317天。部分兑付债券中分批偿还本息的占比较高，比如山水水泥的5只债券，造成了其兑付间隔期较长。

自2014年我国债券市场首只公募债违约以来，违约事件不断增多，违约逐步常态化，违约债券的兑付比例逐步下降，当年违约债券兑付金额占当年违约金额比例从2014年的74.36%下降到目前的5.58%。剔除掉近两年违约债券求偿期限较短有一定影响外，我们认为或与近两年融资环境相对偏紧、违约主要为获得外部支持相对较小的民企有关，地方国企等外部支持力度较大的主体兑付率仍较高，比如17兵团六师SCP001；此外，在兑付金额并没有明显增长的情况下，2018年违约的大幅上升也使得兑付率下降较多。

2.不同类型债券违约兑付存差异

虽然违约债券兑付率逐年下降，但发改委、证监会和央行债券发行政策的不同、各个行业和企业的特性差异等也在一定程度上决定了债券违约后的最终兑付比率的高低。

从不同券种违约后兑付情况来看，企业债和短融兑付比例较高，兑付金额占比达到14.26%和13.78%，中票兑付比例相对次之，金额占比5.36%。从违约及兑付来看，发改委审批的企业债违约率较低但兑付率较高，仍为最安全的品种，这个或与发改委对公开发行债券审批较严有关，交易所发行债券兑付率相对较低。由于私募债信息披露较少，兑付情况可能低估，即使从目前兑付情况来看，私募债也没有表现出比公募债兑付率低的现象。可交换债受去年股市下跌影响，风险集中爆发，目前尚未有兑付的案例。

从不同行业来看，违约金额较大的行业中建筑材料、食品饮料、电器设备、机械设备、综合、交通运输和化工等行业兑付率较高。建筑材料行业兑付率较高，主要系行业集中度较高，违约主要主体山水水泥虽受股权争夺影响，但主营业务盈利较好，仍能不断偿还债务；食品饮料兑付率也较高主要系早期违约的雨润全额兑付、蒙奈伦企业债兑付及河南众品的技术性违约影响所致；电气设备和机械设备存续债规模较小，早期的协鑫集成、中国二重和大连机床的兑付提高了其兑付率；综合类企业业务范围较广，违约原因主要为流动性不足所致，往往能在违约后筹措资金兑付。

从不同种类企业违约后兑付情况来看，地方国企兑付率较高，按兑付只数统计，兑付率可以达到20%；民企兑付率次之，只数和金额兑付率分别为11.86%和5.55%；央企兑付率相对偏低，主要受华阳经贸和保定天威违约影响较大，华阳经贸前两大股东为中国贸促会资产管理中心（30%）和深圳华城大通投资有限公司（30%），能获得外部支持相对有限，而保定天威主要系被集团剥离、失去核心资产和外部支持所致，公众企业违约债券目前没有兑付的案例。我们认为，国企对外部的支持依赖较大，因此更注重对其股东及集团内地位的分析，如果国企身份相对比较纯且在体系内地位比较突出，即使违约获得支持力度也比较大，兑付率也会相对较高，比如央企中的中国中钢、中国二重。

从不同信用级别债券[1]违约后兑付情况来看，我国信用债市场债券违约后兑付只数表现出一定的异常性，等级越高兑付率越低；违约债券兑付金额AA-级兑付率最高，AAA级次之，AA及AA+级兑付率较低。我们认为或与以下因素有关：1）我国评级市场受公开发行审批政策、质押政策及投资机构入池级别要求等影响，AA级及以下债券发行较难，评级区分度较低，外部信用级别并不能有效的反映债券的风险；2）违约的AA-债券发行时间主要在2016年以前，兑付债券兑付间隔不超过1年，与2016年外部融资相对宽松或有一定关系；3）AAA级债券违约相对偏少，沪华信单个主体违约对兑付率影响较大。