2017年11月17日一行三会等监管机构正式发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《意见》），预示着大资管统一监管正在落地。
近年来我国资产管理行业高速发展，截至2016年末行业资产管理规模突破100万亿元，在发展的过程中，资管行业一方面满足了居民财富管理的需求，另一方面也暴露出很多问题，如产品层层嵌套以实现监管套利、期限错配、杠杆过高等。《意见》中将资管产品分为固定收益、权益、商品及金融衍生品、混合四大类，以产品类型作为制定监管标准的对象，实现机构监管与功能监管的结合，将限制以往因为机构适用不同监管规则和标准而产生的监管套利行为，也符合了今年以来金融行业统一监管的大趋势，预计未来金融监管会呈现出“穿透式”、“实质重于形式”、“持牌经营”等特征。
事实上，加强对资管行业的监管并不意味着监管机构正在全面限制行业的发展，留有发展空间仍是监管机构制定政策时的基本原则之一，与2月内审稿相比，此次发布的《意见》在部分内容上有所放松，如允许资管产品嵌套一层资管产品，如果投向公募基金可以嵌套第二层等，同时实施新老划断，也给予了一年半左右的过渡期，避免短期内市场受到巨大的冲击。
从《意见》来看，消除多层嵌套、降低资管产品杠杆、明令禁止刚性兑付、修正期限错配问题、加强非标业务约束等成为了监管机构的主要聚焦点。
我们认为，资金池和杠杆限制等监管政策会影响到市场的增量资金，同时从严监管下信用风险预计会提高，风险偏好将下移，蓝筹股基本面优质，会成为避险的首要选择，继续看好业绩稳健、管理优质、转型零售业务的金融白马股。从长期来看，一是资管行业进入了全面规范发展的时代，以往通过高杠杆、层层嵌套的发展模式不再可取，随着刚性兑付的逐步打破，投资者对理财产品的风险溢价会上升，并且受到资产端更加严格的限制以及内部管理成本的提高，理财产品收益空间受到挤压，预计未来资产行业发展速度将会趋缓，而保险产品预定利率优势得以凸出，保费还将稳健增长；二是在资管新规下，以保险资金为代表的长线资金更加符合监管要求，在服务实体经济的过程中能够获得比较稳健的回报；三是《意见》中并没有对PE/VC有较为严格的监管规定，有助于维持创投行业的高速发展，满足社会股权融资需求。具体而言：
（1）消除多层嵌套，资管转型主动管理。《意见》首提禁止通道业务，根据证监会机构监管情况通报第24期，通道业务呈现出四大特征，一是资金和资产“两头在外”，二是通道方按照委托方的投资指令开展业务，通常不承担主动管理责任，三是投资风险通常由委托方承担，四是管理费相对较低。由于以往不同金融机构使用不同监管规则和标准，所以以往信托、基金子公司、券商资管业务中超过50%均为通道业务，在2016年证监会风控新规发布后，基金子公司和和券商资管通道业务大幅萎缩，信托行业获得了短暂的通道业务回流，而未来资管行业主动管理才是符合监管规定的发展趋势。事实上，与2月内审稿相比，《意见》有所放松，即允许了资管产品投资一层资管产品，但公募基金允许投资第二层等，满足了部分机构FOF产品的资产配置需求，预计未来三会会发布更为严格的细节规定。
（2）降低产品杠杆，市场增量资金收缩。《意见》中明确了同类产品适用统一的负债比例上限和分级产品中的杠杆比例，如固收类产品分级比例（优先级份额/劣后级份额）不得超过3:1，权益类产品分级比例不得超过1:1，主要对信托和私募基金影响较大，尤其是目前信托的结构化产品限制较少，只有投资股票信托的分级比例为1:1（也有部分是2：1），此外执行层面上，预计未来监管机构会统一对夹层的监管标准，按照现行的政策，银监会监管体系下夹层被认定劣后级，而在证监会监管体系下，夹层则被认定为优先级。
（3）明令禁止刚性兑付，保费增长最为稳健。《意见》中首次明确“刚性兑付”的定义，目前金融机构中存在着通过不同产品之间交易、或者通过自营理财直接的交易调节收益实行刚兑的情况。打破刚兑将降低理财投资的吸引力，公募基金等以往不实施刚兑的资管机构竞争力将得到提升，尤其是保险产品预定利率优势将更加明显。此外打破刚兑也有助于对风险进行重新定价，纠正以往的定价扭曲。
（4）规范资金池，修正期限错配问题。《意见》中通过资金账户管理、产品期限等规定，全面整治资金池业务，尤其是要求封闭式产品非标资产到期日不晚于产品到期日，开放式产品不晚于最近一次开放日，严格禁止期限错配，堵住了目前银行或信托通过开放式产品的方式规避禁止期限错配的漏洞，对市场可能会产生一定程度的冲击。
（5）加强对非标业务的约束，信用风险预计增大。《意见》规定资管产品投资非标债权资产，应当遵守相关限额规定、风险准备金规定、流动性规定等。长期来看，监管机构加强非标业务约束将避免资管业务成为信贷业务，降低影子银行风险，非标资产也将会逐步收缩。另一方面，限制非标业务将使得部分融资主体融资渠道受到抑制，地产、城投平台等信用风险、流动性风险有可能将提高。
