【松芝股份（002454）】被低估的新能源汽车热管理标的

中信研究 · 公众号 · · 2017-09-04 08:10

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——陈俊斌，联系人：汪浩

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新能源汽车高景气，热管理系统增量明确，松芝股份明显受益。新能源汽车产业趋势已经明确，预计2020年有望达到200万辆以上，渗透率达到7%。其中，新能源乘用车将迎来爆发，新能源客车未来18个月的销量也将持续向上。落地零部件行业，我们认为，新能源汽车空调、电池热管理系统是明确受益的板块，因为：1、相比传统车，空调、电池热管理在新能源汽车上有明显价值增量；2、单车配套价值量在千元级别，对应百亿量级的市场空间；3、中国企业产业基础较好，具有胜出可能。松芝股份是移动式空调龙头企业，尤其在新能源客车领域，并积极拓展新能源乘用车、涡旋压缩机、电池热管理等新产品。

公司新能源客车热管理业务迎来“量、价齐升”。公司凭借“终端模式”的多年耕耘，在一、二线城市大公交的市场占有率达到70%以上。受2016年底新能源汽车补贴政策调整影响，今年上半年新能源客车增速放缓，但随着目录发放正常化，地方政府补贴明确，预计未来6-18个月新能源客车销量将持续回升，公司明显受益。同时，公司积极开拓新产品，今年上半年分别销售客车电池冷却系统700套、智能暖风空调400套，进一步提升了新能源客车的单车配套价值量。预计未来公司在新能源客车业务上将迎来“量、价齐升”的局面。

公司重视研发投入，新能源乘用车热管理市场空间大。公司每年研发费用超1.5亿元，占收入比重接近5%。松芝制冷研究院是国家级企业技术中心，目前研发团队拥有接近300人。公司是汽车空调行业标准起草单位，截止2017年中期，拥有国家专利210项，正在申请专利44项。公司还投资1.5亿元建设国际领先的“环境模拟风洞实验室”，进一步提高公司研发和测试能力。公司目前在传统乘用车领域已经成功进入了大众供应体系，在新能源乘用车领域已经为江淮汽车、东南汽车、蓥石汽车等配套空调和电池冷却系统，同时，还积极开发电动车热泵空调系统、涡旋压缩机、新能源汽车热管理系统的核心零部件（如：Chiller、水冷散热带）等新产品，未来成长空间大。

公司当前处于业绩预期双底，估值修复空间大。公司通过更换董事长，解除前董事长与第一大股东的一致行动人协议，使得前董事长由于内幕交易被立案调查的事情对于公司的影响基本已经降至最低。从实际经营管理看，今年上半年公司在大中型客车空调的市场份额维持高位，充分证明现有经营管理班子的能力。同时，根据公司股权激励条件，今年将是最后一个解锁年度，管理层若能实现扣非后3.02亿元的净利润，将获得激励计划60%的股权，将为公司业绩提供有力保障。同时，公司当前估值仅对应2017/18年19/15倍PE，参照新能源汽车零部件行业估值水平，修复空间大。

风险因素。新能源客车销量不达预期；新客户拓展不达预期；新产品投放进度不达预期等。

盈利预测、估值及投资评级。考虑新能源汽车行业快速增长，尤其是新能源客车销量回升，公司新能源汽车热管理产品储备丰富，以及股权激励目标等，预计公司2017/18/19年EPS分别为0.72/0.86/1.01元（2016年EPS为0.56元）。当前价13.29元，分别对应2017/18/19年19/15/13倍PE。对标新能源汽车零部件行业平均估值水平，我们认为公司合理估值区间为2018年23-25倍PE，上调目标价至20元，上调评级至“买入”。

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见《晨会》报告。

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