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复工日渐提速，三月中旬火力即将全开
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把脉周期，”新””老”基建孰为主航道？
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价值的深度挖掘，且听国君周期论剑
把脉周期，再论复工展望——国君周期论剑周观点
时间：
2020年3月7日
周期及大宗商品团队负责人：鲍雁辛
宏观 高瑞东
地产 谢皓宇
建筑 韩其成
建材 鲍雁辛
交运 郑武
钢铁 李鹏飞
化工 李明刚
有色 刘华峰
石化 孙羲昱
煤炭 翟堃
公用事业 周妍
机械 黄琨
宏观 ：
高瑞东
复工节奏决定财政发力和周期启动节奏
1. 美国财政货币加大力度应对疫情冲击
选战，也是经济战，特朗普总统是否能够连任，就在于此次是否能够妥善应对疫情以及稳定市场。财政政策方面，3月7日，特朗普签署一项83亿美元的紧急支出法案，以抗击冠状病毒，为开发疫苗的努力提供资金，并协助地方和州政府应对疫情。同日，白宫国家经济委员会主任库德洛表示，新冠病毒疫情可能给经济部分领域造成短期拖累，特朗普政府可能会采取针对性措施来刺激经济。货币政策方面，3月6日，美国十年期国债收益率达到0.74%的新低，市场对3月18日美联储再降50bp的概率有71.6%。
2.全年经济增速维持6%左右，基建和房地产投资增速都要7%以上
疫情集中在一季度，受损最大的是消费，相对应的，投资和部分消费倾向于后移；另一方面，政府财政货币和房地产政策也会推动引导这种后移。疫情以来数次政治局会议已经表明，决策层对于完成今年的经济社会目标非常坚决。
对冲新冠疫情对消费的冲击，2020年基建和房地产投资增速至少要达到7%以上。2003年非典疫情，重创当年5月社零，单月增速冲击为5个百分点。针对此次新冠疫情，如果我们也假设疫情对2020年2月社零增速冲击为5个百分点，为了对冲消费的负贡献，我们测算得到2020年全年固定资产投资增速至少需要5.9%。鉴于制造业投资增速一直疲弱，房地产投资增速持续下滑态势难以改变，我们假设2020年制造业投资增速维持在3.1%增速不变，房地产投资增速为7%，则需要全年基建投资增速达到7.2%，这相当于2019年基建增速约提升4个百分点。
3.广义财政积极扩张，货币政策降息降准，基建启动箭在弦上
第一，货币政策更加灵活适度，降息降准可期。
中国长期去杠杆的大背景，就决定了最终我们要进入货币长期宽松和低利率的环境，疫情加速了中国货币宽松的步伐。根据货币当局表态，近期就可能下调定向降准；随后存款利率和MLF也可能进一步下调。货币当局降息的节奏，要考虑通胀的走势以及复工的节奏，要考虑老百姓的承受能力。随着美联储进一步降息，中美利差持续扩大，这为我国货币政策带来更多灵活性。
第二，广义财政扩张可期，重大项目将成为基建重要抓手。
基建的启动，依靠的是财政政策的积极程度，以及复工的节奏，投向是符合国家战略的多层次基础设施。
一是2019年以来一系列积极财政举措，受复工节奏影响，等待发力。2019年6月10日，中办国办发文，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。2019年11月27日，国务院发文将重大项目资本金比例，从25%将至20%。同日，财政部提前下达新增转向债额度1万亿，总理要求重点投向重大项目。下阶段，专向债大概率进一步扩容，政策性银行金融债、PSL、铁道债等广义财政手段也有望发挥更大的作用。
二是关于复工的节奏。从微观企业调研和全国建材成交量来看，复工进度从2月下旬的2-3成，推进到3月初的5成，预计在3月中旬达到7成，到3月底达到9成左右。3月2日周期大涨的时候，也是当天全国建材成交量爆发的时候。
三是基建的投向，新基建是未来，但要靠老基建来出量。3月4日政治局常委会强调，要选好投资项目，加强用地、用能、资金等政策配套，加快推进国家规划已明确的重大工程和基础设施建设。要加大公共卫生服务、应急物资保障领域投入，加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度。根据2019年9月4日国常会的表态，已经明确的重大项目，主要聚焦于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施。
第三，房地产调控边际放松：由紧到稳。
房地产调控边际上放松可期。如果紧和松是调控程度的两个极端，那么目前指针应该正在摆向中间值，即保平稳，但不刺激。我们现在看到的房地产调控放松，主要集中在地方而非中央，这是我们房地产因城施策、一城一策的调控思路导致的。政府房地产调控逻辑，从全国一盘棋，到一二线和三四线差异化，再到目前的因城施策。因为每个城市经济情况不同，人口流入流出规模不同，房价上行和下跌压力不同。因此更加强调因城施策，其实就是照顾到不同城市的经济发展需要，在房住不炒的大背景下，调控思路由紧转变为稳，我们认为这也是2019年12月中央经济工作会议提出的“稳房价、稳地价”的决策思路所在。
地产 ：
谢皓宇
供改之火不灭，兼论市场逻辑
① 中国房地产的供给侧调控，是在长效机制建立下的针对性调控，成效非常显著。
对于房地产市场的理解，市场更多的是认为需求足够强劲使得楼市一直处于供小于求的境地，但这无法解释在购房门槛提高、购买力下降之时，仍能够支撑房价继续上涨。回看房价下行的年份，并非居民端受到了收入下降影响，而都是企业端受到了融资趋紧影响。在十九大政策中开始提到的长效机制建立当中，明确了以土地、财税和金融改革作为房地产改革的核心，正式拉开了供给侧改革序幕。
② 拿地、开发和销售三重杠杆下的供给侧，在2018年以来一直面临缩表压力。
在土地开发为商品房之前，房企可以通过非标拿地、银行开发贷、商品房预售这3个步骤，以同一个标的资产融资3次，且融资规模远超过标的资产价格，因此出现了超过90%的资产负债率，也即融资额是自有资金投入的9倍以上。而从2018年资管新规实行开始，非标拿地逐步减少，相当于少了一重融资，企业杠杆率面临下行风险。
③ 现房销售，并非每个城市、每个房企都能够承受这巨大的缩表压力。
2016年，苏州开始实行部分新出让土地现房销售，而在2020年2月因为疫情原因进行解除。当前海南要求现房销售，将对当地房企造成巨大影响。对比苏州和海南案例，我们认为，在当前环境下，将现房销售全国推广的概率较低，这可能导致房企资金链快速断裂风险。
④ 尽管全国推广概率较低，但供给侧改革的方向依然不会改变，市场对杠杆和库存的逻辑错误造成当前最大的超预期。
供给侧改革的原因是房企杠杆率较高，而市场习惯于认为房企并无太多土储，这造成了较大的逻辑错误。高杠杆企业意味着高负债，也就对应了高资产，而房企最大的资产就是土地，因此，土地储备多和杠杆率高是两个完全的概念。截止2019年三季度，地产企业杠杆率达到历史最高点，隐含大量土储未向市场投放。考虑到目前的资金压力，我们认为，从2020年二季度开始，将有大量商品房流向市场，且伴随较多打折促销手段，最终引起统计局数据（拿地、投资、新开工、销售）的走高，而库存则逐步从土地库存变为商品房库存，再反过来逐步影响需求的下行。我们依然将2020年类比为2014年，并认为这是中国房地产史上最大的破产清算和并购年份，龙头集中、而非黑马漫天将第一次上演。推荐万科A、保利地产、中国金茂、招商蛇口、华润置地、龙湖集团、中国海外发展，以及刚刚进行融资的企业包括大悦城、华夏幸福、中南建设、蓝光发展、融创中国、旭辉控股集团、中骏集团控股等。
建筑：
韩其成
基建央企估值最低，钢结构弹性最大
上涨时间：2个季度以上。
1)复盘历史：2008-09年建筑指数涨时约9个月；2014H2-2015H1建筑指数涨时约12个月；2016年建筑指数涨时约10个月；2)受益政策发力和在手项目充足，随着复工加速、赶工期效果，我们判断基建投资4月开始加速回升，持续4个季度以上；3)疫情全球扩散，出口压力增加，经济未来2个季度仍处下行压力期，后续可能的货币政策如降息降准、可能的财政政策如上调赤字率/上调专项债额度/发行特别国债等仍可期待；将利好基建增速回升、基建趋势行情将来临。
上涨幅度：龙头50%以上。
1)复盘历史：2008-09年建筑指数大涨99%，精工钢构最高涨2.8倍，动态PE从11倍到33倍；2014H2-2015H1建筑指数大涨288%，中国铁建最高涨5.4倍，动态PE从5倍到25倍；2016年建筑指数大涨54%，东方园林最高涨1.7倍，动态PE从15倍到34倍；2)当下中国铁建仅6.1倍PE(0.8倍PB/业绩增速约15%/新签增速约27%/订单保障倍数约4倍/万喜TTM18.5倍)、精工钢构仅14.6倍PE(2019年业绩预增增速109-131%/未来2年业绩增速近30%)、苏交科仅11.6倍PE。
方向选择：
有能力有空间，高铁、轨交、医疗、教育等新基建。1)中国城镇化率约60%远低日本92%美国82%，债务余额占GDP比重较低远好于日本(超220%)美国(超100%)，具备支撑基建建设的城镇化基础跟财政根基；2)中国铁路密度约136km/万km²远低日本(约447)美国(超200)、铁路人均保有约94km/百万人亦远低日本(约134)美国德国(超400)、京沪均超2000万人通勤用轨仅约700km而东京都会区约3000万人近3000km；3)钢结构受益人口城镇化推进+消费升级等推动医疗教育等民生工程、三馆一中心(体育馆/文化馆/展览馆等)等文化/展馆等工程继续加密。
基建春天来临，基建央企估值最低、钢结构增速最快、设计最先受益、园林PPP预期最低。
1)基建央企新签高增长但估值几近10年新低，推荐中国铁建/中国中铁/中国建筑/中国化学/中国交建/葛洲坝等；2)钢结构渗透率将从7%到30%跃迁，是业绩弹性最大、最具前景朝阳行业，是建筑第3次α翻倍行情，推荐精工钢构/东南网架/鸿路钢构/富煌钢构/杭萧钢构；3)基建设计推荐苏交科/中设集团等；园林PPP推荐岭南股份/东方园林/龙元建设/东珠生态等；地产产业链推荐金螳螂/全筑股份等。
建材：
鲍雁辛
复苏看主力，复工首选早周期
1、老基建复苏主力，新基建助推动力
新基建是18年底政治局会议提出来的，现在重新拿出来炒，给科技股换了个名片而已；所谓新基建对投资拉动作用甚微（即便是广义口径占基建投资比重也不足15%），且实际“新基建”很多部分属于制造业投资，其实不属于基建投资，而制造业投资要起来需要企业回报率提升，很难快速起来，稳定经济增速肯定是靠传统基建立杆见影；
我们认为2020年“保小康”稳经济的主力仍为老基建，也是市场目前预期差最大的地方，
从广东省已经发布的7大“新基建”领域及投资额占比可以初览方向，70个项目近1万亿元的投资中，城铁及城轨投资额超9000亿元。
只是现在基建于以往不同，更多投向于人口密集地区和经济发达地区，讲求效率和回报，不是以往讲求平均投到大西北那种;
2、复工范围继续扩大周期将逐步占优，3月15号是个时间节点；
我们认为疫情得到控制，
各地纷纷解除一级响应，经济重心回归复工复产，是周期龙头接力“科幻股”的促发因素，当前的“瓶颈”是人员，时间节点是3月15日（返程人员的隔离期满）；
政策重心在可见的一两个季度政策砝码由防疫向复工的转向将需要着眼于经济修复，宽财政、放货币，松地产，上基建，将成为托底经济的有效手段，政策核心将着眼于经济修复，周期品，首先是早周期品需求将爆发。
从全年的角度看，疫情影响经济结构的变化将
向着有利周期的方向，
且压的越狠爆发会越强；
参见：
专题深度：布局弹性，早周期领跑——稳增长系列之二。
3、早周期开工施工端建材（水泥+雨虹）确定性最高，或将依然领跑周期；
我们节后陆续组织了近20场建材公司及行业的电话交流会议，整体来看，水泥受到疫情的影响情况最小。
水泥在所有大宗品里面影响最优，
主要是产能可控且产品不可库存，若赶工，则水泥也是弹性最大，最先起来；
以2018、2019年来看，水泥价格开年促销皆于3月中旬实现价格的反转：
水泥产线可以随时关停，且不可库存，短腿产品对点状需求复苏最为敏感；同玻璃、钢铁等24h连续作业的供给刚性的品种逻辑全然不同。
北方各企业错峰生产期到3月15日才能恢复生产，所以之前的市场本身就处于淡季休眠状态，疫情基本没有影响，并且我们了解到2019年冬季错峰停产执行情况受到行业自律及政府对于环境监管力度加强，执行情况是要好于往年同期的；长江以南区域水泥企业可自律停产来实现供需平衡。我们了解到华南部分地区已经在协调将夏季错峰的时间调整到3月初，缓解库存上升的压力。
从价格角度观察，近期虽然有水泥价格下调，但仍大幅高于往年同期，按照目前的复工情况看，基本水泥企业在正常出货量的2-3成，我们参考2018-2019年同期，也观察到淡旺季之交，2019水泥价格亦于3月中旬左右先降后升；我们认为随着下游需求的恢复，水泥价格弹性逐渐释放（可以参考近期云南市场）。
对于水泥而言，疫情并不改核心推荐逻辑：矿山治理水泥供给再临供给收缩，水泥是后工业化时代最好的周期品，向资源定价品的转身。
2019年12月初巢湖市政府推进巢湖风景区专项巡查，要求沿湖矿山禁止开采，皖维水泥、中材水泥、威力水泥等3家水泥企业停止生产
（海螺的产线则不受影响）
。照此逻辑，其实在东部发达地区，城市及景区密集，水泥厂之前位于景区红线及城市近郊的矿山被禁用将是大势所趋且迫在眉睫；并且由此将更进一步突出——
水泥龙头（如海螺）的矿山资源布局优势；
水泥当前实际上已经接近于特许经营，
而需求端，当前华东、华南等核心经济带，长三角、珠三角为我国经济最发达的地区，对于人口、资本的虹吸效应短期内并不会转向，因而需求曲线或为足够长的缓坡。而东部地区密集的城市带，该地区水泥矿山资源的逐步收紧，将使得水泥向资源定价品的转身，例如18年进博会及长江生态红线的环保治理，19年的治超、巢湖景区的专项巡查，水泥将是后工业化时代最好的周期品；
疫情其实是一个估值的压力测试期，盈利稳确定性强的水泥，复工后有望大幅估值修复（周期属性弱化）
；对于水泥股当下我们的判断是：
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水泥稳定性首选“泥茅”
海螺水泥（A股好于H股）
（3000亿仅是起步价），
华新水泥
是海螺衍生品（方向一致，贡献弹性）以及
上峰水泥
等；
l 华南首选
华润水泥（1313.HK）
（股息率约7%）确定性极高，其次A股
塔牌集团；
l 水泥改善弹性空间最大，是H股
中国建材（3323.HK）
，我们判断PB有望恢复至1倍；
l 冀东水泥是基建弹性空间最大
（2020年业绩增速领跑板块）
，基建受益且整合预期首选
祁连山、天山股份
；
l 港股确定性首选
华润水泥+海螺创业
。水泥估值都7倍左右，且都是净现金，盈利明年也确定，且高股息，目前横向比较，性价比很高。
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东方雨虹
也属于开工端，且春节期间各地上马应急医院，包括原来的医院重建，对防水、防渗材料需求较大，龙头企业受益；
4、B端功能性建材的集中度快速提升，市场空间2020年将进一步加速扩容，该赛道最佳，A股是东方雨虹，H股是中国联塑，其他包括瓷砖、三棵树等B端较强的收入端亦大幅增长；
5、竣工端品种，首选低估值的估值修复，且疫情导致产能释放延后，下半年后旺季望展现弹性。
竣工端品种
首选低估值估值修复
北新建材
，玻璃股推荐成长龙头
信义玻璃
，新产品的估值弹性
旗滨集团
，另外
伟星新材
，我们认为阶段性利空已经释放完毕。
6、中国巨石的长周期底部出现，核心资产逻辑胜于行业趋势逻辑
7、港股重点推荐：
中国建材、海螺创业、信义玻璃、华润水泥、中国联塑
交运：
郑武/岳鑫/皇甫晓晗/陈金海
受益基建加码和复工，推荐唐山港和建发
1.基建加码+复产复工，干散货供应链率先受益。
一方面，国内疫情影响消费、国外疫情影响出口，各地纷纷推出基建投资计划来稳经济，全年大宗商品需求增速有望提高。另一方面，一季度少掉的大宗商品需求将后移到二三季度，即复工之后赶工，将使二三季度大宗商品需求增速高于全年。在此背景下，处于产业前端的大宗商品运输和供应将率先受益。
2.港口受益于吞吐量回升和区域经济主题。
一是铁矿石、煤炭等大宗商品运输领先于下游大规模复工。2月份以来，澳洲和巴西对中国铁矿石发货量大幅回升，预示着3月份港口的铁矿石吞吐量将大幅回升。二是每年春夏之交出台的区域经济政策，往往带来港口的主题投资机会。过去五年，四个港口主题投资机会都出现在3月份，代表性公司涨幅都在50%以上。首推唐山港，受益于基建复工，长期ROE高于行业水平，而市盈率只有8倍。
3.大宗供应链受益于需求回升和份额提高。
复工推动大宗商品整体需求回升；实体企业资金紧张，推动供应链服务的市场渗透率提升；龙头供应链企业的成本、融资、风控等优势，推动市场集中度提高；中小供应链企业受疫情冲击更大，市场份额加速向龙头企业集中。首推建发股份，预计供应链销量增速维持20%，2019年PE不到5倍，股息率超过6%。
4.投资策略——企业分化，投资集中。
疫情来临之后，网络质量和资产负债表健康度的价值凸显，企业应对的策略和执行能力都体现出差异。长期而言，疫情对行业的影响只是小的波折，航空和快递的长期增长前景不会受到任何改变。这次疫情的真正影响，是行业分化的加速。继续推荐中通快递、中国国航、建发股份、吉祥航空和唐山港等具备竞争优势的龙头公司。
钢铁：
李鹏飞
下游需求继续恢复，板块配置机遇期
1. 钢材成交大幅回升，库存积累速度持续放缓。
截至到3月4日每日建材成交均值为11.84万吨，较上周成交均值大幅上升6.45万吨，从边际上看，整个建筑用钢的成交量已触底回升，需求的拐点已经见到，我们判断整个地产和基建的开工大概率在3月稳步回升，到3月中下旬需求会迎来比较大幅度的反弹。本周五大品种钢材社会库存上升153.81万吨，增幅环比上周大幅下降76.56万吨；五大品种钢厂库存上升8.3万吨，增幅环比上周下降48.9万吨，钢材库存的上升速度持续放缓。
2. 疫情对钢厂生产端的影响持续存在，钢材产量低位上升。
本周五大品种钢材产量合计868.29万吨，较上周上升11.12万吨，钢材产量低位回升；本周钢材产量较2016-2019年4年同期产量均值低82.92万吨，钢材产量绝对水平仍处于历史低位。由于目前整个社会库存和钢厂库存仍然以较快速度累积，钢企、社会流通环节的库存压力仍将逐渐加大，我们判断钢厂的停产检修或将持续存在，钢材产量绝对水平将维持低位。随着下游需求的稳步恢复，叠加钢企因库存压力压缩产量，钢材库存增速将逐渐下降。整个价格和库存的拐点有望在4月初到来。
3. 疫情或导致本轮经济周期的变化。
此次疫情对国内经济影响较大，在这种情况下，我们看到货币政策和财政政策都在发生积极变化。市场普遍认为地产和基建需求中长期是下降的，但是目前来看，投资依然对国内经济有着影响和不可替代的作用。我们可能会看到地产和基建后期会成为稳经济的重要发力点，这或改变整个地产和基建的周期走势。目前地产的库存水平较低，利率的持续下行以及地产政策的缓和可能会对下半年地产销售有很重要的影响，如果本轮销售在上半年触底，那么未来2-3年我们可能会看到地产的上行周期，从而改变一直以来地产持续下降的一致预期。第二个基建的专项债，基建的空间也比较大，之前市场也是很悲观。
4. 我们认为钢铁板块已进入重要战略配置期。
判断在此次疫情结束之后，一方面是需求端未来2-3年的需求周期可能因为地产和基建发生变化，我们相对乐观。同时中长期看产业格局向好，集中度提升，龙头议价权提升，竞争格局优化。钢铁板块目前处于低预期、低估值阶段。同时，疫情结束后，集中的复工和赶工需求应该会比较集中的出现，钢价大概率将触底反弹。重点推荐成长性和成本优势兼具的行业龙头：三钢闽光、方大特钢；低估值板材标的华菱钢铁、新钢股份。同时推荐特钢及高端材料标的：中信特钢、永兴材料；油气管道行业景气超出市场预期，推荐常宝股份、久立特材、武进不锈、四方达等。
化工 ：
李明刚
持续推进具有成长属性的行业龙头
疫情对基础化工行业的影响减弱。从环比的情况来看，化工生产端的趋向稳定，库存压力没有继续增加，出现少量行业小幅提高负荷的情况；物流端，改善明显，点对点的运输明显改善；下游开始复工，市场成交环比明显改善。但是应该注意海外疫情的扩张和原油价格下跌对国内化工品也将有一定影响。
推荐具有成长属性的行业龙头：在周期品中，虽然疫情对行业有一定影响，但影响在逐步趋弱，在疫情的影响下，龙头企业在竞争优势方面进一步提升，行业整合速度有可能得以提升，此外，具有持续成长属性的行业龙头，能够一定程度上熨平产品的周期性。
新材料方面看好国六、OLED、5G、半导体相关材料。化工新材料领域众多，对化工新材料的选择关键是选赛道，看好和国六、OLED、5G、半导体相关材料；在这些领域中，国六和OLED从产业链转移，材料国产化程度，利润兑现程度明显高于5G和半导体材料。
持续推进具有成长属性的行业龙头：万华化学、扬农化工、华鲁恒升、龙蟒佰利、金禾实业、万润股份、国瓷材料、利安隆、三友化工
有色：
刘华峰
继续坚定推荐钴，年度级别机会
①2020年供求全面好转，行业大反转。首先是供给端，随着嘉能可mutanda矿（2.7万吨/年产能）停产兑现，预计2020年钴的供给增速减为0%，大幅下降。其次是需求端，两个重要的增长极。一个是手机电池，手机电池占钴需求的比例为22%，5G换机潮+手机带电量提升，将会带来需求端增速5%以上，加上2020年新能源汽车增速不会差，预计带动需求端5-6%的增速，所以预计钴行业总体增速将达到11%。供给的收缩+需求的扩张，预计钴行业全面扭转，2020年将进入供给紧缺。②疫情对生产的影响略偏负面，下游汽车、3C等本身市场的预期Q1就不高，在淡季我们看到价格还略有上涨，一旦下游需求好转，价格弹性将非常大。推荐华友钴业、寒锐钴业等。
