敦和观市 | 国内观察：流动性是否进入拐点？

数据来源：Wind，敦和资管

撰写时间：2022年07月20日

7月以来央行“意外”将公开市场逆回购操作规模从往日的100亿降至30亿，并在7月的第一周实现了3850亿元的净回笼，市场担忧此举是否意味着宽松的流动性将进入拐点。事实上，近期资金面依然保持宽松，隔夜回购利率跌破1.2%，创21年以来新低，7天回购利率仍低于逆回购政策利率50bp以上。我们认为不必过分解读，为了平滑季末的资金面波动，央行过去就有过季末前投放、季末后回笼的操作规律，7月第二周公开市场操作又恢复为中性状态。 从历史表现来看，即使公开市场持续净回笼，回购利率也不一定就会趋势性上行。 19-21年一共出现过3次公开市场操作净回笼时期，每次持续6-7个月，只有20年疫情后资金面出现了明显的收紧，其余两次回购利率并没有明显变化。此外，16年四季度到17年回购利率进入大幅上行阶段，但公开市场操作反而处于净投放状态。这些案例都说明 资金面的收紧与央行减少货币投放量并没有一致的因果关系。

既然两者没有必然的联系，那么什么关键因素的变化会导致回购利率回升呢？ 从基本面驱动的角度来理解，只有当融资需求出现改善时，回购利率才有内生性的向上动力。 16年以来资金面显著收紧发生过两次，分别在16年10月~17年5月和20年疫情后5月~12月，回购利率均出现了50bp以上的升幅，后者的回升确实和社融增速的上行基本是同步的，但前者发生在社融增速已经开始回落之后；19年同样也出现了社融增速的阶段性回升，回购利率却总体窄幅震荡。也就是说， 仅仅通过社融增速的变化来判断资金面的松紧是不够的 ，需要进一步关注社融的分部门表现。 如果回升的驱动来自于政府融资，回购利率则不具有持续上行的动力，反之如果来自于私人部门，那么融资需求对资金价格的拉动就会十分明显。

16年私人部门融资需求的回暖滞后于政府部门，在社融整体增速回落后，私人部门融资增速才开始上行，且主要驱动力来自于居民贷款，回购利率大幅上行发生在居民贷款改善之后。20年疫情后私人部门的融资恢复也很快，且主要来自于企业，居民贷款增速也出现小幅改善。这两个回购利率大幅上行阶段的共同点就是：私人部门融资需求明显回暖，同比增速回升幅度均达到1.5-2.5个百分点。对比19年回购利率震荡阶段，社融增速的改善主要来自于政府债券，私人部门融资的回升幅度不超过1个百分点，尽管企业融资增速在回升，但居民贷款增速持续下滑产生了很大的拖累作用。通过对上述历史的回顾，可以发现 居民加杠杆的意愿和能力对资金价格的影响是最大的，企业其次，而政府的影响最小。在居民贷款增速回落的情况下，即使企业和政府部门的融资出现改善，也很难带动回购利率进入上行通道。

当下的中国信用状况就处于这种窘境。 尽管6月社融增速创年内高点至10.8%，但主要得益于97%的地方专项债集中在上半年发行，使得政府部门融资增速接近20%，而私人部门融资并没有摆脱低迷的状态，6月增速仅小幅回升至9.3%，甚至低于今年1季度的水平。进一步拆分私人部门可以看到，企业部分融资增速从今年以来已经出现了明显的回升，但居民贷款增速持续下滑，从一年前的15%腰斩至目前的8%，至今仍没有企稳的迹象。 近期由于房地产开发商停工引发的业主贷款断供事件闹得沸沸扬扬，尽管涉及的项目和贷款余额并不大，但势必会进一步削弱居民购房的意愿，下半年居民贷款增速将继续面临下行的压力。

今年上半年住宅销售面积仅为5.8亿平米，相对于17-21年上半年都有明显回落，和16年同期水平差不多，全年销售面积即使要达到16年全年13.7亿平米的水平其实也不容易。 降低房贷利率、首付比例以及放松限购限贷这些措施确实有助于恢复一二线城市的销售，但是三四线城市的地产目前处于供过于求的状态，停工烂尾的现象会进一步恶化这些地区的销售状况。 而16年以来一二线城市的住宅销售一直保持在每年5亿平米，全国住宅销售的增长主要体现在三四线城市，截止2020年三四线城市在全国的销售占比已接近70%，这些城市的销售一旦开始持续回落，对全国数据的拖累会十分明显。 我们预计今年下半年三四线城市的销售很可能回到棚改前13-15年4.25亿平米的水平，而一二线城市的销售在房地产政策放松的背景下仍能稳定在17-19年的均值水平2.7亿平米，这样全年的住宅销售面积将达到12.7亿平米，同比下降近20%。

考虑到全国平均房价目前在1万/平米左右，今年的住宅销售额可能回落至12.7万亿，和18年差不多，但是相应带来的按揭贷款增量并不能回到18年的水平。居民中长期贷款每月的增量实际是当月新房销售带来的贷款投放量和存量房贷款每月还本额的差值， 随着居民贷款规模的快速增长，按揭贷款每月还本额也相应大幅上升，所以在投放量不变的情况下，按揭贷款的净增量会越来越少。 比如2018年居民中长期贷款净增量为4.95万亿，其中投放量接近7万亿，还本额在2万亿左右。假定今年的投放量能够达到18年7万亿的水平，但每月的还本额根据我们的测算目前已达到3000亿左右，全年就是3.6万亿，减去还本额得到的增量仅为3.4万亿，远低于18年的增量水平。再加上大约1.2万亿的短期贷款， 我们预估今年居民贷款增量为4.6万亿，相对于过去五年7-8万亿的增量几乎腰斩，年底同比增速将从半年末的8.2%进一步下滑至6.5%附近。

下半年如果猪价带动中国CPI同比回升至3%以上，这是否会成为央行收紧流动性的理由呢？ 在应对通胀压力上，中国央行实际上更关注PPI的走势，因为PPI相对于CPI更好的体现了中国经济的景气度，对货币政策的取向影响也就更大。从历史上来看， 在PPI同比进入下行阶段时，央行基本没有进行过升准、加息操作，回购利率也没有出现过持续回升的情形。 19年下半年猪价同比涨幅达到100%以上，CPI同比一度达到5%以上，但这段时期核心CPI同比是持续回落的，央行不仅没有收紧流动性，而且在11月下调逆回购利率。这说明 没有核心通胀的驱动，仅仅依靠猪价推高CPI上行，难以对货币政策形成掣肘。 今年下半年与19年类似，第一，随着全球经济的大幅放缓，工业品价格开始易跌难涨，PPI同比有望持续回落，不必再担忧输入型通胀压力；第二，核心CPI的回升依旧缓慢，我们预计到年底仍将保持在1%附近，作为核心CPI中权重最高的房租分项，其走势与居民可支配收入大体一致，基于居民收入预期难以显著改善的判断，房租同比的回升并不容易，而且房价的下跌压力远大于20年疫情后，这对于居民的通胀预期会形成长期的压制。因此，从通胀角度看，央行主动收紧货币政策的可能性很小。

下半年随着美联储将联邦基金利率加至3%附近，开始显著高于中国短期利率，是否会倒逼中国央行主动提高国内利率呢？我们认为这种可能性也很小，因为当前中国并没有因为中美利差倒挂出现明显的资本外流压力 。16~18年美国加息时，中美短端利差也一度收窄至零附近，当时结售汇顺差确实出现了明显回落，并且在大部分时间里都处于逆差状态，即资本总体是持续流出的。但今年以来结售汇顺差一直保持在高位，没有明显回落，结汇意愿始终强于购汇意愿与中国已经庞大的贸易顺差还在持续创历史新高有关，正是中国的制造业优势保持了其吸引资本的能力。今年以来美元指数不断创新高，但人民币仅在4月上海疫情最严重阶段出现了一轮快速贬值，其余时间均表现坚挺，说明只要中国经济保持稳定，即使美联储持续加息，也不会造成资本外流压力。如果中国央行跟随美联储加息，必然会加大经济下行风险，人民币的贬值压力反而会增大。

我们依然看好中国债券的长期配置价值，10年期国债收益率在下半年仍然易下难上，未来相当长的时间内恐怕都难以超过3% 。首先，上半年10年期收益率有过三次回到年内高位2.85%附近，但货币市场利率却是持续回落的。3月份10年期收益率首次触及2.85%时，回购利率仍处于逆回购利率附近，这意味着目前长债收益率已经提前反映回购利率向政策利率回归的预期。第二，下半年政府债券供给较上半年明显下降，同时随着房贷违约率的上升，银行的风险偏好可能进一步下降，对国债的配置需求保持强劲。第三，疫情后中国经济增长中枢下台阶，2020年下半年经济复苏最强劲的时候，货币市场利率也从未超过3%，这对于长债收益率而言构成了一个非常坚实的上限。

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