晨会聚焦250407

【重点推荐】

• 宏观专题:债海观潮，大势研判——盘整等待方向

• 宏观快评:美国加征关税政策解读-美国经济滞胀风险加大，中国经济“以内补外”

【宏观与策略】

• 宏观周报:高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数继续回升

• 宏观周报:宏观经济宏观周报-高频指标表现弱于季节性，但投资景气继续上升

• 固定收益快评:可交换私募债跟踪-私募EB每周跟踪（20250331-20250403）

• 固定收益月报:债市阿尔法追踪-3月：债市走势分化，中短期限信用债收益率下行显著

• 固定收益周报:政府债务周度观察-一季度政府债净融资4.1万亿

• 固定收益周报:公募REITs周报（第12期）-保障房领涨，供给再提速

• 固定收益周报:超长债周报——避险情绪升温，超长债暴涨

• 固定收益周报:转债市场周报-外部冲击待消化，建议调仓至内需主导板块

• 策略专题:ESG月度观察（2025年第3期）-绿证市场迈入高质量发展阶段

• 策略专题:价格全方位多维跟踪体系（2025年第三期）-有色引领上游价格回暖

• 策略专题:策略数据说-美股“盈利预喜”拆解

• 策略专题:AI赋能资产配置（十一）-从算力平权到投研平权

• 策略专题:估值周观察(4月第1期)-“对等关税”掣肘，海外估值承压

• 策略快评:高质量发展应对海外不确定性-后续市场怎么看：2018还是2020？

• 策略月报:大类资产月度策略（2025.04）-风险资产价值重估

【行业与公司】

• 海外市场专题:港股市场速览-大盘进一步受贸易战情绪压制

• 海外市场专题:美股市场速览-贸易战全面升级，科技行业领跌

• 港股4月投资策略：美股牛市终结

• 纺服行业月报:纺织服装品牌力跟踪月报202503期-全棉时代315引发关注，阿迪达斯小红书涨粉速度领先

• 纺服行业快评:纺织服装海外跟踪系列五十八-露露乐蒙2024财年及四季度业绩超预期，中国市场持续引领增长

• 银行行业专题:银行业2024年年报综述-零售贷款不良生成拐点何时出现？

• 银行理财2025年4月月报：避险情绪下的银行理财应对

• 电新行业周报:锂电产业链双周评（4月第1期）-欧洲电车需求稳中向好，宁德时代加速换电站布局

• 电新行业周报:AIDC电力设备/电网产业链周评（4月第1周）-电价市场化改革持续推进，电网投资内需保持强劲

• 电新行业周报:风电产业链周评（4月第1周）-阳江三山岛柔直海缆中标公示，重视零部件量价齐增

• 计算机行业专题:信创产业加快发展，关注科技内循环

• 公用环保2025年3月投资策略：中办、国办印发《关于完善价格治理机制的意见》，重视公用事业板块的防御属性

• 农业行业专题:关于对美国进口农产品加征关税的分析专题-我国对美进口商品加征关税，全面看多农业板块

• 湖北宜化(000422.SZ) 财报点评:资产重组持续推进，2024年归母净利润同比增长44%

• 中国中免(601888.SH) 财报点评:2024年业绩探底，跟踪需求恢复节奏与海南封关进展

• 中国东方教育(00667.HK) 海外公司财报点评:提效控费成效显著，高中生源提供增长新引擎

• 锦江酒店(600754.SH) 财报点评:短期经营承压，静待整合潜力释放

• 三未信安(688489.SH) 财报点评:收入增长超31%，云和运营商市场快速成长

• 道通科技(688208.SH) 财报点评:业务结构持续优化，“传统+数智新能源”业务业绩表现亮眼

• 宝信软件(600845.SH) 财报点评:全年业绩承压，IDC和PLC业务有望回暖

• 雅迪控股(01585.HK) 财报点评:2024年利润承压，2025年有望迎来恢复

• 小牛电动(NIU.O) 财报点评:积极推进产品及渠道变革，有望迎来底部反转

• 赛力斯(601127.SH) 财报点评:营收高速增长，净利润接近预告上限

• 金风科技(002202.SZ) 财报点评:风机盈利持续向好，海外业绩订单双高

• 贵州茅台(600519.SH) 财报点评:2024年稳健收官，2025年目标收入增长9%

• 海天味业(603288.SH) 财报点评:2024年改革势能释放，2025年经营周期有望向上

• 柏楚电子(688188.SH) 财报点评:2024年年报点评：收入同比增长23%，切割头盈利能力提升

• 美图公司(01357.HK) 海外公司财报点评:付费渗透率达4.7%，生产力场景和海外场景拓展进度良好

• 上海电力(600021.SH) 财报点评:经营业绩持续改善，煤电、新能源稳步发展

• 国邦医药(605507.SH) 财报点评:医药原料药盈利改善，归母净利润同比+28%

【金融工程】

• 金融工程周报:热点追踪周报-由创新高个股看市场投资热点（第188期）

• 金融工程周报:主动量化策略周报-成长稳健组合年内相对主动股基指数超额收益7.78%

• 金融工程周报:多因子选股周报-非流动性冲击因子表现出色，中证1000指增组合年内超额4.34%

• 金融工程周报:港股投资周报-港股精选组合年内上涨17.07%，相对恒生指数超额3.16%

• 金融工程周报:基金周报-中央汇金持有ETF规模超万亿，中证A500红利指数等3条指数将发布

• 金融工程日报:两市低开收跌，科技股承压回调、红利风格坚挺

宏观专题:债海观潮，大势研判——盘整等待方向

行情回顾：3月资金面紧张缓解，经济数据稳中向好，利率债和信用债走势分化；利率债方面，3月1、3、5年期品种收益率均有不同程度上行；信用债方面，短期限品种信用利差大幅收窄，幅度均超过20BP；违约方面，3月违约金额略有下降；

海外基本面：美国服务业景气度回升，新增就业小幅上涨；美国核心通胀回落，通胀预期保持高位；欧日通胀回落，日本经济景气下滑；

国内基本面：基于生产法测算的1-2月份月度GDP同比增速约为5.1%，较上年12月回落0.5个百分点，略高于全年经济增速目标值。其中工业、服务业生产均构成向下拖累，建筑业小幅拉升。需求方面，内需延续回暖修复态势，外需仍保持较强的韧性但抢出口效应明显减弱。高频跟踪来看，2025年3月国信高频宏观扩散指数B持续上升，表现优于历史平均水平，指向国内以房地产、基建为代表的经济增长动能环比改善；价格方面，3月国内CPI同比或明显回升，PPI同比持平上月；

货币政策：一季度货币政策例会明确提出“实施适度宽松的货币政策”，并强调“加大货币财政政策协同配合”；

热点追踪：考察“负利率”时代政策利率和市场利率的传导关系，多数时候市场利率对政策利率存在一定的领先性，但是超预期超常规的货币政策则会领先于市场；

大势研判：以史为鉴，当前债券市场牛熊转换的节点尚未出现；预计短期债市盘整为主，10年期国债波动区间【1.7%，1.9%】。

证券分析师：赵婧（S0980513080004）；

季家辉（S0980522010002）；

李智能（S0980516060001）；

田地（S0980524090003）；

董德志（S0980513100001）

宏观快评:美国加征关税政策解读-美国经济滞胀风险加大，中国经济“以内补外”

美国宣布对部分国家征收较高的对等关税，其他国家征收 10% 的基础关税，对等关税细节如表1所示。值得注意的是，基准和对等关税属于叠加关税，是在现有关税上的额外征收。但部分商品可以豁免对等关税，依然维持之前的关税税率，包括钢铝、汽车及零配件、铜、药品、半导体、木材、黄金以及美国无法获得的特定矿产和能源。目前来看，加征34%对等关税后，美国对中国累积关税达到54%。（如果考虑到2018-2019的301关税，累计对华有效关税更高，估计在66%左右）

证券分析师：季家辉（S0980522010002）；

李智能（S0980516060001）；

田地（S0980524090003）；

董德志（S0980513100001）

宏观周报:高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数继续回升

国信周频高技术制造业扩散指数继续回升。截至2025年3月29日当周，国信周频高技术制造业扩散指数A录得0.4，较上期继续回升；国信周频高技术制造业扩散指数B为52.0，较上期回升。从分项看，丙烯腈、动态随机存储器价格上升，航空航天、半导体行业景气度上升；六氟磷酸锂、6-氨基青霉烷酸、中关村电子产品价格指数不变，新能源、医药、计算机行业景气度不变。

高技术产业跟踪方面：

高技术制造业高频数据跟踪上，6-氨基青霉烷酸价格320元/千克，与上周持平；丙烯腈价格8900元/吨，较上周上升200元/吨；动态随机存储器（DRAM）价格0.8520美元，较上周上升0.03美元；晶圆（Wafer）价格最新一期报2.72美元/片，较上周上升0.14美元/片；六氟磷酸锂价格6.05万元/吨，与上周持平；中关村电子产品价格指数:液晶显示器最新一期报91.04，与上周持平。

高技术制造业政策动向上，4月2日，美国总统特朗普在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税。

高技术制造业前沿动态上，4月1日，小米汽车公布数据显示，2025年3月，小米SU7交付量超29000台。小米汽车表示，目前产能提升进展顺利，有信心达成350000台全年交付目标。

风险提示：高技术制造业发展和结构调整带来指标失灵；经济政策和产业政策干预；经济增速下滑。

证券分析师：邵兴宇（S0980523070001）；

董德志（S0980513100001）

宏观周报:宏观经济宏观周报-高频指标表现弱于季节性，但投资景气继续上升

主要结论：高频指标表现弱于季节性，但投资景气继续上升

经济增长方面，本周(4月4日所在周）国信高频宏观扩散指数A由正转负，指数B小幅回落，走势偏弱。从分项来看，本周投资领域景气继续上升，消费领域景气变化不大，房地产领域景气有所回落；本周投资领域表现相对较优。从季节性比较来看，春节后2-3个月内指数B均会季节性回升，平均每周上升0.17，本周指数B标准化后下降0.14，表现弱于历史平均水平，指向以房地产、基建为代表的经济增长动能有所回落。

基于国信高频宏观扩散指数对资产价格进行预测，显示当前国内利率偏低，上证综合指数偏高，从均值回归的角度看，预计下周（2025年4月11日所在周）十年期国债利率将上行，上证综合指数将下行。

周度价格高频跟踪方面：

（1）本周食品与非食品价格均上涨。预计3月CPI食品价格环比约为-1.5%，非食品价格环比约为-0.2%，整体CPI环比约为-0.5%，CPI同比回升至-0.1%。

（2）3月上、中、下旬国内流通领域生产资料价格持续下跌。预计2025年3月国内PPI环比约为-0.1%，PPI同比持平上月的-2.2%。

风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。

证券分析师：李智能（S0980516060001）；

董德志（S0980513100001）

固定收益快评:可交换私募债跟踪-私募EB每周跟踪（20250331-20250403）

我们定期梳理从公开渠道可获得的最新的可交换私募债（私募EB）项目情况，对私募可交换债项目做基本要素跟踪，私募发行条款发行过程可能有更改，请以最终募集说明书为准，发行进度请与相关主承销商咨询。

本周新增项目信息如下：（部分项目因合规原因未予列示）

1. 蜀道投资集团有限责任公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所受理，拟发行规模为100亿元，正股为四川路桥（600039.SH），主承销商为中信证券，交易所更新日期为2025年3月31日；

2. 江苏盛虹科技股份有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所受理，拟发行规模为80亿元，正股为东方盛虹（000301.SZ），主承销商为华泰联合证券，交易所更新日期为2025年3月31日；

3. 北京和谐恒源科技有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所受理，拟发行规模为8亿元，正股为四川双马（000935.SZ），主承销商为红塔证券，交易所更新日期为2025年3月31日；

4. 万安集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所受理，拟发行规模为6亿元，正股为万安科技（002590.SZ），主承销商为浙商证券，交易所更新日期为2025年3月31日；

5. 广东顺德控股集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所受理，拟发行规模为20亿元，正股为顺控发展（003039.SZ），主承销商为广发证券，交易所更新日期为2025年3月30日；

风险提示

项目获批进度不及预期，经济增速下滑。

证券分析师：王艺熹（S0980522100006）；

赵婧（S0980513080004）；

董德志（S0980513100001）；

联系人：吴越

固定收益月报:债市阿尔法追踪-3月：债市走势分化，中短期限信用债收益率下行显著

主要结论：不考虑票息收益，行业维度来看，地产债存在正α，平均涨跌幅为0.09%，涨幅领先其他行业债；交运债存在负α，平均涨跌幅为-0.01%，为唯一净价下跌的行业债。期限维度来看，3月10年期以上利率债有一定的负α。数据显示，3月10年以上国债、政金债和地方政府债跌幅显著超过其他利率债期限品种。其原因一方面3月超长债收益率上行幅度明显高于短期限品种，另一方面超长债久期杠杆相对较高，收益率上行引发价格下跌更为显著。次级维度来看，3月商业银行普通债存在明显的α。3月商业银行债和保险公司债收益率存在明显期限特征，中短期限品种收益率下行，长期限品种收益率上行。而与二级资本债和次级债相比，商业银行普通债久期相对较短，这是3月商业银行普通债存在正α的主要原因。

3月各品种收益率全景：3月债市走势分化，中短期限信用债收益率下行显著。利率债方面，3月利率债收益率普遍上行，国债收益率平均上行9BP、国开债收益率平均上行5BP、地方政府债收益率平均上行12BP。信用债方面，3年及以下的所有信用债品种收益率下行，其中隐含评级AA-1年期城投债收益率平均下行23BP，为收益率下行幅度最大的信用债品种。

行业阿尔法追踪：行业维度来看，3月多数行业信用债普遍上涨，平均净价涨跌幅为0.04%，其中房地产业存在正α，债券平均涨跌幅为0.09%，涨幅领先其他行业；交运行业存在负α，债券平均涨跌幅为-0.01%，为唯一净价下跌的行业。

期限阿尔法追踪：3月10年期以上利率债有一定的负α。数据显示，3月10年以上国债、政金债和地方政府债涨跌幅为-2.03%、-1.35%和-1.1%，跌幅显著超过其他利率债期限品种。其原因一方面3月超长债收益率上行幅度明显高于短期限品种，另一方面超长债久期杠杆相对较高，收益率上行引发价格下跌更为显著。

次级阿尔法追踪：3月商业银行普通债存在明显的α。数据显示，3月商业银行普通债平均上涨0.07%，而商业银行次级债和保险公司债平均涨跌幅为负。3月商业银行债和保险公司债收益率表现存在明显期限特征，中短期限品种收益率下行，长期限品种收益率上行。与其他次级债品种相比，商业银行普通债久期相对较短，这是3月商业银行普通债存在正α的主要原因。

公募债券基金排行榜：3月短期纯债基金平均涨跌幅领先其他类别公募债券基金。3月短期纯债基金平均涨跌幅为0.23%，中长期纯债型基金平均涨跌幅为0.12%，混合债券型二级基金平均涨跌幅为0.08%，混合债券型一级基金平均涨跌幅为0.08%。

风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。

证券分析师：赵婧（S0980513080004）；

季家辉（S0980522010002）；

董德志（S0980513100001）

固定收益周报:政府债务周度观察-一季度政府债净融资4.1万亿

国债净融资+新增地方债发行第13周（3/24-3/30）4068亿，第14周（3/31-4/6）4758亿。截至第13周（3/24-3/30）广义赤字累计2.6万亿，进度21.7%，超去年同期。

政府债净融资第13周（3/24-3/30）5615亿，第14周（3/31-4/6）5063亿。一季度累计4.1万亿，超出去年同期2.7万亿，主要是置换隐债专项债和国债发行较快。

国债第13周（3/24-3/30）净融资2450亿，第14周（3/31-4/6）3401亿。截至第13周（3/24-3/30）累计1.5万亿，进度22.0%。

地方债净融资第13周（3/24-3/30）3165亿，第14周（3/31-4/6）1663亿。一季度累计2.6万亿。

新增一般债第13周（3/24-3/30）290亿，第14周（3/31-4/6）35亿。截至第13周（3/24-3/30）累计2756亿，进度34.5%，超过去年同期。

新增专项债第13周（3/24-3/30）1327亿，第14周（3/31-4/6）1322亿。截至第13周（3/24-3/30）累计8280亿，进度18.8%。特殊新增专项债已发行1310亿，土地储备专项债已发行524亿。二季度发行计划已披露1.84万亿，其中包括874亿新增一般债和8567亿新增专项债。

特殊再融资债第13周（3/24-3/30）1334亿，第14周（3/31-4/6）0亿。截至第13周（3/24-3/30）累计1.34万亿，发行进度67%。

城投债第13周（3/24-3/30）净融资-431亿，第14周（3/31-4/6）预计-218亿。截至本周城投债余额约10.6万亿。

风险提示：数据统计误差，实际发行与计划差异较大。

证券分析师：董德志（S0980513100001）；

联系人：王奕群

固定收益周报:公募REITs周报（第12期）-保障房领涨，供给再提速

主要结论：本周中证REITs指数小幅回调，各类主要指数表现为：中证全债>中证REITs>中证转债>沪深300。中证REITs全周日均换手率较前一周略有上升，保障房类REITs交易活跃度最高，保障房、消费、水利REITS涨幅领先。全市场公募REITs供给再提速，首单“商改保”REITs成功发行，首单保租房REITs扩募项目获批。

中证REITs指数周涨跌幅为-0.2%。截至2025年4月3日，中证REITs（收盘）指数收盘价为868.6点，整周（2025/3/31-2025/4/3）小幅回调，变动幅度为-0.2%，表现强于沪深300指数（-1.4%）和中证转债指数（-0.3%），但弱于中证全债指数（0.8%）。年初至今，各类主要指数涨跌幅排序为：中证REITs（+10.0%）>中证转债（+3.3%）>中证全债（-0.1%）>沪深300（-1.9%）。近一年中证REITs指数回报率为8.6%，波动率为6.9%，回报率低于中证转债指数，高于沪深300指数和中证全债指数，波动率低于沪深300指数和中证转债指数，高于中证全债指数，低于中证转债指数。截至2025年4月3日，REITs总市值在4月3日为1871亿元，较上周增加20亿元；全周日均换手率为0.83%，较前一周增加0.11个百分点。

保障房、消费类、水利设施类REITs涨幅领先。截至2025年4月3日，从不同项目属性REITs来看，产权类REITSs平均周涨跌幅为+0.95%，特许经营权类REITs平均周涨跌幅为+0.4%。从不同项目类型REITs来看，除交通基础设施类均收涨。其中平均涨幅最大的三个项目类型分别为保障性租赁住房类（2.36%）、消费基础设施类（1.5%）和水利设施类（1.39%）；涨幅排名前三的三只REITs分别为博时津开产园REIT（+3.93%）、红土创新深圳安居REIT（+3.79%）、国泰君安东久新经济REIT（+3.65%）。

保障房类REITs交易活跃度最高。从不同项目类型来看，保障房类REITs本周交易最活跃，交通基础设施类REITs成交额占比最高。前者区间日均换手率为2.3%，成交额占REITs总成交额19.9%。后者区间日均换手率为0.7%，成交额占REITs总成交额26.7%。从上周不同REITs产品资金流向来看，主力净流入额前三名分别为华夏华润商业REIT（1835万元）、汇添富上海地产租赁住房REIT(1718万元）、中金厦门安居REIT(534万元）。

首单“商改保”REITs成功发行。3月31日，“汇添富上海地产租赁住房REIT”于上交所上市，募资规模13.62亿元，募集份额5亿份，发售价格2.724元/份。这是全国首个获批的“商改保”REITs，即从商办项目调整为保障性租赁住房项目。在当前商业地产行情处于低位背景下，“商改保”REITs为资产持有人盘活存量资产提供了新路径。

首单保租房REITs扩募项目获批。华夏北京保障房REIT扩募发售已获通过。这是国内首单保租房REITs扩募项目。扩募后，华夏北京保障房REIT预计分派率将得到进一步提升。此次基金扩募有助于形成“存量变现+增量投资”的良性循环，提升产品的竞争力和吸引力。

风险提示：公开资料数据滞后，二级市场价格波动风险，基础设施项目运营风险，税收等政策调整风险，流动性风险等。

证券分析师：戴丹苗（S0980520040003）；

赵婧（S0980513080004）；

董德志（S0980513100001）

固定收益周报:超长债周报——避险情绪升温，超长债暴涨

超长债复盘：上周美国推出“对等关税”措施，其中对中国实施34%的对等关税，另外4月初资金面宽松，债市大涨，超长债暴涨。成交方面，上周超长债交投活跃度小幅上升，交投比较活跃。利差方面，上周超长债期限利差缩窄，品种利差走阔。

超长债投资展望：

30年国债：截至4月3日，30年国债和10年国债利差为19BP，处于历史偏低水平。从1-2月的经济数据来看，开年经济不错。我们估算的月度GDP为5.1%，高于2025年全年5%的经济目标。通胀方面，通缩风险依然明显。综合基本面数据，我们认为经济依然处于底部区域，央行货币政策收紧的概率较低。上周美国推出“对等关税”措施，贸易战再起，全球资本市场大震，预期短期避险情绪升温，债市继续上涨。不过当前30年国债期限利差极低，期限利差保护度有限。

20年国开债：截至4月3日，20年国开债和20年国债利差为3BP，处于历史极低位置。从1-2月的经济数据来看，开年经济不错。我们估算的月度GDP为5.1%，高于2025年全年5%的经济目标。通胀方面，通缩风险依然明显。综合基本面数据，我们认为经济依然处于底部区域，央行货币政策收紧的概率较低。上周美国推出“对等关税”措施，贸易战再起，全球资本市场大震，预期短期避险情绪升温，债市继续上涨。不过当前20年国开债品种利差极低，品种利差保护度有限。

一级发行：上周超长债发行量较多。和上上周相比，超长债总发行量大幅下降。

成交量：上周超长债交投比较活跃。和上上周相比，上周超长债交投活跃度小幅上升。

收益率：上周美国推出“对等关税”措施，其中对中国实施34%的对等关税，另外4月初资金面宽松，债市大涨，超长债暴涨。

利差分析：上周超长债期限利差缩窄，绝对水平偏低。上周超长债品种利差走阔，绝对水平偏低。

风险提示：海外市场动荡，全球不确定性上升。

证券分析师：赵婧（S0980513080004）；

季家辉（S0980522010002）；

董德志（S0980513100001）

固定收益周报:转债市场周报-外部冲击待消化，建议调仓至内需主导板块

上周市场焦点（3月31日-4月3日）

股市方面，上周权益市场震荡调整，或受美国关税政策落地、市场风险偏好降低、小米汽车事故等影响，汽车、科技以及家电等出口占比较高的板块调整幅度较大，内需及红利板块表现相对较好。

债市方面，受美国关税政策的影响，市场对降准降息的预期有所升温，且后半周资金面明显转松，上周债市表现较佳，尤其周四当天10年期国债利率下行7bp收于1.72%，较前周下行9.46bp。

转债市场方面，上周转债个券超半数下跌，中证转债指数全周-0.33%，价格中位数-0.62%，我们计算的转债平价指数全周-1.03%，全市场转股溢价率与上周相比+1.30%。个券层面，中旗（控股股东变更）、回盛（生物科技概念）、京源（水处理）、精装（精装修服务）转债涨幅靠前；润禾（有机硅&已公告强赎）、冠盛（机器人）、福立（苹果链）、精锻（机器人）转债跌幅靠前。

观点及策略（4月7日-4月11日）

外部冲击待消化，建议调仓至内需主导板块：

从上周个股表现来看，所生产产品或直接客户所销售的产品可能被加征关税的制造业上市公司股价下跌较多，如苹果等出于成本考虑，将生产经营全球化布局的公司及其产业链供应商在美股、A股均经历大幅回撤，大跌个股所在行业包括电力设备、汽车、电子等。后续来看，由于供应链受阻、关税导致生产成本增加的下游消费领域（如乳制品、猪养殖、零售等）亦有可能遭遇调整。内需主导的消费板块如白酒及地产链表现亮眼（周四贵州茅台+1.28%，欧派家居+1.74%），医药个股表现分化。

综合以上分析及对上市公司最新海外收入占比的统计可发现，不直接涉及贸易战风险的转债主要存在于公用事业、环保、金融、煤炭、社会服务、计算机行业，近期可予以重点关注。此外，军工、半导体设备尤其国产替代、自主可控概念相关个券近期或有一定表现机会。

中期来看，去年9月底以来转债资产风险收益比修复，市场匀速上涨筹码分布均匀，资产持有体验较好，且债市利率低位支撑转债配置力量充裕，参考今年3月转债估值压缩一周即见底反弹的经验，预计后续每轮估值压缩空间不大，年报季末期、关税情绪影响逐步落定的过程中，可逢低分批建仓/加仓转债。

风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。

证券分析师：王艺熹（S0980522100006）；

赵婧（S0980513080004）；

董德志（S0980513100001）；

联系人：吴越

策略专题:ESG月度观察（2025年第3期）-绿证市场迈入高质量发展阶段

海外ESG热点事件：全球在ESG领域的政策和投资持续推进，但挑战与机遇并存。日本发布了首个符合国际可持续准则委员会标准的报告指南，推动企业在年度报告中增加可持续发展相关信息。法国的《国家气候适应计划》提出了52项措施应对气候变化，而美国环保署则撤销了多项环境法规，以减轻企业负担。德国的财政方案和东京的碳信用交易则展示了绿色金融在推动可持续发展中的作用。此外，美国拒绝联合国可持续发展目标，反映了不同国家在可持续发展路径上的分歧。

中国ESG热点事件：2025年3月，中国从区域协同与顶层设计双向发力，系统构建ESG发展格局。区域层面，深圳通过制定大湾区ESG标准体系及科技赋能，引领区域绿色转型；上海依托《碳排放管理办法》推动低碳发展；京津冀地区以可再生能源电力证书市场化改革为突破口，深化绿色能源应用。国家战略层面，国家能源局发布《关于促进可再生能源绿色电力证书市场高质量发展的意见》，推动绿证进入高质量发展新阶段；财政部制定印发《清洁能源发展专项资金管理办法》，为能源清洁低碳转型提供了政策依据和资金保障。 nESG基金：25年一季度，随着市场情绪的回暖，市场投资者对于ESG基金购买的总体规模相较于2024年末增加284.04亿元。纯ESG和公司治理主题基金收益可观。

国内ESG基金本月业绩：国内ESG基金普遍为正收益，2025年3月，国内ESG基金大部分取得正收益，收益平均数及中位数分别为0.59%和0.51%，其中偏股混合型基金涨幅相对较大。

学术前沿：Chen等（2023）回顾了人工智能在缓解气候变化不利影响方面的最新研究和应用，其发现人工智能可以通过多种方式帮助缓解气候变化，例如提高极端天气事件的预测能力、构建节能和绿色的智能建筑、实施高效和精确的可持续森林管理实践以减少森林砍伐、提供智能废物管理系统以及发展韧性城市。Qin等（2022）以《绿色信贷指引》作为绿色金融政策，考察绿色信贷的实施是否促进了低碳经济的发展，并采用双重差分法（DID）估算了绿色信贷的减排效果。研究发现，绿色金融政策有效地降低了高污染、高耗能行业的污染和能源消耗。

风险提示：(1)海外低碳经济发展过程中遇到波折；(2)全球经济增长和低碳环保间权衡取舍对ESG投资节奏的短期扰动

证券分析师：王开（S0980521030001）；

陈凯畅（S0980523090002）；

联系人：郭兰滨

策略专题:价格全方位多维跟踪体系（2025年第三期）-有色引领上游价格回暖

价格治理是宏观经济治理的重要内容。为进一步深化价格改革，完善价格治理机制，4月2日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于完善价格治理机制的意见》。意见指出，要健全促进资源高效配置的市场价格形成机制深化价格市场化改革、废止妨碍全国统一大市场建设和公平竞争的价格政策，防止政府对价格形成的不当干预、完善促进物价保持合理水平的价格调控机制、创新促进数字经济发展的公共数据价格政策、完善促进粮食和重要农产品稳定安全供给的农业价格政策、建立健全天然气发电、储能等调节性资源价格机制。

流通领域重要生产资料价格跟踪

从绝对水平来看：2025年3月重点监测的流通领域产品中，20种价格上涨，24种下跌，3种持平，持平品类占比扩大。铝锭价格强势反弹，能源成本高企与产能释放受限共振；铅锭价格阶段性冲高，因电池替换周期启动叠加再生铅供应收缩。煤炭产业链延续弱势，无烟煤、动力煤、焦煤及焦炭价格普跌，主因煤矿开工率回升、下游采购谨慎及库存压力累积。从同比数据来看：煤炭、钢铁、农业相关产品多数持续同比下行，其中煤炭降幅有所扩大。有色金属、林业相关产品价格多数同比上涨，电解铜、锌锭、天然橡胶涨幅达11.9%、12.7%、18.5%。

上/中/下游不同产业链节点代表产品价格变化

近一月数据显示，上游行业价格整体回暖，能源涨幅较大，NYMEX天然气期货收盘价环比上涨8.2%，同比上涨135,8%，有色金属中。由于缅甸佤邦禁矿政策持续及DeepSeek开源生态提振AI及新能源领域用锡需求预期，锡价大幅上行，环比涨幅达23.9%。避险情绪升温持续推动贵金属行情，黄金、锌、白银同比涨幅较大，分别为37.9%、12.6%和29.7%。中游行业价格分化，水泥价格指数因错峰生产执行力度加强、环保政策与产能约束，指数环比上涨6.69%，同比涨幅达21.2%。下游行业价格整体承压，100大中城市成交土地总价、山东蔬菜批发价格指数等消费端指数延续同比下跌趋势，跌幅超5%。

价格指标趋势性变化与季节性变化跟踪

从趋势来看，近一月，节后生产端修复快于需求。建材方面，水泥价格指数、混凝土价格指数均环比由降转升，水泥价格指数同比上涨21.2%；能源方面，NYMEX天然气期货收盘价上涨达135.8%；有色金属板块表现向好。从季节视角来看，随着气温回暖加之产量逐渐恢复，山东蔬菜批发价格指数进一步下探，环比下降4.9%，同下降9.2%。

各行业价格景气数据跟踪

我们透过产业链上、下游价差来剥离掉数量维度的因素，审视各行业价格变动细节。各行业中，建筑安装装饰及其他建筑业行业上游价格节后恢复缓慢，下游价格有所上升导致上下游价差增大；黑色金属冶炼及压延加工行业上下游的价格均有所下降，同时下游建筑等行业需求恢复相对上游开采开工较快，中间价差有所增加。

风险提示：海外地缘冲突加剧；海外央行货币政策的不确定性。

证券分析师：王开（S0980521030001）；

联系人：郭兰滨

策略专题:策略数据说-美股“盈利预喜”拆解

行业分化显著，能源、金融、材料领跑超预期。1）GICS一级行业中，能源（17.26%）、金融（15.12%）、材料（14.90%）盈利超预期概率最高，主要受益于能源价格波动、息差管理能力及供应链修复。2）信息技术（4.04%）和日常消费（5.58%）表现低迷，反映高基数效应及需求疲软。3）二级行业中，保险Ⅱ（27.90%）、多元金融（18.79%）及媒体Ⅱ（17.75%）超预期概率突出，半导体（2.85%）等周期敏感行业承压。

小盘股占盈利超预期绝对优势，但阿尔法效应逐步衰减。1）小盘股以64.61%的占比主导盈利超预期个股分布，显著高于中盘股（21.47%）和大盘股（13.92%）。2）动态趋势显示，小盘股超预期概率从疫情期22.55%骤降至2024Q4的7.16%，市值因子溢价逐渐让位于产业趋势驱动。

高波动个股成盈利超预期主力，但风险补偿要求提升。1）高波动个股以53.14%的占比成为超预期主力，但其概率较峰值（2020Q2的20.11%）腰斩至2024Q4的10.64%，反映市场对弹性品种的博弈趋于谨慎。2）低波动资产（如科技、医疗）超预期概率极低（信息技术1.15%、医疗3.15%），凸显市场对其盈利预期的过度共识。

经济周期驱动盈利预期差，政策与地缘因素影响显著。1）疫情初期（2020-2021年）：金融、能源受益于政策刺激及地缘冲突，超预期概率冲高；2）后疫情时代（2022-2024年）：科技行业受高利率压制（2024Q4概率2.10%），金融业韧性分化（保险领跑、银行低迷）；3）紧缩尾声期（2024年）：小盘股及高波动资产逆势反弹，反映资金提前布局利率见顶预期。

盈利超预期持续性较弱，金融与医疗结构性占优。1）仅0.35%的企业能连续十期超预期，短期因素（库存周期、价格波动）驱动的改善易被市场快速定价。3）金融（24.47%）和医疗（22.28%）凭借利率周期红利及创新刚性需求，成为连续盈利预喜的主要赛道。

风险提示：本文所列举个股仅作复盘，不作为投资推荐依据；海外货币政策节奏和幅度的不确定性；海外局部地缘冲突风险。

证券分析师：陈凯畅（S0980523090002）；

王开（S0980521030001）

策略专题:AI赋能资产配置（十一）-从算力平权到投研平权

DeepSeek的弯道超车是国产人工智能以更高性价比实现算力平权的里程标志，人工智能正以前所未有的速度和广度渗透金融领域，有望实现投研平权。尤其在投资研究、资产配置及交易执行层面展现出变革潜力。借鉴探索流高效处理爆炸性信息的理念，AI能够整合海量、多维数据，贯穿从低频宏观配置到高频微观交易的多元策略场景，如同构建复杂的逻辑图谱，为金融决策提供新的分析视角与决策支持。

AI在金融实战中也面临着反应速度、预测精确度与模型泛化能力之间的固有挑战——即所谓的“不可能三角”。这预示着其深度应用仍需克服关键障碍，方能充分释放其在提升投资效率与风险管理上的核心价值。通过在传统的主被动资产配置、大盘择时行业和风格轮动策略中，嵌入DeepSeek来赋能投研，实现提振增效、金融与科技共振：1）底层架构：股票、债券、商品等大类资产的择时和配比。赋能主被动投资、宏观数据预测。2）A股策略应用：宏观大势和中观行业板块轮动比较。赋能大盘择时与行业轮动。3）情绪感知和落地：语义检索和学习、ESG信息网格。赋能政策学习与ESG实践。

AI在投研中的定位更适合坐在“副驾驶”中减少情绪化交易等人为错误，或是“辅助驾驶”提高投研效率。在投研实践中，AI展现出强大的潜力，尤其体现在提升数据处理效率和优化策略执行上。但整体来看，AI难以完全替代人类在理解复杂市场博弈、评估管理层等非标准化信息、以及进行基于长期商业洞察和经验的主观判断上的核心作用。因此，当前AI在资产配置中更多扮演着“增强型工具”的角色，通过人机协同提升效率与广度，但在关键决策和风险把控上仍需借助人类的智慧与经验。

在投研运用中，不同大模型拥有不同的擅长领域，需要借助MCP等实现兼容并举、协同发力。在处理文本（如新闻点评）时，对关键点的把握存在显著差异。在图像识别方面，AI能识别股指图表的基本信息（如走势、点位），且在信息不足时倾向于依赖网络信息给出相似结论。为有效利用AI，可以从其机制与缺陷（如上下文长度限制）出发，通过：1）“适时总结”或搭建“个人知识库”增强记忆力；2）善用工作流规范化AI输出，结合知识库与网络信息；3）利用MCP等协议加强AI与外部工具、数据的协同能力，以更好地服务于投研工作。

总的来看，人工智能正通过多样化的应用形态渗透到金融领域的各个环节之中，其核心作用体现在提升效率、拓展分析维度和优化决策流程上。但其目前仍难以完全取代人类的关键判断和风险承担，其投资决策严格依赖于人为投喂的投研框架、数据和文本语料，在应对复杂、非结构化信息时表现较弱，目前只能扮演着强大的辅助工具而非完全独立的决策者角色。在国产大模型实现自主可控、算力平权基础上，成体系的框架持续积累迭代，并通过人工智能加速器成倍放大，打破机构与投资者间信息和技术壁垒，助力投研平权的加速推进。

风险提示：AI模型局限与数据依赖风险；技术应用效果差异风险；市场与技术迭代风险。

证券分析师：王开（S0980521030001）；

联系人：郭兰滨

策略专题:估值周观察(4月第1期)-“对等关税”掣肘，海外估值承压

•近一周(2025.3.31-2025.4.4）海外市场指数整体下跌，特朗普对等关税施压，美欧日等国的主要市场指数下跌幅度较大、估值承压。纳斯达克指数、纳斯达克100、道琼斯工业指数估值收缩幅度较大，PE分别较2025年3月28日收缩3.65x、3.06x、2.71x。分位数方面，除德国DAX估值1年分位数位于50%以上，美欧日多数市场指数的1年分位数均大幅收缩至20%以下，美股科技股价回落至2024年4-5月水平，估值水位为近一年最低；富时新加坡海峡指数PE、PB、PS分位数分化较大。

•A股核心宽基估值整体收缩，大盘成长中短期分位数水平占优。近一周(2025.3.31-2025.4.4)，A股核心宽基估值继续收缩。规模上来看，国证2000、中证1000的PE、PB、PS和PCF收缩幅度相对较大，其中PE收缩幅度分别达0.43x、0.28x。风格上来看，国证成长、小盘指数、大盘成长估值收缩较大，大盘价值估值有所扩张。截至4月4日，A股主要宽基指数近一年整体估值水平较上周有所收缩，PE、PB、PS多数高于50%分位数，PCF位于近三年80%-90%分位数。大盘成长中短期分位数水平占优，其中PE、PB、PS、PCF滚动一年分位数水平分别为24.79%、35.00%、57.50%、50.21%。三年分位数视角，PB、PCF分位数水平整体低于PE、PS，大盘成长估值分位数水平依然占优。五年分位数视角，小盘成长短期调整后的估值分位数水平较高，仍在75%以上。

•一级行业方面，下游必选消费估值振幅较小。本周一级行业股价涨跌互现，中游材料&制造、TMT行业下跌幅度较大，其中海外收入敞口较高的汽车、家电跌幅较大，周跌3.54%、3.46%。估值方面，一级行业估值涨跌不一，必选消费中的食品饮料、医药生物、纺服估值波幅不大，社会服务行业受年报披露影响PE被动扩张19.47x。

•以我为主重防御，低协方差稳定红利行业凸显估值性价比。综合看PE、PB、PS、PCF分位数，农林牧渔五年分位数四项均值仅为13.22%；下游必选板块估值一年分位水平整体优于可选板块；上游资源PB三年和五年分位数水平均低于PE；整体来看，TMT相关行业估值分位数虽有所收缩，但仍处于历史高位，以公用事业为代表的低协方差稳定红利行业估值性价比占优，滚动1年、3年、5年PCF均位于35%分位数以下。

•新兴产业相关方向中，估值涨跌互现。新兴产业各板块股价多数下跌，汽车电子跌幅相对较大，达4.62%；估值方面，新兴产业估值涨跌不一，光伏本周估值回调幅度较大，PE收缩幅度高达2.88x；云计算估值扩张幅度较大，本周PE扩张3.58x。热门概念中，农业指数PE扩张幅度较大，达70.27x，剔负PE(TTM)从21倍快速提升至30倍以上。

风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性；文中所列指数、个股产品仅作为历史复盘，不构成投资推荐的依据

证券分析师：王开（S0980521030001）；

陈凯畅（S0980523090002）

策略快评:高质量发展应对海外不确定性-后续市场怎么看：2018还是2020？

2025年4月2日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”。美方做法不符合国际贸易规则，严重损害中方的正当合法权益，是典型的单边霸凌做法。国务院关税税则委员会办公室4月4日发布《国务院关税税则委员会关于对原产于美国的进口商品加征关税的公告》，宣布自2025年4月10日12时01分起，对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税。

证券分析师：王开（S0980521030001）；

陈凯畅（S0980523090002）；

联系人：郭兰滨

策略月报:大类资产月度策略（2025.04）-风险资产价值重估

1.货币-信用“风火轮”：流动性重回宽松区间

信用方面，2月我国新增社融22375亿元，低于万得一致调查值（26500亿元）。其中新增人民币贷款10100亿元,低于万得一致调查值（12430亿元）。狭义货币条件指数提示Shibor3M利率仍然低位运行，流动性持续宽松；广义货币指数提示信用条件震荡趋稳，社会信用状况有所改善。随着财政政策持续发力，社会信用有望企稳回升，而货币指数显示债市出现波动，未来一个月股票的配置胜率较强。

2.2025年4月大类资产价格展望

外部风险扰动下，短期股市或面临波动。在持续向好的基本面和提振经济的政策支持下，春节后股市稳步上行。4月3日凌晨，美国单边行为加剧不确定性，引发全球市场轰动。在我国企稳回升的复苏周期中，若政策力度能够有效对冲外部风险，股市有望在短期波动中维持稳定。

资金面转松，博弈长债避险属性。现阶段，国内经济韧性较好，内需表现偏弱、外需面临冲击、通胀压力不大，政策宽松空间较大。历史上，4月份多为政策宽松时期，结合当下资金面和基本面情况，可博弈长债的避险属性。

人民币短期或持续震荡。一方面，海外不确定性政策加剧了汇率的短期波动；另一方面，全球一致性降息概率加大，有利于缓解汇率的外部压力。多重因素交织下，人民币汇率或维持震荡。

看好黄金长期走势，短期或受到“靴子落地”影响有所回调。美国单边主义行为频发，全球风险资产进入震荡阶段，黄金配置价值凸显。4月3日美国海外不确定性政策落地，黄金或面临短期回调风险。对于工业金属等商品而言，基本面衰退风险或影响其表现。

根据国内定量配置模型，我们对2025年4月份国内资产的配置建议为：

积极配置假设下：股票、债券、原油、黄金分别为10%、30%、24%、36%；

稳健配置假设下：股票、债券、原油、黄金分别为10%、85%、2%、3%；

3.中观指数最新信号：成长、逆周期板块景气回升

根据最新的中观行业景气指数，景气上行的行业有医药生物、公用事业、煤炭、建筑装饰、社会服务、机械设备、汽车、传媒、基础化工、商贸零售、交通运输、房地产、建筑材料、农林牧渔、家用电器、环保、非银金融、有色金属。

4.全球资产配置：减配全球权益资产

根据我们的全球资产配置模型，2025年4月份A股之外全球主要股市的配置比例为：美国(15.38%)、德国(0.96%)、法国(0.00%)、英国(15.38%)、日本(0.96%)、越南(0.00%)、印度(1.92%)、中国香港(15.38%)。余下50%比例按模型假设配置无风险收益产品。

风险提示：1）情绪因素对市场的扰动；2）美联储货币政策不确定性；3）海外地缘政治冲突加剧。

证券分析师：王开（S0980521030001）；

联系人：郭兰滨

海外市场专题:港股市场速览-大盘进一步受贸易战情绪压制

股价表现：大盘进一步受贸易战情绪压制

本周，恒生指数跌2.5%，恒生科技跌3.5%。风格上，小盘（恒生小型股-0.7%）＞中盘（恒生中型股-1%）＞大盘（恒生大型股-2.5%）。

概念指数走势分化，表现居前的有：恒生创新药（+2.4%）、恒生公用事业（+2%）；表现落后的有：恒生消费（-2.3%）、恒生互联网（-2.2%）、恒生中国企业（-2.2%）。

港股通行业中，9个行业上涨，21个行业下跌。上涨幅度居前的行业为：农林牧渔（+4.1%）、基础化工（+3.8%）、通信（+1.6%）、建材（+1.5%）、建筑（+1.3%）；下跌幅度居前的行业为：电子（-9.1%）、机械（-8.1%）、家电（-7.5%）、国防军工（-7.5%）、有色金属（-6.1%）。

资金强度：资金转向医药与防御性板块

本周，资金加速流出，港股通总体日均资金强度（日均涨跌 x 日均成交量）为-10.3亿港元/日，上周为-3.8亿港元/日，近4周平均为-5.9亿港元/日；近13周为+4.8亿港元/日。

分行业看，8个行业资金流入，21个行业资金流出，1个基本持平。资金流入的行业主要有：医药（+0.6亿港元/日）、食品饮料（+0.1亿港元/日）、通信（+0.1亿港元/日），其余流入不显著；资金流出的行业主要有：电子（-6.5亿港元/日）、商贸零售（-1亿港元/日）、汽车（-0.6亿港元/日）、纺织服装（-0.5亿港元/日）、有色金属（-0.4亿港元/日）。

盈利预测：业绩预期显著下修

本周，港股通总体法EPS较上周-0.8%，上周较两周前-0.4%。

结构上，7个行业EPS预期上修，22个行业EPS预期下修。上修的行业主要有：钢铁（+8%）、建材（+3.6%）、电子（+1.8%）、基础化工（+1.7%）、商贸零售（+1.5%）；下修的行业主要有：电力设备及新能源（-16.1%）、房地产（-7.8%）、煤炭（-6.9%）、机械（-2.4%）、计算机（-2.3%）。

风险提示：经济基本面的不确定性，国际政治局势的不确定性，美国财政政策的不确定性，美联储货币政策的不确定性。

证券分析师：王学恒（S0980514030002）；

张熙（S0980522040001）

海外市场专题:美股市场速览-贸易战全面升级，科技行业领跌

价格走势：贸易战全面升级，美股全行业下跌

本周，美股在后两个交易日出现大幅单边跌势，标普500跌9.1%，纳斯达克跌10%。

风格：大盘价值（罗素1000价值-8.6%）>小盘价值（罗素2000价值-9.6%）>大盘成长（罗素1000成长-9.6%）>小盘成长（罗素2000成长-9.8%）。

全部24个行业下跌。跌幅较小的行业：食品与主要用品零售（-1.9%）、食品饮料与烟草（-2%）、家庭与个人用品（-2.9%）、医疗保健设备与服务（-3.4%）、公用事业（-4.2%）；跌幅较大的行业：半导体产品与设备（-14.5%）、银行（-14.2%）、能源（-14%）、技术硬件与设备（-13.4%）、运输（-10.4%）。

资金流向：科技流出剧烈，必选品流出较缓

本周，美股资金大幅流出。标普500成分股本周估算资金流为-678.2亿美元，上周为-48.8亿美元，近4周为-845.7亿美元，近13周为-1431.8亿美元。

全部24个行业资金流出。流出量较少的行业：食品饮料与烟草（-2.6亿美元）、家庭与个人用品（-3亿美元）、电信业务（-3.2亿美元）、商业与专业服务（-4亿美元）、食品与主要用品零售（-5.7亿美元）；流出量较大的行业：半导体产品与设备（-135.7亿美元）、技术硬件与设备（-64.9亿美元）、综合金融（-54亿美元）、软件与服务（-50.9亿美元）、媒体与娱乐（-49亿美元）。

盈利预测：业绩预期上修中止

本周，标普500成分股动态F12M EPS预期保持不变，上周上升0.2%。

16个行业盈利预期上升，6个下降，2个基本持平。上修幅度领先的行业有：材料（+0.5%）、半导体产品与设备（+0.4%）、资本品（+0.3%）、商业和专业服务（+0.3%）、软件与服务（+0.2%）；业绩下修的行业有：汽车与汽车零部件（-3.6%）、运输（-0.7%）、银行（-0.5%）、能源（-0.4%）、电信业务（-0.2%）。

风险提示：经济基本面的不确定性，国际政治局势的不确定性，美国财政政策的不确定性，美联储货币政策的不确定性。

证券分析师：王学恒（S0980514030002）；

张熙（S0980522040001）

港股4月投资策略：美股牛市终结

关税政策终结美国两年多的牛市。随着特朗普关税政策的出台，市场逐渐意识到其政策实施并不以美国经济、通货膨胀和股市为出发点，而降低财政赤字是当前特朗普政府的首要考虑，这种情形对股市的冲击比此前预期的要大。尽管美国企业盈利与时薪都指向后续还有反弹，但对关税的担忧已经改变了美股的长期预期，我们认为美股已经终结了始自2022年10月以来的牛市行情。

尽管市场目前交易的是衰退，但二季度仍需观察原油价格的走势。倘若原油价格二季度出现了加速上行，则滞胀的风险将提升。滞胀与衰退的区别是：前者通胀将在触及3.0之后近一步抬升至不可控状态，后者则是突破3.0之后伴随衰退逐步回落。

国内经济指标逐步好转。国内社融数据持续同比提升，PPI环比亦有明显改善，一线房地产价格持续修复。

由于回顾A股春季行情，指数上涨与企业盈利呈现负相关，我们认为二季度A股将从情绪驱动转向业绩驱动，即低位补涨，以及业绩相对较好的板块会逐步占优。

港股受到冲击有限，看好云计算、新消费与红利方向。

美国关税政策为全球经济、股市带来巨大的不确定性，这可能会导致在二季度港股将从一季度的上涨转向震荡。我们预期国内的货币、财政政策将持续发力，将AI、大消费来对冲外部冲击。板块方面，我们倾向将从普遍上涨转向分化：

1、云计算方向：随着DeepSeek在诸多企业的部署，云计算将是最直接收益的方向，期待一季度财报中有亮眼的表现；

2、新能源车与零部件：中国新能源车高速增长已经进入到了第10个年头，形成了一批具有全球竞争力的优质企业，其产品力、性价比都具有明显的优势，且增速依然在一级行业中是最快的；

3、新消费与医药：区别于白酒，新消费的特点是具备广大的年轻粉丝，通过网络传播，良好的全球扩张潜力；医药板块则是在下跌3年后，利空出尽，目前已经在估值修复的路上；

4、红利方向：保险业绩上修较为清晰，运营商、银行、公共事业业绩稳定，国债经历了2个月的调整后，伴随降准降息预期有反弹的需要，因此类债券资产也将同步受益；

5、业绩上修标的池：最近一段时间港股业绩上修比例约为51%，在多个行业中出现了行业的内部分化而非整体上修；由于港股的上涨始终与业绩强相关，应关注业绩上修标的池（见报告正文）。

风险提示：地缘政治的不确定性，美国关税政策的不确定性，海外降息幅度的不确定性，部分行业竞争格局的不确定性。

证券分析师：王学恒（S0980514030002）

纺服行业月报:纺织服装品牌力跟踪月报202503期-全棉时代315引发关注，阿迪达斯小红书涨粉速度领先

品牌专题：全棉时代315风波平息，有望化危机为机遇。1）事件回顾：央视“315”报道提及全棉时代品牌，交易所发出关注函。2）公司回应：公司通过公告与自媒体平台全方位发声宣传品牌安全可靠性。3）舆情监控：舆论峰值在2日内迅速回落目前评论区情绪好转，在3.20-3.21公司多维度发声后，笔记内容词云和评论词云的情绪有所改善，包括“支持”“放心”“好用”“值得信赖”“正规”等热词。4）观点：强化材质安全健康优势，做好品牌宣传，奈丝公主有望脱颖而出。

百度搜索指数：3月品牌热度分化，全棉时代关注度大幅提升。1）运动品牌3月整体热度同比下跌，迪桑特同比增速领跑，李宁特步环比回暖但同比承压。各品牌积极以文化价值跨界破圈、以科技创新赋能产品。安踏发布专为儿童设计的第七代科技跑鞋「追风 7.0」；FILA与法国潮牌 MAISON KITSUNÉ 推出「漫游夏日」联名系列；迪桑特携手品牌代言人吴彦祖发布“精工造艺”90 周年纪念短片；耐克推出Swoosh x Nike Air Max 1 Low Poly 联名鞋款；阿迪达斯官宣巴黎奥运会游泳冠军潘展乐成为品牌代言人并推出潘展乐专属泳装系列。2）休闲品牌3月热度呈现较大分化，全棉时代热度断层式爆发，太平鸟环比高增。品牌通过春季焕新营销策略加速破圈。太平鸟推出PEACEBIRD X MING MA 小黑裙胶囊联名系列，在上海静安嘉里中心开设“光影秘境”主题快闪店；全棉时代推出2025 夏季婴儿服饰系列，包括纱布连体衣、吸湿速干哈衣等新品；巴拉巴拉推出“春日探险”主题童装系列；适配户外郊游场景。地素发布全新品牌标识“时钟花”，同步推出同名系列。社交媒体：小红书平台阿迪达斯涨粉速度领先，签约潘展乐引关注。1）运动户外品类：涨粉量TOP1是KEEP（+2.3万），涨粉速TOP1是阿迪达斯（+8084，环比+14.4%）。2）休闲时尚品类：涨粉量TOP1是优衣库（+2.1万，环比+4.3%），涨粉速TOP1是哈吉斯（+1631，环比+7.88%）。3）母婴个护品类：涨粉量TOP1是高洁丝（+3729，环比+10.14%），涨粉速TOP1是淘淘氧棉（+1890，环比+11.05%）。

运动社区：识货平台安踏、特步畅销款销量环比提升，本土品牌整体折扣改善。识货：1）品牌Top1-3产品合计销量，3月本土品牌环比销量提升。国际品牌中，耐克（含Jordan）继续处于第一位（销量14.9万，-18.8%），阿迪达斯在第二位（销量5.2万，-7.7%）；本土品牌中李宁的销量最高（销量7.3万，-2.7%），361度（销量3.7万，-2.1%）、安踏（销量2.9万，+30.4%）、特步（销量1.9万，+9.5%）。3月李宁/耐克/阿迪折扣分别-0.7/-0.4/-0.1，安踏/特步/361度折扣分别改善0.1/0.6/0.4/。

风险提示：宏观经济疲软；品牌形象受损；系统性风险。

证券分析师：丁诗洁（S0980520040004）；

刘佳琪（S0980523070003）

纺服行业快评:纺织服装海外跟踪系列五十八-露露乐蒙2024财年及四季度业绩超预期，中国市场持续引领增长

公司公告：2025年3月28日，Lululemon披露截至2025年2月2日的2024财年全年及第四季度业绩，全年收入同比增长10.1%至105.88亿美元，不变汇率收入增长11.0%，经营利润增长12.3%至25.06亿美元；期末库存金额同比增加9.0%至14.42亿美元；第四季度收入同比增长12.7%至36.11亿美元，不变汇率口径增长14.0%。

国信纺服观点：

1）核心观点：2024全年及四季度收入和利润超出管理层指引及彭博一致预期，中国市场持续引领增长；2025财年收入指引基本符合预期，EPS指引低于预期主要受外汇拖累；

2）FY2024全年业绩及分地区情况：收入增长11%，产品利润提升带动毛利率超预期增长，中国除港澳台地区收入实现强劲增长43%，同店增长25%，门店净增36家；美洲地区增长4%，同店-1%。

3）FY2024第四季度业绩及分地区情况：收入增长14%，环比提速；毛利率上涨1百分点至60.4%，中国除港澳台地区收入实现超预期增长48%，同店增长26%；美洲地区增长8%，同店持平。

4）管理层指引和展望：根据财报后公开电话会议，公司公布2025财年全年和一季度指引，预计全年收入增长5%-7%，其中中国市场预计增长25%-30%；经营利润率同比下降100 bps，毛利率预计下降，费用率增加，EPS预期14.95-15.15美元；预计一季度收入增长6-7%，经营利润率预计同比下降120 bps，毛利率预计持平，费用率增加，EPS预期2.53-2.58美元，库存金额将增长十几百分点。

5）风险提示：海外需求疲软影响大于预期；供应链受阻；品牌声誉受损。

证券分析师：丁诗洁（S0980520040004）；

刘佳琪（S0980523070003）

银行行业专题:银行业2024年年报综述-零售贷款不良生成拐点何时出现？

总体回顾：收入与净利润增速延续改善态势，但依然承压。2024年已披露年报的23家上市银行合计实现营收同比下降了0.6%，归母净利润同比增长了1.8%，较前三季度增速均提升了1.0个百分点，业绩增速改善。

驱动因素详解：净息差依然是最大拖累因素，但降幅收窄；继续降拨备释放利润。对净利润增长关键驱动因素分析总结如下：（1）2024年净息差收窄拖累业绩下降约11.1%，规模扩张带来业绩增长约8.7%。因此，净利息收入下降约2.3%，降幅同比收窄0.8个百分点。（2）手续费净收入拖累业绩下降约1.1%，其他非息收入带来业绩增长约2.8%。（3）资产减值损失下降带来业绩增长2.9%。

资产质量展望：2025年零售不良生成延续高位波动，2026年有望迎来拐点。2024年上市银行不良生成率指标现改善迹象，但综合逾期率指标来看，资产质量依然承压。其中，2024年新增不良余额主要来自于零售贷款，对公贷款不良实现双降。经济持续下行带来还款能力下降，以及过去几年银行加大个人经营性等零售贷款投放并由此带来的部分银行在风险筛查和贷后管理方面存在不足，是零售不良暴露的主要原因。当前银行投放已经更加审慎，伴随稳增长政策持续发力，预计经济将呈现稳步复苏向好态势，我们判断零售不良生成2026年有望迎来拐点。

业绩展望：我们判断2025年是次轮业绩下行周期的尾声，预计2025年上市银行营收增速约为-1%，归母净利润增速约为1%。当前呵护净息差的大背景下，测算结果显示2025年上市银行净息差收窄约12bps。受隐债置换等影响，资产扩张速度将放缓至约7.0%，因此2025年净利息收入降幅收窄至零附近。不过手续费净收入依然承压，债市波动带来其他非息收入贡献大幅下降，整体来看，2025年营收仍小幅负增长。2025年零售贷款不良生成依然维持高位，但考虑到营收负增长，银行将继续降拨备释放利润，拨备覆盖率下降，净利润维持小幅正增长。

风险提示：若宏观经济大幅下行，可能从多方面影响银行业，如净息差、资产质量等。

证券分析师：田维韦（S0980520030002）；

王剑（S0980518070002）；

陈俊良（S0980519010001）

银行理财2025年4月月报：避险情绪下的银行理财应对

3月份银行理财规模下降，但收益表现提升。因季末回表因素，3月末理财产品存量规模28.9万亿元，环比上月回落1.0万亿元；受益于3月债券收益率下行，理财产品收益提升，同时报价基准环比有所上行，2025年3月份银行理财规模加权平均年化收益率2.56%，回升明显。判断4月份随着存款回流理财，叠加当前产品吸引力逐步提升，判断4月份规模有望增长约0.8-1.2万亿元。

透过财报看理财，“增量不增收”现象明显。当前理财行业30万亿元体量高位震荡，结合部分银行披露了2024年理财业务相关的规模、手续费收入数据，从规模来看，2024年各家银行的理财规模普遍回升；但从收入来看，2024年理财业务手续费收入整体而言与去年基本持平，这表明理财规模增量难以弥补管理费率下行；具体原因在于：一是产品结构上以费率偏低的纯债产品为主，当下现金类理财产品管理费约5BP，纯债产品管理费约20BP，相关产品贡献中收不足；二是部分理财子通过他行（尤其农信体系）代销拓展渠道，相关代销过程中让渡了部分产品管理费率。下一步，为解决管理费贡献问题，需要着力拓展高费率和高分成的多资产产品创设，调整产品代销渠道分润模式等问题。

外部冲击加大，防守为先，对银行理财的跨市场联动与资产配置启示。建议结合2020年新冠疫情冲击下大类资产表现进行资产价格冲击应对：疫情初期，股债负相关性增强，黄金与美元交替成为避险工具；疫情中后期，流动性宽松推动风险资产与避险资产同涨。本轮外部冲击对大类资产冲击或呈现出“恐慌抛售—政策救市—结构性复苏”三阶段特征，尤其是短期流动性占主导，现金胜过其他资产；而中期需要机构增持利率债、黄金、红利资产，以降低组合波动；后期重点布局受益于政策刺激的基建、科技等风险资产板块；关注贸易争端加强后的产业变革，如内需相关板块，权益资产将占优。对银行理财而言，建议资产与产品端布局：一是启动避险模式，优先配置存款和中短久期信用债；二是优化负债端管理，在无风险资产收益低、风险资产波动大的情况下，力推负债端成本下行，当下2.5%以上的报价基准仍然偏高；三是波动率下降后，择机发展多元产品体系，包括权益和跨境产品。

风险提示：宏观经济、货币政策超预期变化、政策监管风险。

证券分析师：孔祥（S0980523060004）；

陈俊良（S0980519010001）；

王剑（S0980518070002）

电新行业周报:锂电产业链双周评（4月第1期）-欧洲电车需求稳中向好，宁德时代加速换电站布局

【行业动态】

•宁德时代与中国石化合作布局换电网络：4月2日，宁德时代与中国石化在北京签署产业与资本合作框架协议。根据协议，双方将以“产业合作+资本合作”的模式，全面深化长期战略合作关系，2025年将建设不少于500座换电站，并朝着共同建设10000座换电站的目标奋进，正式启动换电万站新基建。 •韩国电池企业46系列大圆柱电池加速推动量产：3月31日，三星SDI宣布正式量产46系列大圆柱电池。近日，LG新能源宣布与某美国客户签署了年供应10GWh以上46系列圆柱电池的合同。 •中科海钠发布全球首个钠电池商用车解决方案：3月28日，中科海钠在安徽发布全球首个钠离子电池商用车解决方案，标志着钠离子电池正式在商用车上应用。该方案所用电芯能量密度突破165Wh/kg，能在20—25分钟快速完成100%充电，且快充模式下循环寿命仍能超过8000次，电池剩余电量测算精度能精准至2%以内。

【新能源车产业链数据】

•国内新能源车：2月国内新能源车销量为89.2辆，同比+87%、环比-6%；国内新能源车渗透率41.9%，同比+11.8pct，环比+2.9pct。1-2月国内新能源车累计销量为183.6万辆，同比+52%。 •欧洲&美国新能源车：3月，欧洲九国新能源车销量为28.62万辆，同比+26%、环比+64%；新能源车渗透率为25.2%，同比+4.6pct、环比+1.2pct。1-3月欧洲九国新能源车累计销量为63.18万辆，同比+23%。2月，美国新能源车销量为11.99万辆，同比-4%、环比+1%；新能源车渗透率为9.8%，同比-0.1pct、环比-0.9pct。1-2月美国新能源车累计销量为23.89万辆，同比-1%。

【锂电材料及锂电池价格】

•锂盐价格小幅下跌，电芯报价随原料价格波动。本周末碳酸锂价格为7.39万元/吨，较两周前下跌0.04万元/吨。相较两周前，磷酸铁锂、隔膜、电解液报价下跌，三元正极报价上涨，负极报价稳定。本周方形三元动力电芯/铁锂动力电芯/储能用100Ah电芯/储能用280Ah电芯报价为0.382/0.334/0.350/0.303元/Wh，较两周前下跌0.000/0.004/0.000/-0.003元/Wh。

【风险提示】电动车销量不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，政策变动风险。

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；

李全（S0980524070002）；

徐文辉（S0980524030001）

电新行业周报:AIDC电力设备/电网产业链周评（4月第1周）-电价市场化改革持续推进，电网投资内需保持强劲

【AIDC电力设备】

电力设备容量可达算力芯片3-5倍，2026年供配电市场空间达730亿元。2024-2026年全球数据中心新增IT负载为7.7/12.3/16.9GW，CAGR为48%，26年变压器、开关柜、UPS、HVDC、AFP市场空间分别达到76/304/304/46/60亿元。

近两周AIDC电力设备板块普遍下跌，跌幅前三分别为服务器电源（-9.9%）、电池后备电源BBU（-5.9%）和变压器及开关柜（-3.5%）。个股方面，近两周跌幅前三分别为欧陆通（-21.1%）、雄韬股份（-16.8%）和科华数据（-11.5%）。

行业观点：数据中心电力设备品类众多，电力传输链路较长，包括维谛、伊顿、施耐德等在内的全球巨头深耕细分领域多年，已形成完整的产品序列和强大的解决方案提供能力；国内企业聚焦数据中心行业时间较短，但在各细分产品和环节已具备较强的竞争优势，头部企业正逐步建立解决方案提供能力。此外，随着算力芯片国产替代的持续推进，数据中心价值链有望整体向中国企业转移。2025年有望成为全球AIDC建设元年，国内外主要云厂资本开支有望迎来放量，美国启动星际之门计划，四大云商未来四年年度投资有望增长超50%。算力建设高度依赖电力，变压器、开关柜、HVDC/UPS、PSU等环节龙头有望受益。

产业链梳理：从事变压器/开关柜业务的公司包括金盘科技、明阳电气、伊戈尔、伊顿等，从事UPS/HVDC业务的公司包括中恒电气、科士达、科华数据、维谛技术等，从事服务器电源业务的公司包括麦格米特、欧陆通、泰嘉股份等，从事BBU业务的公司包括蔚蓝锂芯、豪鹏科技、亿纬锂能等，从事铜连接业务的公司包括沃尔核材、安费诺等。

【电网】

2025年1-2月全国电源工程投资完成额为753亿元，同比-1.1%；2024年全年累计完成额为11687亿元，同比+20.8%。2025年1-2月全国电网工程投资完成额为436亿元，同比+33.3%；2024年全年累计完成额为6083亿元，同比+15.3%。  •2025年至今，火电新增核准容量5.2GW，同比+30%；新增开工容量11.2GW，同比-36%。2024年全年，火电新增核准容量44.44GW，同比-33%；新增开工容量107.20GW，同比+8%。 •3月29日，2025年国网输变电设备2批招标公告发布，本批次招标物资共18个分标，521个标包，同比减少123包，环比减少33包。 •3月28日，国网特高压设备2025年第1批招标结果公布，中标金额19.59亿元，同比+98%；中标标包59个，同比+49%。 •近两周原材料价格普遍下跌，其中铜价格环比下跌3.0%。 •近两周电网设备板块表现分化，跌幅前三分别为线缆部件及其他（-10.6%）、配电设备（-6.3%）和电网自动化设备（-2.2%）。个股方面，近两周跌幅前三分别为万马股份（-19.5%）、良信股份（-9.8%）和金杯电工（-7.0%）。

行业观点：国内网内25-27年具有极强的业绩确定性和稀缺性，25年国网投资首次超过6500亿，23-25年连续创新高。“十五五”期间电网投资有望维持高位，初步估计年均投资超7000亿。24年特高压招标、开工进度不及预期，25年有望迎来大幅增长。柔直是特高压中少有的新技术方向，未来2-3年渗透率有望持续提升，换流阀价值量迎来2倍以上增长；25年是国管海风开发元年，招标侧有望快速进入柔直时代，提供额外增量市场。

【风险提示】

AI投资力度不达预期，特高压核准开工进度不达预期，行业竞争加剧，政策变动风险。

证券分析师：王晓声（S0980523050002）；

王蔚祺（S0980520080003）

电新行业周报:风电产业链周评（4月第1周）-阳江三山岛柔直海缆中标公示，重视零部件量价齐增

【行业要闻】

•2025年至今，全国风机累计公开招标容量34.1GW（+117%），其中陆上风机公开招标容量32.1GW（+114%），海上风机公开招标容量2.1GW（+191%）。2025年陆上风机（不含塔筒）平均中标价格为1,541元/kW。2024年全年，全国风机累计公开招标容量107.4GW（+61%），其中陆上风机公开招标容量99.1GW（+70%），海上风机公开招标容量8.4GW（-3%）。2024年陆上风机（不含塔筒）平均中标价格为1,359元/kW。 •根据风芒能源的统计，2025年1-3月我国11家风电整机制造商国内项目合计中标规模32.85GW（不含框架采购及自建），其中中标规模前三的企业是运达股份（7.11GW）、金风科技（6.35GW）、以及远景能源（3.31GW）。2024年我国12家风电整机制造商合计中标规模162.96GW（国内项目，不含框架采购及自建），同比+64%，其中中标规模前三的企业是金风科技（30.2GW）、运达股份（22.5GW）以及远景能源（22.2GW）。 •根据国家能源局数据，2025年1-2月我国新增风电装机9.28GW，同比-6%；截至2025年2月末我国累计风电装机529.8GW，占发电装机总容量的15.6%。 •近两周黑色类原材料价格环比小幅上涨，环氧树脂价格下跌2.8%，铜价格环比下跌3.0%。

【板块行情】

•近两周风电板块普遍下跌，跌幅前三板块为系泊系统（-14.5%）、塔筒（-10.8%）和整机（-9.7%）。个股方面，近两周跌幅前三分别为亚星锚链（-14.5%）、五洲新春（-11.6%）和三一重能（-10.8%）。

【行业观点】

•海风方面，25年上半年江苏、广东重大项目有望迎来正式开工；全国已核准待招标项目超25GW，25年有望成为创纪录的招标大年，持续形成催化。25年是国管海风开发元年，预计规划、竞配、招标、政策会密集落地，“十五五”期间年均海风装机有望超20GW，远超“十四五”水平。陆风方面，25年行业装机有望超90GW创历史新高，主机价格预计保持平稳，技术降本推动盈利触底反弹。中国风机出海方兴未艾，25-26年预计订单保持高增，制造业务迎来显著利润弹性。22-24年零部件盈利能力持续下行，25年有望迎来修复。

【风险提示】

原材料价格大幅上涨，风电下游建设节奏不达预期。

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；

王晓声（S0980523050002）

计算机行业专题:信创产业加快发展，关注科技内循环

算力硬件：AI芯片+CPU，迈向自主可控。25年3月26日，美国商务部工业与安全局（BIS）将52家中国企业和机构列入实体名单，其中包括12家中国AI产业链相关公司，AI产业链进口难度进一步提升。据IDC数据，24年中国AI芯片出货量约270万颗，其中中国本土AI芯片品牌出货量超过82万颗，占比仅为30%。据中商情报网数据，24年中国CPU市场规模约为2300亿元，对应20-24年CAGR为8.6%，市场稳步增长，当前芯片硬件端自主可控空间巨大，阿里、腾讯、华为等龙头企业纷纷布局芯片领域，国产替代加速。

信创产业有望再加速。以2027年为阶段性目标，我国信创产业逐步加速，从第一步党政高峰后，行业信创逐步加速渗透，从服务器、数据库、操作系统、ERP、OA等均迎来快速发展机遇。根据第一新声预测，23年基础软件市场规模预计1538.03亿元，2025年将达到4327.6亿元，25年有望加速。数据库和OS领域，国产厂商能力以日益成熟，替代进度持续。工业软件领域，尤其是高端设计软件，国外厂商仍占据了主要份额，国产厂商持续加大并购、研发投入，未来替代空间广阔。

智驾芯片逐步开始国产化替代。2024年中国智驾芯片出货量月405万颗，其中进口芯片312万颗，占77%；国产芯片93万颗，占23%。2024年智舱芯片市场规模为686万颗，其中进口芯片出货量为614万颗，占比达90%；国产芯片出货量72万颗，占比仅10%。随着国产新能源汽车产业快速发展，各厂商智驾能力也持续提升，国产汽车芯片厂商逐步崛起，替代空间广阔。

风险提示：信创产业落地不及预期、市场需求不及预期、行业竞争加剧、宏观经济波动、新技术研发不及预、估值风险。

证券分析师：熊莉（S0980519030002）

公用环保2025年3月投资策略：中办、国办印发《关于完善价格治理机制的意见》，重视公用事业板块的防御属性

市场回顾：3月沪深300指数下跌0.07%，公用事业指数上涨1.87%，环保指数上涨2.82%，月相对收益率分别为1.94%和2.89%。申万31个一级行业分类板块中，公用事业及环保涨幅处于第11和第5名。

重要事件：中办、国办发布《关于完善价格治理机制的意见》。2025年4月2日，中共中央办公厅 国务院办公厅发布了《关于完善价格治理机制的意见》，文件提出坚持社会主义市场经济改革方向，能由市场形成价格的都交给市场，健全促进绿色低碳转型的能源价格政策以及可持续发展的公用事业价格机制等。

专题研究：重视公用事业板块的防御属性。1）火电：煤价下跌带来业绩弹性。测算结果显示，当煤价为700元/吨（含税，下同）、综合电价为0.43元/kwh（含容量电价，含税，下同）/kwh时，度电盈利为0.025元/kwh；当综合电价为0.43元/kwh、煤价由750元/吨降至650元/吨时，度电盈利由0.020元//kwh升至0.030元/kwh。2）水电：目前我国处在低利率阶段，2024年3月末10年期国债收益率下行至1.8%，处在近10年来底部水平。截至2025年4月3日，长江电力的股息率为3.63%，高于中债十年期国债收益率1.82pct。

风险提示：环保政策不及预期；用电量增速下滑；电价下调；竞争加剧。

证券分析师：黄秀杰（S0980521060002）；

郑汉林（S0980522090003）；

刘汉轩（S0980524120001）；

联系人：崔佳诚

农业行业专题:关于对美国进口农产品加征关税的分析专题-我国对美进口商品加征关税，全面看多农业板块

2025年4月4日，国务院关税税则委员会公告，对原产于美国的所有进口商品加征34%关税。经国务院批准，自2025年4月10日12时01分起，对原产于美国的进口商品加征关税。有关事项如下：对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税。现行保税、减免税政策不变，此次加征的关税不予减免。2025年4月10日12时01分之前，货物已从启运地启运，并于2025年4月10日12时01分至2025年5月13日24时进口的，不加征本公告规定加征的关税。农产品方面，从美国进口品种占国内消费较大的品种依次为：高粱、大豆、棉花、牛肉和玉米；其他品种如猪肉、鸡肉、小麦、乳制品占比均不大。

看好饲料白马海大集团与猪禽养殖龙头，超额盈利优势有望在关税背景下进一步凸显。国内饲料粮预计有望迎来涨价，其中，豆粕最为利好，其次是玉米。在饲料原料价格波动较大的情况下，一方面，对于饲料白马海大集团这种管理优秀的企业，将凭借更强的原料管控优势，拥有相较行业更好的单位超额盈利。其次，利好生猪和禽养殖龙头标的，饲料成本占养殖成本的比例较大，而养殖成本抬升有望加速周期的迭代，同时也利好养殖龙头企业的超额收益的表现。

看好种业与种植板块，或迎粮价周期与转基因变革共振。从周期角度，种子具有粮价后周期的特性，玉米价格去年底以来已在收储提振下开启温和上涨趋势，后续基本面端亦有望供需逐步收缩，对美关税加征进一步抬升玉米进口成本，后续玉米价格有望维持上涨，将从周期景气上提振种业。从种业基本面来看，此前种业库存压力较大，已处于周期底部。其次，种业也是自主可控的重要一环，振兴种业也是国家重要战略，2025年中央一号文对种业重视程度亦升温。另外，具备土地资源的种植类上市公司也将受益粮价上涨。

利好肉牛大周期，国内供给去化加进口收缩共振。一方面，国内肉牛行业产能出清，看好基本面反转；另一方面，美国牛肉进口量预计减少，2025年中央一号文已经重视牛羊产业纾困，未来海外牛肉总进口量预计也将迎来大幅度收缩。此外，相关肉牛标的公司估值都在底部位置，当前肉牛处于基本面反转加上市场情绪关注的启动阶段，对美进口牛肉加关税则进一步催化板块，看好未来肉牛产业链标的表现。

风险提示：1、恶劣天气等自然灾害波动影响；2、贸易政策波动风险。

证券分析师：鲁家瑞（S0980520110002）；

李瑞楠（S0980523030001）；

江海航（S0980524070003）

金融工程周报:热点追踪周报-由创新高个股看市场投资热点（第188期）

乘势而起：市场新高趋势追踪：截至2025年4月3日，上证指数、深证成指、沪深300、中证500、中证1000、中证2000、创业板指、科创50指数250日新高距离分别为4.23%、9.82%、9.27%、7.66%、6.18%、7.34%、19.01%、9.65%。中信一级行业指数中银行、钢铁、汽车、机械、电力及公用事业行业指数距离250日新高较近，煤炭、石油石化、房地产、非银行金融、通信行业指数距离250日新高较远。概念指数中，银行精选、银行、创新药、万得微盘股日频等权、医美、工业母机等概念指数距离250日新高较近。

见微知著：利用创新高个股进行市场监测：截至2025年4月3日，共913只股票在过去20个交易日间创出250日新高。其中创新高个股数量最多的是机械、基础化工、汽车行业，创新高个股数量占比最高的是银行、汽车、机械行业。按照板块分布来看，本周制造、科技板块创新高股票数量最多；按照指数分布来看，中证2000、中证1000、中证500、沪深300、创业板指、科创50指数中创新高个股数量占指数成份股个数比例分别为：20.65%、16.90%、9.00%、11.00%、8.00%、12.00%。

平稳创新高股票跟踪：我们根据分析师关注度、股价相对强弱、趋势延续性、股价路径平稳性、创新高持续性等角度，本周从全市场创新高股票中筛选出了包含新大陆、火炬电子、小商品城等40只平稳创新高的股票。按照板块来看，创新高股票数量最多的是周期、大金融板块，分别有11、10只入选。其中，周期板块中创新高最多的是交通运输行业；大金融板块中创新高最多的是银行行业。

风险提示：市场环境变动风险，模型失效风险，本报告基于历史客观数据统计，不构成任何投资建议，历史股价表现不代表未来股价表现。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

胡志超（S0980524070001）

金融工程周报:主动量化策略周报-成长稳健组合年内相对主动股基指数超额收益7.78%

国信金工主动量化策略表现跟踪：

本周，优秀基金业绩增强组合绝对收益-2.48%，相对偏股混合型基金指数超额收益-1.03%。本年，优秀基金业绩增强组合绝对收益1.70%，相对偏股混合型基金指数超额收益-2.10%。今年以来，优秀基金业绩增强组合在主动股基中排名56.53%分位点（1961/3469）。

本周，超预期精选组合绝对收益-2.48%，相对偏股混合型基金指数超额收益-1.04%。本年，超预期精选组合绝对收益7.50%，相对偏股混合型基金指数超额收益3.70%。今年以来，超预期精选组合在主动股基中排名19.80%分位点（687/3469）。

本周，券商金股业绩增强组合绝对收益-1.56%，相对偏股混合型基金指数超额收益-0.11%。本年，券商金股业绩增强组合绝对收益6.36%，相对偏股混合型基金指数超额收益2.56%。今年以来，券商金股业绩增强组合在主动股基中排名24.53%分位点（851/3469）。

本周，成长稳健组合绝对收益-0.64%，相对偏股混合型基金指数超额收益0.80%。本年，成长稳健组合绝对收益11.59%，相对偏股混合型基金指数超额收益7.78%。今年以来，成长稳健组合在主动股基中排名9.22%分位点（320/3469）。

本周，股票收益中位数-0.50%，42%的股票上涨，58%的股票下跌；主动股基中位数-1.56%，15%的基金上涨，85%的基金下跌。

本年，股票收益中位数3.60%，63%的股票上涨，37%的股票下跌；主动股基中位数2.46%，71%的基金上涨，29%的基金下跌。

优秀基金业绩增强组合：

在构建量化组合时，从传统地对标宽基指数，转变为对标主动股基。在借鉴优秀基金持仓的基础上，采用量化方法进行增强，达到优中选优的目的。

超预期精选组合：

以研报标题超预期与分析师全线上调净利润为条件筛选超预期事件股票池，接着对超预期股票池进行基本面和技术面两个维度的精选，挑选出同时具备基本面支撑和技术面共振的超预期股票，构建超预期精选股票组合。

券商金股业绩增强组合：

以券商金股股票池为选股空间和约束基准，采用组合优化的方式控制组合与券商金股股票池在个股、风格上的偏离，构建券商金股业绩增强组合。

成长稳健组合：

采用“先时序、后截面”的方式，构建成长股二维评价体系。以研报标题超预期及业绩大增为条件筛选成长股股票池，根据距离正式财报预约披露日的间隔天数进行分档，优先选择距离财报预约披露日较近的股票，当样本数量较多时，采用多因子打分精选优质个股，构建100只股票等权组合。

风险提示：市场环境变动风险，模型失效风险。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

张宇（S0980520080004）

金融工程周报:多因子选股周报-非流动性冲击因子表现出色，中证1000指增组合年内超额4.34%

国信金工指数增强组合表现跟踪

• 沪深300指数增强组合本周超额收益0.17%，本年超额收益2.96%。

• 中证500指数增强组合本周超额收益0.40%，本年超额收益3.97%。

• 中证1000指数增强组合本周超额收益0.76%，本年超额收益4.34%。

因子表现监控

以沪深300指数为选股空间。最近一周，非流动性冲击、三个月反转、BP等因子表现较好，而单季ROE、单季EP、高管薪酬等因子表现较差。最近一月，一个月反转、单季营利同比增速、EPTTM一年分位点等因子表现较好，而一年动量、SPTTM、特异度等因子表现较差。

以中证500指数为选股空间。最近一周，非流动性冲击、单季净利同比增速、三个月波动等因子表现较好，而预期EPTTM、特异度、EPTTM等因子表现较差。最近一月，三个月波动、一个月反转、单季ROA等因子表现较好，而特异度、单季营收同比增速、标准化预期外收入等因子表现较差。

以中证1000指数为选股空间。最近一周，非流动性冲击、预期净利润环比、一个月换手等因子表现较好，而预期PEG、高管薪酬、单季SP等因子表现较差。最近一月，一个月波动、一个月换手、三个月波动等因子表现较好，而预期PEG、特异度、预期净利润环比等因子表现较差。

以公募重仓指数为选股空间。最近一周，非流动性冲击、三个月波动、一个月反转等因子表现较好，而预期PEG、单季EP、EPTTM等因子表现较差。最近一月，一个月反转、三个月波动、三个月换手等因子表现较好，而特异度、一年动量、SPTTM等因子表现较差。

公募基金指数增强产品表现跟踪

目前，公募基金沪深300指数增强产品共有67只（A、C类算作一只，下同），总规模合计815亿元。中证500指数增强产品共有68只，总规模合计493亿元。中证1000指数增强产品共有46只，总规模合计169亿元。

沪深300指数增强产品最近一周：超额收益最高0.85%，最低-0.75%，中位数-0.06%。最近一月：超额收益最高2.00%，最低-0.97%，中位数0.44%。

中证500指数增强产品最近一周：超额收益最高1.10%，最低-0.74%，中位数0.16%。最近一月：超额收益最高4.37%，最低0.08%，中位数1.73%。

中证1000指数增强产品最近一周：超额收益最高0.85%，最低-0.69%，中位数0.12%。最近一月：超额收益最高4.37%，最低-0.05%，中位数2.01%。

风险提示：市场环境变动风险，因子失效风险。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

张宇（S0980520080004）

金融工程周报:港股投资周报-港股精选组合年内上涨17.07%，相对恒生指数超额3.16%

港股精选组合绩效回顾

本周，港股精选组合绝对收益-0.02%，相对恒生指数超额收益2.44%。

本年，港股精选组合绝对收益17.07%，相对恒生指数超额收益3.16%。

港股市场创新高热点板块跟踪

我们根据分析师关注度、股价相对强弱、股价路径平稳性、创新高连续性等角度在过去20个交易日创出过250日新高的股票池中筛选出平稳创新高股票。

近期，卫龙美味等股票平稳创出新高。

按照板块来看，创新高股票数量最多的是大金融板块，其次为医药、消费、周期、制造和科技板块，具体个股信息可参照正文。

港股市场一周回顾

宽基指数方面，本周恒生小型股指数收益最高，累计收益-0.71%；恒生科技指数收益最低，累计收益-3.51%。

行业指数方面，本周电讯业行业收益最高，累计收益1.76%；原材料业行业收益最低，累计收益-4.89%。

概念板块方面，本周黄金珠宝概念板块收益最高，累计收益8.70%；智能家居概念板块收益最低，累计收益-10.08%。

南向资金监控

南向资金整体方面，本周港股通累计净流入633亿港元，近一个月以来港股通累计净流入2109亿港元，今年以来港股通累计净流入4990亿港元，总体来看近期南向资金呈现出整体流入的走势。

本周港股通资金中，泡泡玛特、阿里巴巴-W和中国移动流入金额最多，小米集团-W、康方生物和金山云流出金额最多。

投资港股公募基金表现监控

本周，港股通股票收益中位数-1.07%，投资港股的主动基金收益中位数-1.66%。

本年，港股通股票收益中位数3.22%，投资港股的主动基金收益中位数12.12%。

风险提示：市场环境变动风险，模型失效风险。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

张宇（S0980520080004）

金融工程周报:基金周报-中央汇金持有ETF规模超万亿，中证A500红利指数等3条指数将发布

上周市场回顾。上周A股市场主要宽基指数全线下跌，上证综指、中证1000、科创50指数收益靠前，收益分别为-0.28%、-1.04%、-1.11%，创业板指、中小板指、深证成指指数收益靠后，收益分别为-2.95%、-2.93%、-2.28%。

从成交额来看，上周主要宽基指数成交额均有所下降。行业方面，上周电力及公用事业、农林牧渔、医药收益靠前，收益分别为2.53%、1.56%、1.15%，汽车、电力设备及新能源、家电收益靠后，收益分别为-3.54%、-3.14%、-3.13%。

截至上周五，央行逆回购净回笼资金5019亿元，逆回购到期11868亿元，净公开市场投放6849亿元。不同期限的国债利率均有所下行，利差缩窄4.96BP。上周中证转债指数下跌0.33%，累计成交2412亿元，较前一周减少386亿元。

上周共上报29只基金，较上上周申报数量有所下降。申报的产品包括1只QDII，华宝恒生港股通创新药精选ETF、富国中证500 ETF等。

4月2日，中证指数有限公司发布公告称，将于2025年4月9日正式发布中证A500红利指数、中证A500红利低波动指数和中证A500红利增长指数，为市场提供更丰富的投资标的。

4月3日，沪深北交易所发布《程序化交易管理实施细则》，自2025年7月7日起施行。

开放式公募基金表现。上周主动权益、灵活配置型、平衡混合型基金收益分别为-1.52%、-1.06%、-0.87%。今年以来另类基金业绩表现最优，中位数收益为8.86%，主动权益型、灵活配置型和平衡混合型基金的中位数收益分别为2.61%、0.71%、0.22%。

上周指数增强基金超额收益中位数为0.09%，量化对冲型基金收益中位数为0.04%。今年以来，指数增强基金超额中位数为1.06%，量化对冲型基金收益中位数为0.27%。

截至上周末，开放式公募基金中共有普通FOF基金240只、目标日期基金117只、目标风险基金156只。今年以来，目标日期基金中位数业绩表现最优，累计收益率为1.92%。

基金产品发行情况。上周新成立基金18只，合计发行规模为47.13亿元，较前一周有所减少。此外，上周有24只基金首次进入发行阶段，本周将有40只基金开始发行。

风险提示：市场环境变动风险，风格切换风险。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

陈梦琪（S0980524070009）

金融工程日报:两市低开收跌，科技股承压回调、红利风格坚挺

市场表现：今日(20250403) 大部分指数处于下跌状态，规模指数中上证50指数表现较好，板块指数中上证综指表现较好，风格指数中沪深300价值指数表现较好。农林牧渔、电力公用事业、食品饮料、房地产、消费者服务行业表现较好，电子、家电、机械、汽车、通信行业表现较差。动物保健精选、猪瘟疫苗、中日韩自贸区、动物疫苗、长三角自贸区等概念表现较好，超宽带技术、智能音箱、覆铜板、消费电子代工、电路板等概念表现较差。

市场情绪：今日收盘时有54只股票涨停，有34只股票跌停。昨日涨停股票今日收盘收益为2.87%，昨日跌停股票今日收盘收益为-5.34%。今日封板率74%，较前日提升12%，连板率19%，较前日提升6%。

市场资金流向：截至 20250402 两融余额为19120亿元，其中融资余额19008亿元，融券余额112亿元。两融余额占流通市值比重为2.4%，两融交易占市场成交额比重为8.8%。

折溢价：20250402当日ETF溢价较多的是180治理ETF，ETF折价较多的是科创生物医药ETF。近半年以来大宗交易日均成交金额达到16亿元，20250402当日大宗交易成交金额为6亿元，近半年以来平均折价率5.40%，当日折价率为7.68%。近一年以来上证50股指期货主力合约年化升水率中位数为0.06%，近一年以来沪深300股指期货主力合约年化贴水率中位数为1.50%，近一年以来中证500股指期货主力合约年化贴水率中位数为6.60%，近一年以来中证1000股指期货主力合约年化贴水率中位数为10.91%，当日上证50股指期货主力合约年化贴水率为0.78%，处于近一年来42%分位点，当日沪深300股指期货主力合约年化贴水率为3.11%，处于近一年来41%分位点；当日中证500股指期货主力合约年化贴水率为9.88%，处于近一年来30%分位点；当日中证1000股指期货主力合约年化贴水率为13.55%，处于近一年来34%分位点。

机构关注与龙虎榜：近一周内调研机构较多的股票是麦格米特、华阳集团、良信股份、迈威生物-U、微光股份、森马服饰、中航重机、瑞普生物等，麦格米特被207家机构调研。20250403披露龙虎榜数据中，机构专用席位净流入较多的股票是立讯精密、汇金科技、鹏鼎控股、潍柴重机、亚联机械、红宝丽、雷尔伟、浙江华远、飞力达等，机构专用席位净流出较多的股票是振江股份、景旺电子、东山精密、赛轮轮胎、歌尔股份、水晶光电、春风动力、匠心家居、浙江华业、山东海化、美农生物等。陆股通净流入较多的股票是水晶光电、富岭股份、春风动力、匠心家居、海利生物、鹏鼎控股等，陆股通净流出较多的股票是立讯精密、赛轮轮胎、歌尔股份、东山精密、岭南控股、信雅达、连云港、景旺电子、山东海化、三孚股份等。

风险提示：市场环境变动风险；本报告基于历史客观数据统计，不构成投资建议。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

联系人：李子靖