同一主体发行的
ABS
和信用债品种，信用水平究竟有没有区别？
ABS
信用能高于主体吗？这一问题一直是市场讨论的热点。
在市场发展的初期，不少投资者认为
ABS
就是信用债的替代品，只看发行人和担保；近年来也有不少投资者逐渐认识到了资产及现金流抵押的增信作用，但也对保障增信作用的相关条款有较多疑虑。
2018
年
5
月
7
日，
11
凯迪
MTN1
未能按照约定筹措足额偿债资金，已构成实质违约。发行人凯迪生态共发行了两单
ABS
产品，基础资产均为旗下电厂的电费收入（争议较大的基础资产类别），目前两期产品也临近到期兑付或设置了交叉违约条款。随着
ABS
处置信息的逐渐公布，凯迪
ABS
案例也成为了我们研究增信条款有效性的一个重要样本。
本期周报中，我们将借用凯迪
ABS
案例，对
ABS
产品的增信效果及相关条款的设置进行讨论，供投资者参考。最后，我们基于该案例，再次讨论
ABS
品种的投资性价比。
1
、
ABS
产品真的能实现高于主体信用债的信用水平吗？
在讨论这个问题之前，我们首先需要厘清相关概念：
►
我们讨论的是什么类型的
ABS
产品？
由发行主体或其股东对
ABS
产品优先级进行全额增信的产品，增信方式包括无条件的担保、差额补足等。这类产品由于存在明确的主体信用，因此构成了我们讨论的基础。
部分产品由高信用主体发行，但并未提供任何增信，市场上也有投资者简单将其视作主体信用，我们仍建议谨慎对待。
►
不同基础资产有不同的增信作用
对于具有明确主体增信的
ABS
产品，一定程度上我们可以将其视作
“
类抵押贷款
”
。因此，
“
抵押资产
”
的优劣理论上决定了
ABS
产品相对于其主体信用债的价值。
大体而言，我们可以将
“
抵押资产
”
分为以下几个种类：
1
）价值相对稳定、变现能力较强的抵押资产，以房产、土地等为代表。
这类项目的物业产权和现金流往往均为产品提供增信，
如标的物业区位好、价值高，可以显著超出发行主体的信用水平
。这类项目的典型代表为
CMBS
产品，不少
CMBS
产品的发行利率都远低于其发行主体及母公司的信用债利率。
2
）债权类资产。
由于应尽的义务已经兑现，如债权的标准化程度相对较高，后备机构介入的难度较小，则
视资产本身的质量来决定其增信作用，可以显著超出发行主体的信用水平
。
其中比较极端的例子是地产供应链金融
ABS
产品，由于债权本身的付款人资质较强，且为单一债务人，因此市场对于发行人（保理公司）本身的信用资质已经基本没有要求。
3
）收益权类资产。
收益权类资产的未来收益取决于发行主体的持续运营，除了少部分资产可预测性极强、运营方很容易被替代的资产以外，发行人的经营困难会给资产收益带来重大的影响，甚至停止运营带来现金流收入消失。
但这并不意味着收益权类资产不具有增信作用。首先，短期的流动性困难不一定会影响该部分收益权资产的正常运营，因为收益权资产在设计时往往会考虑留存运营成本（如有合理的条款设计）；其次，即便公司已经完全无法运营，过去收益权账户内留存的现金也能够对
ABS
持有者进行优先分配（如有合理的现金流归集方案）。
总的来说，收益权类资产也存在一定的增信作用，但增信作用的实现需要合理的条款来进行保障。
2
、作为主体增信的收益权类
ABS
产品，凯迪
ABS
是否实现了高于主体信用债的信用水平？
►
凯迪
ABS
的基本情况、运行现状及保障条款分析
两期凯迪
ABS
的基础资产均为旗下生物质发电电厂特定时间段的电费收入，属于典型的收益权类资产。国内从事生物质发电的公司不多，该资产很难找到替代运营方，因此其主体的经营困难会给资产收益造成十分重大的影响。
从现实情况来看，凯迪生态本身的财务困难的确导致了
ABS
项下的多个电厂停产，基础资产的现金流产生能力大幅下滑。
凯迪
ABS
设置了多项保障条款来维护
ABS
投资者权益。此时凯迪
ABS
设置的诸多增信条款是否有效？
1
）超额抵押：
条款：
根据初始现金流预测报告，凯迪
1
期各期现金流对优先级覆盖倍数超过
1.75
倍；凯迪
2
期各期现金流覆盖倍数超过
1.2
倍。
现状：
高额的现金流覆盖倍数建立在对于电费收入的明显高估之上，事实上凯迪
1
期（估算覆盖倍数
1.75
以上）
2016
年起电费收入就已经大幅不及预期（低于预期
45%
）。凯迪
2
期的账面覆盖倍数更低，但后续运行基本符合预期，直到
18
年由于经营困难才低于预期。
点评：
账面的高额覆盖不一定代表更好的保障水平，仍然需要结合现金流预测报告来进行分析。
2
）凯迪生态对优先级进行差额补足
条款：
对优先级本息进行无条件的差额补足，包括项目提前终止的差额补足
现状：
凯迪生态丧失差额补足能力
3
）原始权益人全部股权质押、相关土地房产及机器设备抵押
条款：
项目约定将上述抵质押品为
ABS
增信，但并未约定办理相关手续的截至时间及未办理成功的处置措施。
现状：
凯迪
1
期
ABS
成立很长一段时间后，部分抵押物的相关手续仍然未办理完成，给后续
ABS
投资者行使抵押权利造成了较大障碍。
点评：
项目的抵质押关系如无约定的办理时间及配套处置措施（例如未办理完成则强制终止产品），则投资者在项目存续中很难把控其执行进度。
4
）提前中止条款
条款：
凯迪
2
期约定当电费收入低于预期
40%
或凯迪生态发生任意违约事件均提前终止项目。
现状：
提前终止后，由于基础资产的现金流不足，仍然需要依赖于凯迪生态的差额支付。
点评：
提前终止不一定能保障兑付，但有利于及时参与偿债分配。
5
）设置成本账户
条款：
当期剩余现金流先进入燃料成本账户，留足一定金额后再分配给发行人（也是次级持有者）使用。
现状：
依然由于缺少燃料，部分电厂难以运行。
点评：
一方面燃料成本账户依赖于兑付后的剩余现金流及发行人的差额补足，且当期收益及燃料成本分配完毕后，剩余资金都分配给了次级投资人，那么前期实现的超额收益并不能够对后续的运行产生保障作用；另一方面，燃料账户为发行人开立的银行账户，实操中混同风险较高，且监管账户很难对抗法院强裁，有被强制执行划出的风险。
►
凯迪
ABS
是否能实现超过主体信用债的信用水平？
持续经营层面，由于基础资产运行方可替代性弱、燃料成本规划不合理，产品的持续经营受到较大影响，增信效果有限。
账户内留存收益层面，截至
6
月
4
日，凯迪
2
期的专项计划账户中共收到
1.84
亿现金，扣除
2
月分配的
5000
万左右利息，还留存
1
亿左右，可以作为优先级投资者分配的来源。凯迪
1
期应于
6
月
12
日兑付
03
档本金及各档利息，目前尚未披露相关情况。
总的来说，除账户内留存收益外，我们预期相对于主体信用债的优势不明显，大部分保障条款由于设计相对不合理并不能实现保障作用。
3
、站在违约的边界，再讨论
ABS
相对信用债的性价比如何？
预计不低于信用债的回收率：
以凯迪项目为例，由于诸多条款设置的不合理，
ABS
实际上不能实现高于信用债的信用。但账户中已经归集的现金流可以进行分配，欠缺资金与信用债处于同一偿债序列，我们预计最终的实际回收率略高于信用债。
更高的价格：
两期
ABS
产品均有凯迪生态提供差额支付承诺，该主体
15
年未发行信用债。我们采用
ABS
发行时点的存续债券中债估值收益率作为参考，发现
ABS
品种相较于信用债存在
10-60bp
的利差。
站在
ABS
发行的时点（
15
年），纯从风险收益比上来看，
ABS
产品拥有较信用债更好的表现。但如再考虑流动性溢价，则
ABS
相对于信用债的优势不一定存在。站在当前的时点，我们发现不少
ABS
产品较主体信用债仍有利差。因此对于流动性要求较低的投资者配置
ABS
产品替代信用债，可能是一个较好的选择。
此外，近年来
ABS
品种的交易逐步活跃，看好未来的交易活跃度提升的投资者也可以选择适当配置
ABS
替代信用债来博弈流动性利差下行的收益。
值得注意的是，
ABS
产品的本意是资产信用，理应与发行人信用进行隔离。在市场发展的初期，我国出现了不少与发行人信用挂钩的、类似于单一主体抵押贷款的
ABS
产品，是适应当前我国固定收益市场投资习惯的过渡品种。
虽然此类
ABS
产品可能有高于其信用债的性价比，但这并不意味着我们在
ABS
产品中鼓励此类投资。我们认为
ABS
产品提供给投资者更多的意义是扩展信用源、优化投资边界。现金流来源分散度高、标准化程度高、后备机构进入难度低的基础资产仍是我们推荐进行大规模配置的方向。
