国海证券一个“萝卜章”引发的“债券代持”危机，最终在监管层出手干预下，以国海证券被迫认下165亿元代持债券的浮亏而得以平息。
12月23日，证监会就日前国海证券与部分对手方发生债券交易争议一事做出回应，证监会发言人张晓军表示，各方已就有关问题的总体解决方案达成共识。当日，国海证券再发公告称，公司认可与与会各方的债券交易协议，愿意与与会各方共同承担责任。随着国海证券的“认账”，从12月14日至此整整持续了一周的“债券代持”危机终于以较为安全的方式化解。市场担忧国海证券“成为首张违反债券代持信任的多米诺骨牌”的隐忧也暂时放下。
不过危机虽已解，但对券商的债券业务却冲击很大。
“现在证监会要求各家券商对债券业务进行自查，并上报代持规模。”多位接受《华夏时报》记者采访的固收人士说，这也引起了市场对于债券交易模式的思考与反思。
国海代持违约：
2016年债灾的缩影
国海证券代持违约事件，绝对不是一家券商品牌危机，而是对于债券市场依靠“信任”而建立起的交易模式的拷问与反思，更是2016年债市流动性危机的放大器。
那么，国海证券代持违约到底是如何发生的?
“我们回顾时，需要看到2016年的债市投资者们首先遇到的是资产荒，收益率已经处在历史最低位置，为了满足负债端的成本不得不通过委外、加杠杆、期限错配的策略，用短期资金滚动养券;甚至用非标准化的代持方式，灵活的加杠杆增厚收益。从2015年初到2016年末，这一策略逻辑一直成立的前提一是由于央行建立了利率走廊，将资金成本稳定在一定范围内;二是在市场利率整体在下行的趋势内。”第一创业证券债券分析师李怀军指出。
而到了2016年10月份以后，这两个前提都有变化了：其一，央行在9月份续作28天逆回购操作，加长资金久期，使得资金成本抬高，去杠杆意图逐步被市场领会;其二，10月下旬之后，由于国内基本面数据逐步转好、通胀预期加重，加上国外美联储加息预期逐步加重、特朗普上台使得市场对美国经济转好的预期加重等等，国内外的不利因素共同打压债市，使得10月下旬债市收益率开始逐步走高，12月以来，10年期国债收益率基本保持在3%以上。
10月下旬以来，特别是11月份，很多货币基金遭遇巨额赎回，卖盘堆积、挤兑风险加剧，流动性被抽走。对于债券型基金来说，不少债基配置的多为信用债，而流动性危机爆发时信用债流动性差，目前市场上成交的多为利率债，抛券也只能少量缓解赎回压力。
“12月以来信用债违约频率加快，城投债88号文出台，产业债、城投债均面临重新估值的压力。而国海证券的代持违约事件成为压垮骆驼的最后一根稻草，市场的信用风险爆发，信用链条的危机加剧摧毁了本已脆弱的流动性，使得中介人更加不愿意提供资金或代持，流动性危机被推上顶峰，从而引发市场成交券大幅偏离其估值。” 李怀军分析称。
国海证券公告称，公司对收到的伪造我司印章私签的债券交易协议进行了初步统计，涉及债券金额不超过165亿元，其中80%以上为安全性和流动性高的主流国债、国开债品种;信用债占比不到20%。
“公司认可与与会各方的债券交易协议，愿意与与会各方共同承担责任。有关债券由与会各方继续持有，其中信用债风险收益由国海证券全部承担;利率债可以持有至到期，利率债投资收益与相关资金成本之差额由国海证券与与会各方共担。”国海证券给出了最终的解决方案。
债券代持：
券商突破净资本约束的利器
何为债券代持，通俗点讲就是债券持有方通过银行间交易与代持方达成口头协议，约定将标的债券以一定的价格转让给代持方，经过一定期间再以事先约定的价格由债券持有方赎回。债券持有方付给代持方一定的利息，这其中债券涨跌都由持有方承担。
借用热门的“三国代持债券”段子，比如刘备买了100万债券，持有一年利息5%，刘备嫌收益太低，就让诸葛亮联系了曹操，说我这100万债券以90万的价格卖给你，但并不是真的卖给你，咱们说好了你曹操只是帮我持有，债券涨了跌了都算我的，你付给我的90万，我每年按3%付你利息。刘备又拿着这90万又去买债券，然后再联系孙权帮忙代持，于是孙权出80万买下刘备的债券。刘备再拿着这80万又去买债券，然后再联系袁绍……
最后的结果是刘备虽然本金只有100万，但却实际持有了将近1000万的债券，如果债券市场继续向上，债券到期刘备要发大财。
“监管层对券商有严格的净资本监管，券商自营固定收益类证券的合计额不得超过净资本的500%。”广东某券商固定收益部人士告诉记者，“券商如果想做更大，只有把部分债券轮次甩出去，这样保持符合监管要求。债市行情好的时候，给固定收益部可带来不少的收益。”
金融监管研究院创始人孙海波撰文分析称：“信用债代持和银行间交易所信用债回购不一样，多数不会有折扣(按照债券价格的100%比例进行融资)，因为如果对债券打折融资反而增加操作难度(发生交易价格大幅度偏离)。这就意味着融资方可以反复操作加杠杆，理论上不受杠杆率约束。”
“今年以来，很多券商，特别是一些激进的券商都通过债券代持方式加大了杠杆，去看看券商三季度末的财务报表就可以看出端倪。不过基本上前11个月的利润都在最后一个月被吞噬了，甚至还倒亏。”深圳某券商固定收益部人士接受记者采访时指出，“这就是杠杆的毁灭性力量。”
据多方信息显示，国海证券此次“代持门”事件涉及的机构超过22家。
事实上，国海证券“代持门”事件对债市交易，对券商等机构的冲击，并没有随着国海证券的“认账”而尘埃落定。
“我们公司还好，一直坚持相对稳定的战略，为此前三季度的固定收益部的利润还一直相对同行靠后，不过现在看来却是幸亏当时坚持原则没有疯狂加杠杆。”前述深圳某券商固定收益部人士说，“不过经历这次事件，现在整个行业也都在反思债券代持模式。”
“因为债券代持的回购交易没有集中交易平台，没有任何监管约束，部分存在形式是口头协议或抽屉协议，杠杆也可以无限大，风险容易积累。”孙海波指出，“从代持债券的交易平台看，凡是双边询价的交易模式都适合做代持，比如银行间市场或者交易所的固收大宗交易平台，交易所场内竞价交易平台无法做代持交易。”
“其实监管层一直在尝试推动线上系统交易，将债券交易搬到系统上，采用竞价方式。但是我们的传统一直是报价交易，因为这当中涉及很多寻租空间，所以很难推动。不过经历这件事以后，相信监管层会采取相对严厉的措施来规范债券代持这个灰色地带。”前述深圳某券商固定收益部人士认为。
孙海波认为，未来监管可能的措施包括债券回购交易逐步走线上交易平台，但对于口头协议，仍然无法杜绝，只能可以通过加大对异常交易监测，更加精细化制定债券交易价格偏离的尺度。
不过发生了这次“国海代持违约”风波后，券商对于代持特别是口头协议的代持业务会更加谨慎，短期内甚至可能“因噎废食”停掉代持业务。
“现在监管层也出了指导，要求券商对债市业务进行自查，并上报代持规模。”前述广东某券商固定收益部人士告诉记者，“我们固定收益团队这几天都在做自查这件事情，现在领导也是对代持业务很谨慎，基本要求我们能出的就尽量出。”
(华夏时报)
