广谱性是一个观察视角。
2024年三季度“924”一揽子稳增长政策以来，经济增长初步好转。长江商学院中国企业经营状况指数（BCI）2024年8月低点为48.6，后续逐步上行，2025年2月已至52.8。“924”以来的政策框架为何较快见效？在年度展望《重塑广谱性增长》中，我们曾提出一个解释视角：过去几年有效需求不足的背后是服务业、建筑业的先后调整。“924”以来，地方放松、财政扩张带动建筑业；促消费带动服务业；信贷扩张和“两新”加码带动制造业，增长的“广谱性”显著上升。
2025年3月第一周，政府工作报告部署2025年经济工作。应该如何理解报告所对应的政策资源和政策空间？相对于金融市场比较关注广义赤字规模、“以旧换新”的特别国债规模等具体数字，我们认为更为重要的一个视角是“广谱性”。
建筑业的终端需求来自于基建和地产。报告提出要“优化考核和管控措施，动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间”。化债过程中部分地区增量投资收缩的现象有望有改变，对于地方基建，这是一个重要的边际变化。关于地产，表述力度亦有增无减。除“持续用力推动房地产市场止跌回稳”没有变化之外，“更大力度促进楼市股市健康发展”出现在总量表述部分， 3月5日国新办吹风会提示“把稳住楼市股市写进总体要求，这是第一次”。
服务业的终端需求来自于居民活动和生产衍生活动。报告提出推动更多资金资源“投资于人”、“以消费提振畅通经济循环，以消费升级引领产业升级，在保障和改善民生中打造新的经济增长点”是一个新思路。相对于“供给创造需求”来说，这里更像是“需求牵引供给”的思路。3月5日国新办吹风会上，相关部门指出这体现了“党中央对宏观调控思路的创新”，“打破了消费是慢变量的常规”。
制造业包括新兴和传统两部分，前者是快速形成的增量部门，后者是经济中占比仍高的传统部门。报告关于前者的阐述，市场在关注度上较为集中；但实际上对于后者政策同样重视。报告指出“推动传统产业改造提升”、“进一步扩范围、降门槛，深入实施制造业重大技术改造升级和大规模设备更新工程”、“促进新动能积厚成势、传统动能焕新升级”。
我们理解，本轮稳增长以来以“广谱性”为特征的框架没有变化，它背后是中央经济工作会议“必须统筹好提升质量和做大总量的关系”精神的体现，是结构和总量关系的优化。这有助于后续经济基本面的继续修复。对于资本市场来说，随着政策框架的落地，前期对于风险偏好的反映可能告一段落；后续则取决于基本面。我们在前期曾指出，消费、建筑链、供给侧是基本面优化的三个必要条件。
3月第一周中国资产再度领跑，科技主线反弹，利率上行明显，美国股债汇联动调整。
一是全球股票市场表现分化，美国关税和经济双重不确定性之下，标普500、纳斯达克周涨幅分别为-3.10%、-3.45%；如期降息和财政刺激预期下欧指普涨，欧洲STOXX600周涨幅为3.80%，其中德国DAX指数上涨2.03%；中国资产中恒生指数、纳斯达克中国金龙指数、万得全A指数周涨幅分别录得5.62%、4.93%、2.43%。
二是海外无风险利率反弹，美元波动加大。3月3日特朗普有关加征关税的表态后，10年期美债利率一度下行至4.16%，后逐步上行修复至4.32%。利率曲线走陡，10-2Y期限利差走扩至33BP。美元指数回落3.4%至103.9，人民币小幅升值。
三是商品市场亦表现分化，贵金属表现相对强势。伦敦金、伦敦银周涨幅分别为3.4%、4.4%，金银比小幅回落至90附近，但仍处于滚动三年的+1.4倍标准差。开年以来黄金累计涨幅再度回归10%以上。其余风险商品中有色金属多数上涨，原油继续回踩，LME铜现货、布伦特原油周涨幅分别为3.21%、-3.85%。国内定价螺纹钢期货、南华工业品价格指数周涨幅分别为-1.6%、-2.0%，BPI指数环比持平。
四是国内股债跷跷板有所强化，超八成行业录得上涨。万得全A震荡上行2.43%的同时，10年期国债利率上行8.50BP。申万行业中约有84%的行业录得正收益，有色金属、国防军工、计算机三大行业领涨，涨幅分别为7.1%、7.0%、6.7%。恒生科技大幅反弹8.43%，创业板、科创50指数周涨幅分别为1.61%、2.67%。中证红利涨幅温和，全周录得0.47%。两市成交量略有缩量，日均成交额自上周1.99万亿回落至1.70万亿。
美国的逆全球化关税和德国的财政扩张计划是海外宏观面的两大看点。
金融市场定价美国经济放缓风险。2月下旬以来，美股经历一轮较为集中的调整，至3月6日纳斯达克指数较2月19日高点下降了9.9%。在前期报告《美股本轮调整的原因是什么》中，我们指出关税政策加码、消费放缓担忧、财政收缩可能、科技公司基础设施建设逻辑打破是四个主要背景。3月第一周，关税逻辑整体延续，细节略有调整。3月3日美国宣布对墨西哥和加拿大加征25%的关税，对中国再加征10%关税。3月5日，美国将对通过美墨加协定进口的汽车给予一个月的关税豁免。3月6日，美国部分调整对加拿大和墨西哥的关税措施。财政收缩信号继续，3月5日美国财长贝森特表示，特朗普有一个降低赤字的计划。
金融市场是基于预期定价，现实变化不会那么快。从3月7日的非农就业数据来看，目前美国就业市场仍属大致平稳，薪资增速仍偏高。数据出来后美股三大股指均有所反弹。不过隐忧还是明显的：DOGE冻结招聘以及裁员政策带给新增就业的影响已经显现。同时，我们认为移民人数回落对美国经济和就业市场的影响需要被关注。
在欧元区降息和德国财政扩张的双重影响下，欧元区资产表现较好。3月6日，欧洲央行开启2024年6月以来的第六次降息。降息在市场预期内，更重要的信息是德国的财政扩张计划。3月6日，德国基督教联盟/基督教社会联盟（CDU/CSU）与社会民主党就财政方案达成一致。方案规定国防支出超过GDP的1%的部分将不受债务制约；未来十年将设立5000亿欧元的预算外基础设施基金；各州的赤字限额将从目前的0%提高到0.35%。德国在财政问题上一直偏审慎，本轮财政扩张计划如果落地将影响深远。
高频模型测算至3月第一周一季度国内实际、名义GDP同比分别为5.22%、4.47%。3月基数优势有所打开，但短期内价弱于量。
3月第一周开工数据呈一定分化，地炼开工、高炉开工、汽车全钢胎开工、日均耗煤同比改善，沥青开工、焦化开工、PTA开工同比维度小幅回落。不过去年3月存在一定低基数优势，预计3月工增同比继续小幅回升至5.8%。消费端尚待汽车销售等重要高频数据，基于居民生活半径相关的高频数据模拟社零可能存在一定偏误。3月第一周新涨价（猪油菜果）因素仍环比回落，但由于春节错位效应减退、低基数优势打开，预计3月CPI环比、同比分别为-0.2%、+0.10%；工业品价格除有色金属、水泥价格录得上涨外，多数仍延续回踩，预计3月PPI环比、同比分别为-0.13%、-2.23%。
狭义流动性季节性转松，广义流动性信号有待确认。政府工作报告的货币政策部分有三个重要关注点。
3月第一周DR001与DR007分别下行6.1BP与31BP至1.79%与1.81%，大致符合季节性表现，两会结束后迎来税期，央行公开市场操作应对会比较关键。广义流动性的重要观测指标票据利率及其与shibor利差在3月第一周的走势虽有所回升，但明显低于季节性，似乎显示信贷投放有待加速。
从政府工作报告对于货币金融政策的要求来看，有三个细节值得关注：一是“适时降准降息”的提法延续，这意味着后续或依然存在降息降准的时间窗口。从近两年总量宽松时点特征（由经济环比回落或金融市场波动触发、自上而下驱动）来看，窗口可能在二季度。二是“优化和创新结构性货币政策工具，更大力度促进楼市股市健康发展”，这一表述出现在货币政策部分在历史上是第一次，展现出对于楼市、股市总量效应的重视。三是“落实无还本续贷政策”，展现出金融政策亦处于适度宽松的周期中。去年“924”之后， 国家金融监管总局优化小微企业的无还本续贷政策，阶段性地扩大到中型企业。
基建情况好于房建。政府工作报告关于动态调整债务高风险地区名单、支持打开新的投资空间的提法尤为值得重视。
据百年建筑调研，本周样本建筑工地资金到位率为57.3% ，周环比上升0.81个百分点。其中非房建项目资金到位率为59.35%，周环比上升1.14个百分点；房建项目资金到位率为47.1%，周环比下降0.8个百分点。基建水泥直供量显示环比上升28.75%，农历年同比下降14.88%。百年建筑表示，非房项目资金好转主要受华东样本继续好转所带动，基建水泥环比回升也受到华东、华南地区项目带动。房建领域需求回升速度则明显慢于基建，保障房项目进度较为稳定，但商业地产项目复工率偏低。
来自工程机械的数据要相对更为积极一些。中国工程机械工业协会统计， 2025年1月工程机械主要产品月平均工作时长为74.6小时，同比增长3.61%，月开工率为56.2%，同比增加1.43个百分点。2025年2月工程机械主要产品月平均工作时长为46.4小时，同比增长70.3%；月开工率为44.6%，同比增加12.3个百分点。工程机械和建筑工地开工端数据的差异可能和终端需求的结构分化有关，可能有部分新的基础设施领域形成带动。
3月之后增量财政落地，叠加政府工作报告指出要“优化考核和管控措施，动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间”，对地方基建领域的影响值得重视。
“以旧换新”支持资金规模翻倍有望带动社零增长0.7个点。
3月4日，中国宣布对美再加征10%关税的反制措施，即对美鸡肉、小麦、玉米、棉花加征15%关税，对高粱、大豆、猪肉、牛肉、水产品、水果、蔬菜、乳制品加征10%关税。2月4日，第一轮关税反制措施对自美国进口煤炭、液化天然气加征15%关税，对原油、农业机械、大排量汽车、皮卡加征10%关税 。两轮关税反制措施合计涉及2024年自美国进口商品的22.1%。3月8日，针对加拿大政府对从中国进口电动汽车、钢铁、铝产品加征关税的措施，中国宣布对原产于加拿大的菜子油、油渣饼、豌豆加征100%关税，对水产品、猪肉加征25%关税。共涉及72种商品，2024年相关商品合计自加拿大进口26.2亿美元，占自加拿大总进口金额的5.6%。
政府工作报告明确2025年“安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新”。我们以2024年1-8月同比为基准情景，以9-12月同比增速为政策受益情景，测算2024年1500亿元以旧换新财政支出带动1799亿元增量零售（政策受益情景与基准情景之差），财政支出系数为1:1.2。以此为依据推算，2025年3000亿元“以旧换新”财政支出有望拉动社零0.7个点左右，拉动GDP0.3个点左右。
除有色金属外，工业原材料价格多数偏弱；消费品价格环比调整延续，通胀层面尚未出现一致性改善信号。
3月第一周（截至3月7日）生意社BPI指数收于904点，读数徘徊在去年10月14日以来高位区间，相较2月第四周（2月28日）环比持平。其中有色指数周环比回升1.6%，能源、化工、钢铁、建材指数周环比分布于-1.0%~-0.1%区间。居民消费价格中，全国猪肉平均批发价环比回落0.2%，全国28种重点蔬菜价格环比回落2.0%。截至2月24日，全国二手房挂牌价指数录得156.61，今年1月27日、去年12月30日读数分别为157.94、157.25。
国新办吹风会解读《政府工作报告》强调从国民经济大循环和动态角度来看，物价持续偏低并不好；今年将部署四方面措施使物价温和上涨。
3月5日下午国新办举行吹风会解读《政府工作报告》，相关部门在回应物价问题时，综合谈到了物价偏低的缺点、本次设定2%目标的信号，以及将会采取的措施：“近两年我国物价水平总体是偏低的。从消费者静态角度来看似乎是好事，同样一百块钱可以买到更多东西。但从国民经济大循环和动态角度来看，物价持续偏低并不好，会造成实际利率偏高，债务负担加重，这样企业就不愿意增加投资，老百姓也少了就业和增加收入的机会。从历史经验和世界各国的实践来看，物价温和上涨是经济运行健康的一个表现”；“今年《政府工作报告》把物价涨幅预期目标调整为2%左右，跟往年有所不同，背后是一个更为积极、政策导向更加鲜明的信号”；“从今年的部署来看，大致有四方面的措施：第一，加大宏观政策逆周期调节力度。综合运用财政、货币等政策来改善供求关系；第二，着力提振消费，释放需求侧潜力；第三，综合整治“内卷式”竞争和价格战；第四，更大力度稳住楼市股市。楼市股市是经济运行的重要“风向标”，房地产是老百姓资产最大的一部分。楼市股市稳住了，就可以释放财富效应，也可以更好地提振消费，更好地促进物价温和回升。”
