近几年来看，12月利率多出现季节性下行，且多集中在下半月，多出于前期扰动市场的资金面等因素显著改善。但今年市场对后续下行趋势预期较早较充分，11月大多等待调整而后进场，最终反而提前形成较为顺畅的抢跑趋势，因此此轮利率下行发生较早，利率下行之后可关注宏观政策层面变化，等待新的预期差带动利率进一步下行。
下周或将迎来经济工作会议以及政治局会议，在会议或增量政策落地之前，时常对债市带来一定扰动。
宽信用政策力度是否超预期，以及最终对股市带来的提振作用是否有力，均会对债市带来影响。同时，当会议信息被消化充分之后，债市将迎来较长一段时间的政策会议空窗期，或使得抢跑行情再度延续。
资金面方面，可关注以下三个利多和一个利空因素：
一是年底为财政支出回流大月，前期集中发行且需要在年内实现工作量的政府债，将出现资金回流；11月开始大规模发行的用于化债的政府债回流速度也会较快，均对资金面形成利多。二是政府债供给高位已过，剩余地方债发行额度有限，预计整体供给规模不及9月。三是央行降准、买断式回购等投放利多仍将存在。四是近期非银抢跑现象较为严重，资金需求显著增加，若资金供给维持不变，可能会导致资金面边际收紧。
综合来看，短期内在资金面预期差、固收资管产品负债端持续修复、非银存款利率压降政策等利多影响下，债市抢跑情绪高涨，提前演绎近几年12月中下旬的季节性下行；利率向下突破后，债市关注点将回到政策会议博弈上，待新的政策端预期差出现，或宽货币政策再度出现超预期利多，而后带动利率再度向下突破。
12月2日至12月8日信用债一级发行2463亿元，环比下滑约29%，一级发行情绪偏低落；总偿还量下降至2481亿元，环比下降约8%，最终净融出约19亿元，融入融出规模基本平衡。融资成本方面，各等级中票发行成本全面下行，中低等级更明显，AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.27%、2.61%和2.48%，相比前一周分别下行6bp、8bp和14bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。
上周各等级、各期限收益率全面下行，中枢约12bp，低等级、长期限下行幅度更大，AA级5Y最多下行19bp，下行幅度环比继续提升；无风险收益率曲线同步整体下移，最终信用利差全面收窄且幅度相近，中枢约6bp，同样是AA级5Y最多下行14bp，其余收窄幅度基本均在5~7bp。各等级期限利差高等级走阔、低等级收窄，长端趋势更加明显；各期限AA-AAA等级利差均收窄，5Y最多收窄8bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差均收窄，中枢约7bp，其中青海、云南和宁夏三省利差平均数收窄幅度大于10bp，江浙、北上广等经济较发达地区利差较稳定，收窄幅度在6bp左右，其余各省利差均收窄约6~9bp；产业债信用利差方面，上周各行业利差除房地产均收窄，幅度略低于城投，中枢约6bp，房地产行业AA+级估值仍明显上行。二级成交方面，换手率环比保持稳定，上周高折价债券数量保持低位，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为阳光城、碧桂园和万科。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园、富力、旭辉和奥园。
当前各等级、各期限收益率均刷新近5年来新低，信用利差同步极致压缩，历史分位数几乎全面进入10%以内，等级、期限上的区分度都非常有限，从绝对收益角度出发建议适当拉长久期到3~5Y。
A股走强，沪指收复3400点，全周上证指数上涨2.33%，收于3404.08点，深证成指涨1.69%，创业板指涨1.94%。行业方面，上周各行业均收涨，家用电器、美容护理、钢铁涨幅居前，社会服务、建筑装饰、传媒涨幅垫底。全A日均成交额1.72万亿，较上周上升2010.16亿元。上周周中震荡调整，周五拉升，沪指重回3400点上方，情绪活跃，AI应用和低价股较为活跃。临近会议，各方交易热度、风险偏好有所升温，叠加传统的跨年行情，对春季躁动的博弈，后续权益市场震荡攀升的概率较大。数据方面，11月财新中国制造业采购经理指数（PMI）录得51.5，高于10月1.2个百分点，已连续两个月位于扩张区间。
上周转债市场显著跟涨，中证转债指数上涨1.03%。平价中枢上行2.0%，来到97.4元，转股溢价率中枢下行0.6%，来到22.5%。日均成交额下行至656.59亿元。从风格看，上周低评级、小盘转债表现较好。
当前转债市场不论在估值、资金参与程度均属低位，在明年无风险收益较低，权益震荡偏多的普遍预期下，转债市场有望获增量资金关注，估值存在上升空间。
本周后续值得关注的数据有：中国将公布11月通胀数据、金融数据、出口数据等；美国将公布多项通胀数据；欧央行将公布12月利率决议。
本周预计将有2800亿国债、4587亿地方债和1000亿政金债发行，预计实际发行总规模在8387亿左右。
（1）国债：本周将发行3只附息国债，期限分别为2年、3年、10年，发行规模分别为950、550、500亿；2只贴现国债，期限分别为91、182天。整体发行规模在2800亿。
（2）地方债：本周计划发行50只地方债，发行规模4587亿。其中4只为新增一般债（规模58.6亿），1只为新增专项债（规模8.1亿），2只为再融资一般债（规模56亿），43只为再融资专项债（规模4464亿）。
(3)政金债：预计实际发行规模在1000亿左右。
央行公开市场操作规模回落。
央行逆回购规模月初回落，全周净回笼11321亿。
资金面量价回升。
量上看，银行间质押式回购成交量回升，周度均值达到8.16万亿的高位；隔夜占比均值在89%左右。从价上看，资金利率保持震荡。12月6日隔夜、7天DR利率较前周分别变动17.2、2bp至1.49%、1.66%；隔夜、7天R利率达到1.65%、1.84%。
存单1年期一级发行利率快速下行。
从一级发行及到期量来看，12月8日当周发行规模为6066亿（较前一周-54亿），到期规模为2519亿（较前一周-1695亿），净融资额为3547亿（较前一周+1640亿）。发行银行方面，国有大行、股份行、城商行、农商行分别发行1064、1936、2515、422亿，最终净融资分别为733、1506、1153、75亿。期限方面，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单占比分别为5.3%、13.0%、23.5%、6.2%、51.9%，9M及1Y占比合计在58%左右。价格方面，存单发行利率回升。12月8日1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别较前周变动-8.8、-7.7、-6.4bp；1年期国股存单发行利率快速回落至1.73%-1.74%附近，1年期城商行、农商行存单发行利率分别下行至1.74%、1.92%，下行幅度均在10bp以上。二级收益率方面， 1M、3M、6M存单收益率分别变动10.5、-5、-5bp至1.71%、1.75%、1.75%，1年期存单收益率下行5bp至1.75%。
上周抢跑行情快速演绎，长端利率向下突破2%关键点位，随后开始进入踏空方与止盈方的博弈中。最终央行对债市管控预期增强，叠加重要会议临近，产生一定扰动，利率出现小幅回升。
12月6日，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别较前周变动-2.1、-3.1、-4.9、-5.2、-6.7bp至1.35%、1.38%、1.61%、1.82%、1.95%，各期限利率债中7Y口行债下行幅度最大，下行10bp。
生产端，开工率多下行。
高炉开工率自 81.6%变动至81.5%，半钢胎开工率从79.07%变动至79.05%；石油沥青开工率从 32.5%变动至28.9%；PTA开工率84.2%变动至86.9%。11月下旬日均粗钢产量同比下滑，增速2.9%。
需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比增速转负。
11月30日当周乘用车厂家批发同比变动-8.8%、厂家零售同比变动-0.2%。
土地成交量价分化。12月8日当周，
百大中城市土地溢价率小幅抬升至8%左右，百大中城市土地成交面积同比增速-22%。12月1日当周30大中城市商品房成交面积同比变动22.8%。
出口指数方面，
SCFI综合指数、CCFI综合指数分化，分别变动1%、-0.6%。
价格端，原油价格下行，
上游布伦特期货原油价格、WTI期货原油价格分别变动-2.5%、-1.2%；铜铝价格分化，LME铜、LME铝分别变动1.8%、-0.7%；
煤炭价格分化，
动力煤活跃合约期货结算价与上周持平，焦煤活跃合约期货结算价变动-5.2%。
中游方面，建材综合价格指数变动-0.5%，水泥指数变动-1.1%，玻璃指数变动-3.7%。螺纹钢产量下滑，库存微幅下行至301万吨，期货价格变动0.1%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动-0.6%、-0.7%、-1.6%。
一级发行：发行量环比大幅
缩减，融资成本延续下行趋势
信用债一级发行量大幅回落，同时到期量略有下滑，最终融入融出基本平衡。
12月2日至12月8日信用债一级发行2463亿元，环比下滑约29%，一级发行情绪偏低落；总偿还量下降至2481亿元，环比下降约8%，最终净融出约19亿元，融入融出规模基本平衡。
上周取消/推迟发行数量及额度保持低位。
上周统计到3只信用债取消发行，规模合计为25.85亿元，环比小幅下降约6%，取消/推迟发行规模维持在今年以来较低水平。
一级发行成本方面，各等级中票发行成本全面下行，中低等级更明显。
上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.27%、2.61%和2.48%，相比前一周分别下行6bp、8bp和14bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。
上周信用债估值继续大幅度修复，信用利差同步收窄。
上周各等级、各期限收益率全面下行，中枢约12bp，低等级、长期限下行幅度更大，AA级5Y最多下行19bp，下行幅度环比继续提升；无风险收益率曲线同步整体下移，最终信用利差全面收窄且幅度相近，中枢约6bp，同样是AA级5Y最多下行14bp，其余收窄幅度基本均在5~7bp。
各等级期限利差高等级走阔、低等级收窄，
AAA级3Y-1Y、5Y-1Y 利差分别走阔约1bp和持平，同时AA级分别持平和收窄7bp，5Y-1Y长端趋势更加明显；
各期限AA-AAA等级利差均收窄，
5Y最多收窄8bp。
城投债信用利差方面，上周各省信用利差均收窄，中枢约7bp。
其中青海、云南和宁夏三省利差平均数收窄幅度大于10bp，江浙、北上广等经济较发达地区利差较稳定，收窄幅度在6bp左右，其余各省利差均收窄约6~9bp。
产业债信用利差方面，上周各行业利差除房地产均收窄，幅度略低于城投，中枢约6bp。
房地产行业AA+级估值仍明显上行。
二级成交方面，换手率环比保持稳定，换手率前十除吉利外均为国央企。
上周高折价债券数量保持低位，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为阳光城、碧桂园和万科。
从单个主体估值变化看，利差走阔幅度居前的城投分布较散，收窄幅度居前的城投多数分布在贵州和江苏；产业方面，利差走阔幅度前五的主体均为房企，受行权等因素短期估值波动较大，走阔居前的房企为碧桂园、富力、旭辉和奥园。
风险提示：
政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，将对市场行为产生巨大变化；
货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告预演结果；
经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在；
信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响；
数据统计可能存在遗误：由于信用债、地方债发行及成交等数据涉及人工筛选处理，存在遗漏的可能性。
本文节选自东方证券研究所12月9日发布的研报
《如何看待2.0%以下的债市？》
分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；杜林 执业证书编号：S0860522080004； 王静颖 执业证书编号：S0860523080003
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