市场思考：
如何看待近期大类资产呈现的“复苏交易”特征？本周国内大类资产出现“复苏交易”的特征——商品、股票上涨，债券下跌，主要是先前市场宏观预期较为低迷，那么当影响资产定价的其他因子出现催化时往往会带来击球点，推动行情脉冲。
1） 国内商品低库存低预期反映高赔率，原油价格带动或具有一定的示范作用。
从节奏上来看，本轮国际原油价格率先出现上涨，需求支撑叠加供给催化，原油从低位修复，而原油作为大宗之母，其对于工业品具有一定的示范效应。国内商品方面，以黑色产业链为例，今年钢材冬储意愿低迷，体现产业层面预期较低。低预期或给价格提供较大的安全边际，若需求超预期带动后续补库，价格存在表现较强的可能。
2）
债券市场表现较强，资金利率超预期上升后利差出现倒挂
。
24年12月政治局会议货币政策基调转为“适度宽松”，而之前背景是24年已经出现明显的宽货币。从此前经验上，存单利率见底拐点也有早于国债利率的时候。近期存单利率出现明显上行，1/17存单利率与10年期国债利率出现倒挂，倒挂不是常态，过去往往发生在利率上行期至顶部阶段。
3） 股票方面，跨境ETF溢折率近两周大幅走阔，而这往往发生在行情调整期。
跨境ETF溢折率上行的背后或是热钱在A股市场的赚钱效应低迷时涌入，当行情转向以后，这批热钱同样也会是市场趋势的推动力量。
国内：
2024年全年GDP增长5%
1
）
2024
年
GDP
同比增加
5%
，第四季度
GDP
增长
5.4%
。
2024
年
12
月
3
大经济数据表现分化，其中工业、消费高于万得预期，投资回落且低于预期。
2
）
2024
年
12
月出口、进口增速均回升，贸易顺差
1048
亿美元，前值
973
亿美元。
3
）
2024
年
12
月社融规模增量为
2.85
万亿元，新增政府债同比回升，表外三项同比回落，新增人民币贷款少增收窄，居民中长贷同比回升。
4
）交运高频指标方面，地铁客运量指数回升。
5
）工业生产腾落指数回落，甲醇、纯碱回升，山东地炼、轮胎、唐山高炉回落。
6
）国内政策跟踪：商务部等
4
部门发布关于做好
2025
年家电以旧换新工作的通知；《国务院关于规范中介机构为公司公开发行股票提供服务的规定》公布。
国际：
美国12月核心通胀略低于预期
1）俄乌冲突跟踪：普京签令征召预备役公民参加2025年军事集训；美候任国家安全顾问表示特朗普和普京的会面“正在准备中”；乌克兰与英国签署“百年伙伴关系”协议。2）中东冲突跟踪：欧盟宣布向加沙地带提供1.2亿欧元人道主义援助；联合国秘书长访问联黎部队总部，呼吁以色列结束在黎南部行动；加沙停火换俘协议即将生效，以方将按协议释放737人。3）美国12月核心通胀略低于预期。2024年12月核心CPI同比3.2%，前值3.3%，预期3.3%，环比增长0.2%，前值0.3%。
行业配置建议：
赛点2.0仍在第二阶段拉锯，春节归来攻坚，等待消费“看涨期权”
春耕黄金坑，社融脉冲已出现回升，春节归来进一步观察基本面改善情况。赛点2.0第二阶段，政策驱动与主题轮动，科技主题+低波红利的杠铃行情演绎。以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险，消费板块投资的核心因子是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率），三大核心条件都适宜的背景下，我们对消费成为2025年一大投资主线不悲观，重视恒生互联网。
风险提示：
地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。
内容目录
1. 市场思考：
如何看待近期大类资产呈现的“复苏交易”特征？
1.1.
商品预期低迷下的大幅上涨
1.2.
债券市场表现较强，资金利率超预期上升后利差出现倒挂
1.3.
跨境ETF的溢折率上行往往发生在行情调整期
2. 国内：
2024年全年GDP增长5%
2.1.
2024年GDP同比增加5%，第四季度GDP增长5.4%
2.2.
12月3大经济数据表现分化，工业、消费超预期回升，投资回落
2.2.1.
工业生产同比回升且高于预期
2.2.2.
社消12月同比回升，环比回落
2.2.3.
投资同比回落，环比回升
2.3.
12月出口、进口增速均回升
2.4.
社融脉冲小幅回升，新增人民币贷款少增收窄
2.5.
交运高频指标跟踪
2.6.
普林格同步高频指标跟踪
2.6.1.
工业生产腾落指数
2.7.
国内政策跟踪
3. 国际：
美国12月核心通胀略低于预期
3.1. 国际大事跟踪
3.1.1. 俄乌冲突跟踪
3.1.2. 中东冲突跟踪
3.2.
美国12月核心通胀略低于预期
4. 行业配置建议：
赛点2.0仍在第二阶段拉锯，春节归来攻坚，等待消费“看涨期权”
5. 重点大事前瞻
6. 风险提示
1. 市场思考：
如何看待近期大类资产呈现的“复苏交易”特征？
1.1.
商品预期低迷下的大幅上涨
24年至今，整体上工业品指数与权益市场波动呈现出相关性。
24年5月-8月工业品指数与上证指数均呈现出弱势回调，而9月开始，工业品指数与上证指数触底反弹，上证指数反弹幅度更大，从24年10月至今维持高位。从逻辑上讲，A股上市公司的盈利与PPI指数存在相关度，而作为一个流动性较好的交易性品种，工业品指数同样会反应市场宏观预期的变化，股票市场和商品市场具有相关性时，这可能反映出宏观预期在大类资产中的定价权重较高。
近期工业品指数出现了显著上涨，黑色、玻璃纯碱领涨。
南华工业品指数周涨幅达到4.89%，黑色原材料指数涨幅达到6.52%，玻璃、纯碱等商品也均出现大涨。玻璃、纯碱、黑色原材料等建筑链相关的品种领涨，这些品种的价格均处于低位。
从节奏上来看，本轮国际原油价格率先出现上涨，而原油作为大宗之母，其对于工业品具有一定的示范效应。
2024年11-12月原油、工业品指数均处于低位震荡，今年1月至今原油行情率先启动，创下24年11月以来新高，ICE布油至今的涨跌幅超过8%，而国内南华工业品指数从上周一开始上涨，目前月涨幅为4.1%。
需求支撑叠加供给催化，原油价格低位修复。
而从原油的基本面上来看，目前开工率处于21年以来的高位，而库存处于近几年以来的最低位，反映原油需求情况仍然较为景气。而在拜登政府加大对俄罗斯的制裁以后，市场担忧供给收缩，原油价格开始出现上行。
以国内具有定价能力的黑色产业链为例来看，本轮钢材冬储意愿低迷，体现产业层面预期较低。
从往年来看，螺纹钢往往存在着冬储效应。而从24年10月至今，螺纹钢的库存始终处于300万吨左右的位置，并没有像往年一样出现不同。据中钢网调研，造成钢贸商迟迟未能启动“冬储”的主要因素集中在当前价格尚未达到心理预期价位，以及受前几年“冬储”亏损严重和对2025年整体预期相对偏弱的影响，从而彻底放弃“冬储”，选择“静观其变”。
目前铁水产量仍然高于往年，2025年开年，铁水产量在225万吨左右，高于22-24年，21年由于经济周期处于高位，铁水产量显著高于现在。
因此在供给仍然维持高位的前提下，需要对于需求好转的预期才能带动贸易商的冬储需求。
低库存反映低预期，低预期提供较大的安全边际，若需求超预期，价格存在表现较强的可能。
目前钢材库存水平较低，且贸易商冬储意愿普遍不高，若后续负反馈至钢厂产量，那么春节后在财政前置、季节性需求启动的背景下，钢材市场可能阶段性供应紧张，价格有表现较强的可能性。
1.2.
债券市场表现较强，资金利率超预期上升后利差出现倒挂
24年12月政治局会议货币政策基调转为“适度宽松”，此前背景是24年已经出现明显的宽货币。
存单利率24年下行幅度达到过去5年最高，达到80BP，而10年期国债收益率下行幅度达到88BP，同业存单利率变动与10年期国债具有高相关性，22年至今的相关性达到0.81。因此，24年开始，货币政策的基调已经转向较为宽松。24年12月政治局会议、中央经济工作会议指出2025年要实施适度宽松的货币政策，此前货币政策基调为“稳健”，在监管层面也是肯定了继续宽松的基调。
存单利率见底拐点也有早于国债利率的时候。
存单利率反映现实，国债利率反映预期，22年至今的一些顶部阶段，如23年3月、23年12月
，国债收益率见顶时间要早于存单，而底部阶段方面，过去经济调整期利率曲线往往陡峭化，即期限利差往往出现上行，另外在拐点时存单利率见底也有早于国债底部的时候，比如在22年8月、23年8月。
近期存单利率出现明显上行，1/17为1.70%，并且高于10年期国债收益率的1.66%，存单利率与10年期国债利率出现倒挂。
1月10日，中国人民银行公告，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。
倒挂不是常态，过去往往发生在利率上行期至顶部阶段。
本轮利率曲线扁平化，近期由于资金利率的波动更是出现了倒挂，而倒挂这一现象大多数时候出现在利率上行期，利率下行期方面，20年至今仅在疫情第一波爆发时出现过。
1.3.
跨境ETF的溢折率上行往往发生在行情调整期
AH市场方面，上周也录得不错的市场涨幅，小市值领涨A股。
恒生、恒科周涨幅分别达到2.73%、5.13%，北证50、万得微盘股指数、科创200、中证2000领涨，周涨幅分别为9.63%、6.33%、 6.17% 、5.70%，深圳成指、上证综指、上证50周涨幅分别为3.73%、2.31%、0.87%。
从11月底开始跨境溢折率中位数开始走阔，至1/17已经创下23年以来的新高，超过7%。并且成交额在近两周也持续扩大，过去两周的周成交额分别达到1600、1885亿元。
跨境ETF溢折率上行的背后可能是热钱在A股市场的赚钱效应低迷时涌入，而当行情转向以后，这批热钱同样也会是市场趋势的推动力量。
ETF溢折率上升表示二级市场交易价格相对基金份额参考净值的比值上升，ETF存在溢价，而ETF持续存在溢价，则表明二级市场一定程度上认可其价值，这可能是当时A股市场的赚钱效应周期、情绪周期下行，市场缺乏机会，部分热钱涌入跨境ETF。另外，从过去经验上看，溢折率难以持续维持在高位，比如说在24年9月溢折率一度跌至负值。因此当溢价率上行到高位时，要警惕溢价风险。在A股市场启动以后，这批热钱或将会是行情的助推器。
2. 国内：
2024年全年GDP增长5%
2.1.
2024年GDP同比增加5%，第四季度GDP增长5.4%
2024年Q4GDP当季同比5.4%，预期5.07%，前值4.6%，整体看，2024年全年国内生产总值按不变价格计算同比增长5%。
分项来看，第一、二、三产业均修复。一产、二产、三产Q4当季同比增速为3.7%、5.2%、5.8%，环比变化0.5、0.6、1个百分点。累计同比分别为3.5%、5.3%、5%，环比变化0.1、-0.1、0.3个百分点。
2.2.
12月3大经济数据表现分化，工业、消费超预期回升，投资回落
2024年12月3大经济数据表现分化，其中工业、消费高于万得预期，投资回落且低于预期，工业增加值同比6.2%，预期5.5%，前值5.4%，社消同比3.7%，预期3.49%，前值3%，固投增速3.2%，前值3.3%，预期3.38%。
2.2.1.
工业生产同比回升且高于预期
12月工业生产同比回升，读数高于预期，环比回升。
2024年12月工业增加值同比增长6.2%，前值5.4%，预期5.5%。
制造业回升，电燃水、采矿业回落。
采矿业、制造业、电燃水12月同比为2.4%、7.4%、1.1%，前值4.2%、6%、1.6%。12月累计同比则为3.1%、6.1%、5.3%。另外，高技术产业增速回落，12月同比7.9%，前值7.8%。
2.2.2. 社消12
月同比回升，环比回落
2024年12月城镇调查失业率回升至5.1%。统计局自2023年12月起开始公布不含在校生的分年龄段劳动力调查失业率数据。
社消12月同比回升，环比回落。
2024年12月社会消费品零售总额同比增长3.7%，前值3%，预期3.49%。12月季调环比报0.12%，前值0.23%，另外，从分项来看，商品、餐饮消费12月同比分别为3.9%、2.7%，11月同比为2.8%、4%。
多数分项累计增速相对2023年累计增速回落。
限额以上企业商品零售总额12月累计同比2.7%，11月为2.5%，多数分项累计增速相对2023年累计增速回落。2024年12月增速较高的细分品类主要有家用电器音响器材、体育娱乐用品、粮油食品、通讯器材，累计同比分别为12.3%、11.1%、9.9%、9.9%，拖累项主要为金银珠宝、建筑装潢材料，累计同比为-3.1%、-2%。
2.2.3.
投资同比回落，环比回升
整体投资12月小幅回落。
2024年12月固定资产投资累计同比增速为3.2%，11月为3.3%，12月季调后环比为0.33%，前值0.09%。
12月地产回落。
分项上来看，广义基建、狭义基建、制造业、房地产12月累计同比增速为9.19%、4.4%、9.2%、-10.6%，较前值分别变化-0.2、0.2、-0.1、-0.2pct，狭义基建回升，其余分项均回落。
基建各分项增速多数回升，
基建三大分项累计同比除交通运输仓储和邮政业外均回升，电力热力燃气及水的生产和供应业、水利环境和公共设施管理业同比增速为23.9%、4.2%，均环比回升0.2个百分点，交通运输仓储和邮政业累计同比增速为5.9%，环比回落1个百分点。
制造业投资中分项分化。
目前公布的制造业主要分项（共13个）2024年12月累计同比增速数据中，5个分项回升，包括铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、通用设备制造业等，8个分项回落，包括食品制造业、化学原料及化学制品制造业等。
12月竣工面积、新开工面积同比均跌幅收窄。
12月竣工面积累计同比、当月同比分别为-27.7%、-26%，环比变动-1.5、12.9个百分点。房屋新开工面积当月同比为-16.9%，前值-26.5%，累计同比为-23%，前值持平。
商品房销售额同比仍然为正。
12月商品房销售面积、销售额累计同比为-12.9%、-17.1%，环比回升1.4、2.1个百分点；当月同比仍然为正，为0.36%、2.84%，较上月变化-2.89、1.45个百分点。
2024年12月出口、进口增速均回升。
中国12月出口（以美元计价）同比升10.7%，前值升6.6%；进口升1%，前值降1%；贸易顺差1048亿美元，前值973亿美元。
分贸易国别来看，美国、欧盟、东盟、日本、韩国2024年12月对整体出口增速的拉动效应，分别为2.17%、1.24%、3.14%、-0.18%、0.17%，11月贡献率则分别为1.2%、0.95%、2.38%、0.29%、-0.11%。
进口方面，2024年12月日本、韩国、东盟进口回升，韩国、东盟累计进口同比增速为正。美国、俄罗斯、欧盟、日本、韩国、东盟进口额增速1-12月累计同比为-0.1%、0%、-4.4%、-2.6%、12.4%、2%。
出口方面，2024年12月商品同比表现分化，同比及同比拉动来看，1）电子信息产品类表现分化，机电产品、高新技术产品、自动数据处理设备同比报12.8%、4.9%、8.5%，11月同比为10%、8%、22%。2）汽车（包括底盘）出口回升，12月同比12.1%，11月同比-7.7%，出口拉动贡献值为0.36%，前值-0.26%。3）资源品出口表现分化。成品油、钢材、未锻轧铝及铝材同比-31.8%、12.2%、7.3%，11月同比-19.2%、6.4%、40.4%，出口拉动贡献值分别为-0.37%、0.25%、0.04%，前值-0.28%、0.14%、0.22%。4）下游消费品普遍回落。鞋靴、箱包、服装12月同比0.2%、-5.3%、7%，11月同比0.5%、2.4%、8.2%，出口拉动贡献值分别为0.00%、-0.06%、0.32%，前值0.01%、0.02%、0.34%。
进口方面，2024年12月商品表现分化。从同比及同比拉动来看，1）电子信息产品类多数回暖，机电产品、高新技术产品、集成电路、自动数据处理设备同比报5.9%、12.7%、11.2%、50.2%，11月同比0.5%、4.1%、3.8%、72.7%，进口拉动贡献值为2.24%、3.53%、1.6%、1.19%，前值0.19%、1.15%、0.55%、1.34%。2）大宗商品表现分化，稀土、铜矿砂同比-39.3%、18.4%，11月报-43.7%、7.6%，原油、成品油金额同比-13.8%、-23.6%，11月同比-5.8%、-14.1%，铁矿砂、煤及褐煤同比-15.4%、-11.1%，11月同比为-21.4%、8.9%；3）农产品金额同比-12.2%，前值-12.9%。
2.4.
社融脉冲小幅回升，新增人民币贷款少增收窄
2024年12月社融规模增量为2.85万亿元，比上年同期多9181亿元，社融存量同比8%。社融脉冲小幅回升，社融脉冲指数由11月的23.23%回升至12月的23.76%。新增社融的同比变化结构中，新增政府债同比回升，同比增8242亿元，表外三项同比回落但仍然为正，新增人民币贷款少增收窄，同比减2690亿元。
信贷结构方面，企业中长贷同比少增走阔，居民中长贷同比回升。12月金融机构新增人民币贷款同比减少2690亿元，居民新增贷款同比转正。分项方面，1）居民短贷同比减少171亿元，上个月为减少964亿元，中长贷同比增加1538亿元，上个月为增加669亿元，居民中长贷TTM同比增速报-11.76%，前值-19.08%；2）企业方面，票据同比增加3003亿元，前值为减少869亿元，企业短贷同比增加435亿元，上个月为减少1805亿元，中长贷同比减少8212亿元，上个月为减少2360亿元，企业中长贷继续下行，TTM同比报-25.72%，前值-21.69%。
社融-M2的剪刀差持平为0.7%，反映超额流动性维持稳定。12月M1增速为-1.4%，前值-3.7%，M2增速为7.3%，前值7.1%，社融同比增速为8%，前值7.8%。M1-M2剪刀差为-8.7%，前值-10.8%。
截至2025/1/17，一线城市地铁客运量（MA7）报3659万人次，较上周五的3619万人次回升。
截至2025/1/19，工业生产腾落指数为118，1/12为119。从分项上看，甲醇、纯碱回升，山东地炼、轮胎、唐山高炉回落。（水泥数据滞后，当期记为0，涤纶长丝数据本期未更新，记为0）
（我们编制了两类高频指标来监测经济活力，跟踪复工复产的情况，加强对普林格周期同步指标走势的把握：一是工业生产腾落指数，二是以高德拥堵延时指数为基础加工处理得到的主要工业城市加权拥堵延时指数与同比扩散指数。）
2.7. 国内政策跟踪
本期关注重点：
商务部等4部门办公厅发布关于做好2025年家电以旧换新工作的通知；央行回应暂停购买国债；《国务院关于规范中介机构为公司公开发行股票提供服务的规定》公布。
