总量的视野:宏观固收策略金融地产联席电话会议纪要2017.7.16

全国金融工作会议透露的六个重要信息

2017年7月14至15日，5年一次的全国金融工作会议在京召开。从会后发布的新闻《通稿》可见，对于未来5年的金融工作有以下六点信息至关重要。

首先，未来5年金融工作的三大任务：服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革。 这不仅仅是大会讲话的中心内容，也是未来5年中国金融工作，金融行业发展的中心任务。尤其值得关注的是，准确定位金融的“天职”是服务实体经济，“金融活，经济活”，发展和活跃金融的目的不能脱离开实体经济。未来金融服务实体经济落实在：发展直接融资、改善间接融资结构、促进保险业发挥长期稳健风险管理和保障的功能、建设普惠金融和促进金融机构降低经营成本等5个大方面。

其次，当前最为重要和紧迫的任务：防范化解系统性金融风险。 会议强调, “防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题。要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置”。特别值得讨论的是杠杆率和金融风险的关系。纵观领导人对此问题的一系列讲话，我认为市场对此问题或多或少有一些认识上的误区，突出的有两点：一是，领导人坚定认为宏观杠杆率的过快上升是金融风险的领先指标，“杠杆不能加到天上”，因此防范金融风险的基本内容就是“经济去杠杆”。由此可见，不论是控风险还是去杠杆都将是未来5年宏观政策的主基调，不可能轻易改变。二是，既不要高估金融去杠杆的重要性，也不要低估金融去杠杆的坚决性。会议强调，“要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置僵尸企业工作”。表面上似乎未提及金融去杠杆的问题，但事实上，一方面，中国近年来宏观杠杆率的高企的确主要是非金融部门特别是国有企业杠杆率上升过快所致，所以国有企业降杠杆是主要矛盾,其次是地方政府债务，“严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”，这是上次全国金融工作会议的重点内容，也是过去5年的重点工作，目前看仍不能掉以轻心；另一方面，金融杠杆在过去两年的过快上升也是不争的事实，不论从服务实体经济的定位来看，还是从稳健货币政策的坚定执行来看，或是从金融监管全面加强的角度出发，金融去杠杆都将是题中应有之意，本无需赘述。

第三，坚定执行稳健的货币政策。原话是“要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系。 ”稳健货币政策是“去杠杆”，“防风险”的前提条件，不容动摇。市场仍有观点对于未来货币政策继续走老路，明显放松抱有一定的期许之心。由此讲话可见，这种情形发生的可能性较低。再转贴一段最高领导人此前的讲话，作为对货币政策态度的注脚：“不能把结构性供需矛盾当作总需求不足，以增发货币来扩大需求，因为缺乏回报，增加的货币资金很多没有进入实体经济领域，而是在金融系统自我循环，大量游资寻求一夜暴富，再加上监督人员同“金融大鳄”内外勾结，去年发生的股市异常波动就与此有关”。

第四，以设立国务院金融稳定发展委员会为主要内容之一的金融监管改革。 如何加强金融监管，补齐监管短板，是本次金融工作会议的重点内容，有三点值得强调：一是，在国务院层面设立金融稳定发展委员会，在一行三会的基础上负责：针对金融稳定有关的突出问题（特别是跨领域和跨市场的问题），加强（监管各方乃至国务院部委之间的）协调，强化（监管各方）综合监管，加强事后监管问责（出了事情负责把责任落实到人，以加强委员会的权威性和协调能力，否则如何做到令行禁止）。同时，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，以期央行能够发挥更大作用。二是，上收并明确金融管理主要是中央事权，但强调地方政府的属地风险处置责任。三是，突出强调了“金融管理部门要努力培育恪尽职守、敢于监管、精于监管、严格问责的监管精神，形成有风险没有及时发现就是失职、发现风险没有及时提示和处置就是渎职的严肃监管氛围”，避免出现“监管不姓监”的情形。

第五、金融工作坚持市场化改革和对外开放的基本方针。 市场导向是做好金融工作的4大重要原则之一，发挥市场在金融资源配置中的决定性作用。对外开放除了人民币汇率形成机制、人民币国际化和资本项目可兑换等内容之外，合理安排开放顺序和推进“一带一路”建设金融创新是新加入的内容。

第六、金融工作特别是金融改革之中“稳”字当头。 会议强调，“对深化金融改革的一些重大问题，要加强系统研究，完善实施方案” 。“稳步推进人民币国际化，稳步实现资本项目可兑换。积极稳妥推动金融业对外开放，合理安排开放顺序”。未来5年重点是解决存量问题，增量的改革宜采取“稳字诀”。

过度歧视民企不可取

民企债担忧缘起何处？ 根据我们对近期估值异常信用债的梳理结果来看，民企债成为市场回避的主要品种，这与近年来民企债成为信用事件的集中爆发地有关。一方面，民企债已经成为 “雷区集中营”。2014年至今，涉及违约主体57家，涵盖民营企业超半数。并且，违约个券中，民企债违约规模在300亿左右，远高于其他类型企业。除了违约因素以外，今年以来，民企信用风险事件层出不穷也是造成了市场对民企债的极度担忧。3月以来，辉山乳业遭沽空、齐星资金链断裂到魏桥系互保恐慌爆发，均指向民企信用资质的恶化；加之近期洪业化工评级骤降和“15五洋债”复牌暴跌，加剧了市场对于民企债的谨慎情绪。

从一二级市场表现来看，民企债的担忧已经向被歧视定价出现演化。 民企债一级市场净融资羸弱，低等级主体陷入“量少+价高”的窘境。随着16年下半年以来融资环境转变，民企发行人债务融资渠道收窄。我们分别从民企债一级市场的量和价表现来看。首先，民企净融资骤减，AA及AA-主体融资渠道受阻。16年12月以来，民企债净融资锐减，主要与金融去杠杆向实体传导，抬升发行成本有关。同时，从发行个券的主体等级分布来看，受信用风险事件冲击，AA及AA-等级主体发行占比加速下滑，反映出机构风险偏好下降后，对低等级民企债的承接能力十分有限。其次，民企债发行利率高企，低等级短融已超贷款利率。16年1季度以来，无论是短融中票还是公司债，发行成本均高于全体债务发行人中枢。并且，低等级短融发行成本已经超贷款利率。事实上，当债务融资价格超贷款后，民企主体有转向贷款融资的诉求，这也是低等级民企债发行占比持续下滑的另一原因。

当一级市场表现羸弱后，二级市场同样难以幸免。 存量券方面，民企债存量券多集中在AA+及AA等级，AAA等级存量券规模显著低于国企。同时，二级市场存量券利差表现上，民企债信用利差始终维持在较高水平，这一方面是机构持仓对个券主体等级有风控要求；另一方面，通过我们微观调研来看，多数银行在做委外业务时，通常会要求机构回避民营企业品种，进而造成民企债只能以较高的超额利差作为信用风险和流动性缺失的溢价补偿。

整体上，市场对民企债的“歧视”已经充分投射在一/二级市场。那么，民企信用资质是否如市场所“担忧”一样？从我们的研究结论来看，通过对比全体产业债发行人和民企发行人的关键财务指标后发现，民企信用资质正处于好转阶段。

首先，从盈利情来看，民企发行人盈利已经回暖，内部现金流存在改善。 受供给侧改革推动，15年下半年以来，民企和产业债总体样本内的过剩行业好转，带动营收和归母净利润同比呈现底部回弹。虽然归母净利润增速自去年12月以来增长放缓，主要与融资成本上行后，财务费用的侵蚀有关。不过整体上，民企发行人内部流动性出现了比较大的改善。

第二、随着负债主动管理的增强，民企发行人杠杆率持续回落。 从今年1季度情况来看，民企债发行人资产负债率基本上已经回落至59%附近，改善程度好于国企，实际上其债务管理能力增强的体现。就短期债务而言，短期借款占比持续下降，表明民企发行人维持日常营运资金要求下降，杠杆化运作有所放缓。长期债务方面出现灵活调整。16年前三季度，发行人增加应付债券以低息债务融资替换高息贷款同时，提前锁定债务成本。并且，去年三季度债务融资环境恶化后，发行人再次转向贷款融资，因而长期借款占比今年来有所提升。事实上，这也印证我们之前讨论的民企债一级市场发行情况。

第三、在短期债务下滑和货币资金充盈同步作用下，民企债发行人短期债务保障能力高于产业债发行人平均水平。 随着营收端改善，尽管民企债发行人流动比率绝对水平还未到2，但整体上趋于好转；同时，在短期债务整体下滑后，货币资金的充实，使得短期债务保障能力得以提升，且好于全体产业债发行主体水平。

第四、利息保障倍数较好，资产变现能力近年来有提升。 得益于民企负债管理能力增强和盈利的改善，息税前利润对财务费用的覆盖能力维持在较高水平。同时，从资产变现能力来看，（货币资金+交易性金融资产+可供出售资产+持有至到期资产）占总资产比例回升至20%左右，比例相对较低，但趋势上向好，表明民企抗风险能力有所增强。

总结来看，微观数据表明，民企发行人盈利持续有改善，负债管理不弱，长短期债务保障有提升。同时，资产流动性的提高，一定程度上提升民企发行人抵御风险的能力。与债券收益率背后隐含的风险相比，民企的“实际风险”并不如预期的那么高。

民企债的风险来自哪里？这其实是“一致性预期”形成之后的流动性“践踏”。 事实上，民企发行人基本面没有想象的劣质，而市场对于民企债的担忧更多体现为，在没有股东背景优势时，超预期的负面事件爆发后如何“收场”，部分负债率高的企业可能会因为机构一致“预期”（抛售债券）而导致“挤兑”（再融资风险上升）最终带来风险。

不过，值得肯定的是，短期来看民企债资质有所好转，出现系统性风险的概率不大，但由于其行业分较广，企业主营业务差异化大，探寻个券博弈价值还需精耕细作。

金融工作会议之后，金融监管如何推进，市场影响几何？

全国金融工作会议本周结束，会议内容引起广泛关注，作为五年一次的重要会议，议题涉及金融领域众多重要问题。我们主要和大家分享四个方面的内容：

一、开展金融工作的四项重要原则

习总书记在会议上提出了开展金融工作的四项重要原则，理解这些重要原则，有助于大家把握未来金融工作的着力方向和市场风向：

1.回归本源，服从服务于经济社会发展。 金融要把为实体经济服务作为出发点和落脚点，全面提升服务效率和水平，把更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节，更好满足人民群众和实体经济多样化的金融需求。

2.优化结构，完善金融市场、金融机构、金融产品体系。 要坚持质量优先，引导金融业发展同经济社会发展相协调，促进融资便利化、降低实体经济成本、提高资源配置效率、保障风险可控。

3.强化监管，提高防范化解金融风险能力。 要以强化金融监管为重点，以防范系统性金融风险为底线，加快相关法律法规建设，完善金融机构法人治理结构，加强宏观审慎管理制度建设，加强功能监管，更加重视行为监管。

4.市场导向，发挥市场在金融资源配置中的决定性作用。 坚持社会主义市场经济改革方向，处理好政府和市场关系，完善市场约束机制，提高金融资源配置效率。加强和改善政府宏观调控，健全市场规则，强化纪律性。

二、金融稳定发展委员会，从哪里来，到哪里去？

市场最为关心的金融监管改革，确实也是本次会议最重要的议题之一，从会议通告的词频统计上看，“风险”31次； “监管”28次；“发展”：25次；“改革”：16次；“安全”：5次；“稳定”：3次。风险和监管压倒了改革和发展。新成立的国务院金融稳定发展委员会，稳定置于发展之前，更是40年金融改革之前所未有。

所以，对金融稳定发展委员会，我们需要知道它从哪里来到哪里去。

1.现有的机构如何？ 在确立目前分业监管框架，成立银监会的2003年，人民银行新设立金融稳定局，金融稳定工作一直是央行重要的工作职责。央行下设金融稳定局，负责金融体制改革、银行存款保险、以及相关研究工作等。稳定局前两任局长，宣昌能就任证监会主席助理、陆磊就任外汇管理局副局长，加强证券市场、外汇市场的金融稳定工作。

2.目前工作机制如何？ 2013年8月，为进一步加强金融监管协调，保障金融业稳健运行，2013年8月15日国务院发布批复，同意建立由人民银行牵头的金融监管协调部际联席会议制度。在央行办公厅内设联席会议办公室秘书处，具体业务工作由金融稳定局牵头执行。

3.未来金融稳定发展委员会如何构成？ 2016年3月两会期间，人民银行有关代表建议：参考国务院安全生产委员会的架构,建议由国务院领导担任国家金融稳定委员会主席,人民银行行长担任金融稳定委员会副主席,成员单位包括人民银行及其他金融监管机构、财政部、发改委、商务部、外汇局等部门,也可根据工作需要邀请公安、宣传部门参加,以便统一行动,对威胁金融稳定的金融犯罪行为进行有效打击。

预计金融稳定委员会办公室将设在央行,由央行分管金融稳定工作的副行长担任办公室主任。金融稳定委员会下设由成员单位不同层级人员参加的子委员会,具体负责推动相关工作，人民银行各省级分支行将在地方扮演更加重要的角色，统一协调地方各监管机构的金融稳定相关工作。

三、金融监管下一步如何推进？