新“国九条”落地后，关注风险扰动——1月可转债月报

新规进入实施阶段，年报成关键节点。2024年4月12日，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》发布，标志着在2014年之后“国九条”迎来新一版修订。新的分红和退市规则于2025年1月1日正式实施，上市公司2024年年报将成为首个适用的年度报告。2025年1月5日，普利制药因2021年、2022年年报连续虚假记载，股票被实施退市风险警示，并于次日停牌一天，成为新“国九条”落地后第一例退市风险警示转债。

更严格的退市风险警示。相较于2004年及2014年两版本，新版“国九条”主线落在“强监管、防风险、促高质量发展”，其中财务类退市风险警示的规则显著收紧，同时规范类、交易类、重大违法类及其他风险警示亦有一定调整，具体如下：

年报业绩弱预期下，更显著的风偏弱化。回顾2024H1市场对于监管政策收紧作出的反应，在2024年4月新规出台时即表现出显著的风险偏好弱化特征，将两次历史案例与近期横向比较，可见在当时对于尚未披露完全的2023年业绩预期偏弱的环境下，市场情绪相对更加脆弱：

① 2020.12至2021.03：永煤事件引发转债市场对违约风险的交易；

② 2023.04至2023.08：蓝盾、搜特转债退市引发转债市场对退市风险的交易；

③ 2024.04：强化监管下对弱资质个券违约风险的交易。

“国九条”新规下，负面情绪表现出结构性特征。除年报业绩披露期业绩偏弱外，违规违纪公告成为明确灰犀牛，权益市场在2024年4月内低点显现的过程中大小盘分化明显，以中证1000指数为代表的小盘市场回撤最大约7%，而上证50指数仅约2%。此外转债市场扰动整体上虽然可控（0412后回撤仅约1%），但结构上表现差异明显，以2024年4月12日新“国九条”发布作为起点，低价个券组合表现出显著回撤，不过这一扰动在5月份得以快速修复，相较于此后由于评级风险扰动带来的回撤幅度小得多。

退市风险集中于“非标”意见。梳理在新“国九条”首次发布期间（2024年4月12日至5月12日）转债个券表现，两个明显特征即为低评级以及审计报告意见“非标”的转债面临显著回撤，对应着新规下的风偏弱化以及退市风险中的规范类第一条，其中代表性个券为东时、联泰、普利、塞力、天创转债，此外年内退市的广汇转债彼时正股价为1.51元，尚未触及面值退市。

部分转债临近财务类退市警示标准。截至2024年4月12日，存续转债中少有正股市值低于5亿元，考虑到当时年报尚未完全披露，采用TTM指标作为财务类风险判定标准，同样少见归母净利润和营收同时满足财务类退市指标，直接触及财务类和交易类退市风险的转债相对较少。但将范围适当放松下依然有部分转债满足，归母净利润小于1亿元的三羊、晶瑞、普利、横河、中旗转债回撤居前，归母亏损的广电、万顺转债则同样遭受超过10%的回调。

可适当放宽标准，关注边际变化。本轮新“国九条”落地实施，由于2024年前三季度业绩表现偏弱，相较于2024年初以及4月12日新规公布时，涉及的转债正股范围或进一步扩大。将新“国九条”交易类退市指标数值扩大n倍，视作有潜在退市风险，即主板市值指标5*n亿（创业、科创板3*n亿）、归母净利润亏损且营收低于3*n亿、股价n元（使用前收盘价），筛选正股满足上述标准中至少一个的转债，可见截至2024年底，各口径下退市风险关注个券数量均较新规公布时有所增加，或需要关注新增归母净利润且营收双低的百畅、盟升、瑞科转债，以及归母偏低的低评级转债晶瑞、晶瑞转2、蒙泰、利扬、丝路转债等。

关注年报审计意见是否多次“非标”。若以4月12日之后主要下跌品种作为参考，本轮或需要首先关注正股财报审计意见“非标”的转债个券，截至2024年12月31日，由于2024年报尚未完成披露，此类风险个券维持与2023年报意见非标相同的7个转债（除已经赎回的起步转债），包括塞力、联泰、飞凯、中装转2、东时、普利、天创转债，其中联泰、普利转债已破底，塞力、中装转2亦破面，飞凯转债由于其平价支撑，转股溢价率相对不高，则当前或需关注东时以及天创转债在可能到来的信用风险扰动下的表现。同时，对于已具有非标审计意见的个券，若再次在2024年报获得非标意见，则将面临退市风险警示的标注。

财务类指标风险面广，进一步关注低评级。此外，筛选正股归母净利润亏损且正股营收（TTM）小于15亿的转债，合计39只转债符合标准，虽表象来看风险面尚广，但由于退市新规考察年报，前三季报披露后市场对于年报预期已基本形成，进而提前存在定价，这部分扰动或相对可控。考虑其中评级相对较低且价格偏高的东杰、华锋、科达转债等，或在风险情绪发酵下表现出更显著的负面扰动。

仍需防范信用风险，关注偿债能力指标。从2024年对于评级下调带来的信用风险扰动的反映来看，市场提前交易特征相对明显，在评级实际下调前转债及正股均表现出一定程度回调。后续仍需关注满足归母连续亏损或者经营性现金流连续净流出的转债正股表现，以及部分资产负债率偏高的个券，核心在于梳理偿债能力偏弱的转债，以期规避年度跟踪评级下调以及回售清偿带来的信用风险。

截至2024年Q3，有19只转债资产负债率偏高（大于80%且非大金融行业）或者同比快速攀升（同比增长大于15pct），其中文科、浙建转债资产负债率超90%，回程、中富、锋工、信测资产负债率同比增长超20pcts。泉峰、贵燃、华海、利民、雪榕、白电、巨星、利群、文科、温氏转债等速动比率与转债现金覆盖率综合表现偏弱。

以史为鉴，关注上一轮回调品种再次遭遇风险定价。参考2024年内信用风险扰动下首先回调的转债品种，其中低价券及低评级转债表现相对明显。正如我们在报告《市场成交情绪升温，低价券风险扰动加强》，100元以下“破面低价券”组别在6月初持续下调，较其他价格组别显著偏弱；按照债项评级划分，仅考虑A-及以上评级，6月初A及A-评级转债价格下调居前。本轮若信用风险情绪升温，或首先反映在低价、低评级个券中，包括宏图、帝欧、百畅等或需关注其风险定价的敏感性。

此外，6月评级风险扰动中下跌超过10%且破面、2024年下半年未曾下修、当前收盘价高于面值的转债，在或有的信用风险扰动中可能同样遭受扰动：

综上所述，本轮风险关注点需更多侧重退市警示及信用方向，包括正股财报审计意见非标、经营业绩承压、资产负债率偏高及大幅增加，以及在2024年信用风险扰动期间跌幅居前的个券：

12月债市收益率大幅下行至历史低点，叠加12月初政治局会议和中央经济工作会议落地，转债市场表现强劲，估值修复进程加速。展望后市，随着纯债市场资金外溢效应延续，类底仓券的稀缺性进一步加深，转债估值有望迎来结构性抬升，同时或向部分质优中小盘转债传导：

（1）转债估值存在结构性修复机会，可继续关注估值传导。本轮机构对于后续可配置品种的担忧提前表现为对特定品种的抢筹，其中最为显著的就是偏债及大金融转债，后续若抢筹行为延续，而类底仓券供给仍未根本改善，部分资金或向中小盘外溢，估值抬升或向其实现传导。

（2）老龄化进程或有所放缓，期限结构期待改善。参考剩余期限——百元拟合溢价率关系，随着更多转债进入临期，其估值水平逐步面临压力，但从2024年底发行节奏边际变化来看，底仓类转债缩容在2025年或见反转，或可关注年初止盈回调后的机会。

12月份估值先升后降，抢筹抬升类底仓个券估值。截至2024年12月31日，百元平价拟合转股溢价率为20.67%，较11月底抬升2.59pct，位于2017年以来65.90%分位数位置。12月，债市收益率大幅下行至历史低点，叠加12月初政治局会议和中央经济工作会议落地，转债表现格外强势，转债估值的修复进程加速。整月纯债市场资金外溢效应显著，底仓券/类底仓券的稀缺性进一步加深，偏债及大金融转债估值抬升明显。

偏债型转债溢价率抬升明显。截至2024年12月31日，偏股型转债的转股溢价率较11月底抬升0.59pct，偏债型抬升16.88pct，平衡型抬升5.71pct。

分行业看，截至2024年12月31日，相较于11月底，各行业转股溢价率多数抬升，从大类板块看，各板块估值均抬升，消费板块抬升幅度居前。计算机、电力设备、钢铁、家用电器、医药生物行业的转股溢价率分别抬升22.13、21.31、16.17、13.84、13.53pct；建筑材料、银行、社会服务、轻工制造行业的转股溢价率分别压缩0.68、1.53、1.99、3.05pct。从大类板块看，11月份各板块估值均抬升，大周期、制造、科技、大消费、大金融板块溢价率分别抬升5.91、3.83、4.25、10.32、0.13pct。

各评级及规模转债估值均有抬升。截至12月31日，相比于11月底，AAA高评级转债估值抬升1.87pct，AA+评级转债估值抬升13.42pct，AA评级转债估值抬升13.48pct，AA-评级转债估值抬升10.34pct，A+评级转债估值抬升5.87pct。分规模来看，50亿以上转债溢价率抬升7.65pct，20-50亿（含50亿）区间抬升9.11pct，10-20亿（含20亿）区间抬升5.67pct，3-10亿（含10亿）估值抬升9.21pct，3亿以下（含）估值抬升2.42pct。

自上次2024年11月29日调仓至2025年1月3日，12月转债组合涨幅为1.38%，小幅跑赢基准指数0.27 pct。12月建议关注组合中佩蒂（7.45%）、海亮（4.59%）涨幅靠前，漱玉（-3.81%）跌幅较大。

我们认为展望1月权益市场或延续盘整，但赚钱效应大概率不弱，优先推荐关注双低转债， 故将“华创可转债”1月重点关注组合调整如下：佩蒂、洁美、利群、立昂、优彩、海亮、章鼓、富淼、韦尔、大参。

组合的择券策略：1）自上而下：从国内外宏观图景、资本市场资金流转及各行业基本面的研究入手，抓住当前更有机会的行业/板块，再从中选择兼顾趋势与性价比的个券。2）自下而上：从大量不同行业个券的研究中，寻找可能具备阿尔法机会的个券，包括但不限于超跌反弹、预期反转、事件驱动及条款博弈等。

组合的择券要求：1）持仓：包含标的不少于10只，每只个券持仓占比不高于15%、不低于5%；1）评级：转债债项评级不低于A+，其中AA-及以上个券持仓占比不少于70%；3）流动性：考虑到近期转债市场成交额偏弱，个券要求阶段性放松，近20交易日日均成交额不低于500万元、转债余额不少于2亿元。

从行业涨跌情况看，12月正股板块过半下跌，转债板块表现抗跌。截至2024年12月31日，相较于11月底，申万一级板块指数过半下跌，银行、通信、家用电器、公用事业、汽车涨幅居前；有色金属、传媒、电气设备、计算机、房地产跌幅居前。转债市场看，各板块表现不一，过半行业上涨，休闲服务、银行、建筑材料、、电气设备、电子行业涨居前，与正股表现分化，公用事业、传媒、计算机行业跌幅居前。

从热门概念看，截至2024年12月31日，相较于11月底各概念涨跌参半，培育钻石、超硬材料、高速铜连接、ASIC芯片、冰雪旅游、央企银行、光通信、汇金持股、航运精选、AI算力概念涨幅居前，高速铜连接及行业精选逆转11月份实现上涨，冰雪旅游延续强势；干细胞、固态电池、医保支付改革、硅能源、多模态模型、智慧医疗、微盘股日频等权、创业板低价股、最小市值、BC电池概念跌幅居前，最小市值概念由11月份大涨转向跌幅前列。

从板块轮动节奏上看，政策落地后权益市场风偏回落，金融地产板块抗跌。12月初政策博弈持续升温带动行业普涨，但随着政治局会议和中央经济工作会议相继落地，政策进入真空期，权益市场对应风偏弱化，各板块表现回调。月下旬小盘股业绩风险担忧情绪升温，市场成交额走弱，以红利为代表的大盘指数表现占优，金融地产板块逆势小幅上涨，医药医疗加速下跌。

转债与权益市场成交双双下降。2024年12月1日至2024年12月31日，中证转债日均成交额633.98亿元，较11月份减少16.51%，成交热度继续降温；万得全A日均成交额16,111.33亿元，较11月份降低18.12%。12月首周对于政治局会议和中央经济工作会议的预期升温，权益市场成交小幅增加，转债市场表现相对平淡。

杠杆资金先升后降。12月权益市场与两融余额趋势表现趋同，强势表现集中于中上旬，截至2024年12月31日，沪深融资融券余额合计1.85万亿元，较11月底进一步增加127.31亿元，增速有所放缓。

两融资金多数净买入。12月份多数行业获得融资净买入，其中电子、通信、机械设备、国防军工、汽车分别融资净买入94.27、55.52、46.60、25.21、24.11亿元，电子行业延续强势，而另一方面石油石化、电力设备、计算机、非银金融、银行分别融资净卖出8.91、10.24、15.57、21.79、27.22亿元。

1、新券发行环比降温，2只新券上市

12月份转债新券发行环比继续降温，仅新增发行南药转债、华医转债，合计新增供给18.31亿元；此外皓元转债、领益转债上市，新增上市供给29.60亿元。

12月份网上新券发行申购降温，有效申购金额15.64亿元，同环比均有所减少，较23年12月减少81.66%。

2、待发规模尚可，2家新发预案融资

待发规模合计超200亿。截至2024年12月31日，共有5家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模115.32亿元。此外有8家上市公司转债发行已通过发审会，等待批文，合计规模80.62亿元。此外，松原股份、华发股份新增董事会预案，合计规模57.75亿元。

预案节奏加速。12月份松原股份、华发股份新增董事会预案，合计规模57.75亿元，较2023年同期微增2.30%，环比2024年11月增加110.03%。

2025年1月多只转债将强赎退市。继12月份宇瞳、瀛通、未来、汽模转2等多只转债触发强赎条款退市，2025年1月份强赎退市转债有所减少，金沃、卡倍转02、起步、利德、震安、新北、祥源、未来转债均将强赎退市，此外维格、联泰转债将到期退市。

3、9只转债公告赎回，12只转债公告下修

12只转债公告下修，包括万孚（未到底）、旗滨（到底）、合兴（基本到底）、北陆（到底）、金陵（未到底）、瑞丰（基本到底）、富淼（未到底）、威派（到底）、海优（未到底）、华体（基本到底）、志特（未到底）、崇达转2（基本到底）；9只转债董事会提议下修，包括志特、普利、精锻、再22、铭利、万孚、旗滨、合兴、北陆转债。

此外，12月份有63只转债公告不下修，包括维尔、嘉元、华特、塞力、万青、立讯、鲁泰、卫宁、广大、崧盛、立昂、晓鸣、回盛、山石、闻泰、回天、游族、洁特、金23、晶澳、海泰、通22、李子、好客、灵康、国微、奥维、天23、鸿路、奥锐、银微、中陆、奥佳、绿茵、长海、精工、尚荣、美诺、台21、长汽、三房、阿拉、瑞科、天奈、侨银、海优、福22、华特、紫银、恒逸、嘉美、首华、佳力、塞力、国力、科沃、荣泰、广大、韦尔、中装转2、晓鸣、山石、天箭转债。

2024年12月，67只转债公告预计下修，包括双良、天23、金陵、富淼、文科、华亚、杭氧、洽洽、华亚、精工、本钢、华海、福22、鲁泰、中装转2、维尔、嘉元、华特、塞力、普利、志特、广大、崧盛、立昂、晓鸣、山石、回盛、闻泰、回天、金23、洁特、精锻、再22、晶澳、通22、游族、李子、好客、鸿路、国微、天23、银微、奥维、科数、铭利、奥佳、精工、长汽、侨银、尚荣、中陆、瑞科、奥锐、台21、三房、长海、天奈、美诺、阿拉、华特、文科、福22、合兴、恒逸、旗滨、万孚、嘉美转债。

12月份9只转债公告提前赎回。起步、大秦、金沃、卡倍转02利德、成银、新北、利元、震安转债公告赎回；福新、东风、奥飞、佳禾、聚隆、楚江、艾录、震裕、测绘、晶瑞、运机、冠盛转债公告不提前赎回；测绘、震裕、艾录、聚隆、楚江、冠盛、起步、鼎胜、奥飞、科达、东风、成银、利德、佳禾、迪贝、楚江、华兴、火炬、永吉、超达、卡倍转02、福新、大秦、金沃、起步、明电、明电转02公告预计满足赎回条件。

下文中已将深交所披露的市值数据进行调整，与上交所均为面值数据。

沪深交所披露可转债12月持有者结构数据变动有所差异，整体规模小幅缩减。12月份沪深两所合计持有可转债面值为7259.73亿元，较11月份减少166.42亿元，降幅2.24%。上交所方面，12月持有可转债面值为4632.48亿元，较11月份环比减少113.51亿元，降幅2.39%；深交所方面，12月持有可转债面值2,627.25亿元，较11月份环比减少52.91亿元，降幅1.97%。

公募基金增持沪深两所转债，占比抬升。12月份，沪深两所公募基金持有可转债面值合计2408.66亿元，环比增加3.22%，占比为33.18%，环比提升1.76pct。分交易所来看，上交所公募基金持有可转债面值为1577.39亿元，较11月份+3.49%，占比34.05%，环比+1.94pct；深交所基金持有面值为831.27亿元，较11月份+2.71%，占比为31.64%，环比+1.44pct。

企业年金减持沪深两所转债。12月份沪深两所企业年金持有可转债面值合计1218.40亿元，环比减少3.03%，占比为16.78%，环比-0.14pct。分交易所来看，上交所企业年金持有可转债面值为865.68亿元，较11月份-3.20%，占比18.69%，环比-0.16pct；深交所企业年金持有面值为352.72亿元，较11月-2.61%，占比为13.43%，环比-0.09pct。

券商自营、资管、集合理财减持沪深转债。上交所方面，证券公司自营持有可转债面值268.79亿元，较11月份-9.68%，占比环比-0.47pct。证券公司资管持有可转债面值122.05亿元，较11月份-0.51%，占比环比+0.05pct。深交所方面，证券公司自营持有转债面值122.09亿元，较11月-3.95%，占比环比-0.10pct，券商集合理财持有面值53.44亿元，较11月+1.53%，占比环比+0.07pct。

具体内容详见华创证券研究所1月6日发布的报告《新“国九条”落地后，关注风险扰动——转债月报20250106》

再议个券评级调整对转债的影响——6月可转债月报

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