原标题：
【中金固收】宽信用政策能多大程度提振社融？
来源：中金固定收益研究所
作者： 陈健恒 朱韦康
宽信用政策能多大程度提振社融？
针对经济出现的下行压力，目前金融监管和货币政策已经适度放松，市场预期后续社融的结构有可能会有改善：贷款会延续多放，非标后面的萎缩量会放缓，信用债阶段性恢复，不计入狭义社融的地方债发行上量。本文主要从社融分项入手，评估社融的全年增量可能到什么水平？
贷款
上半年新增社融累计9.1万亿，占比高达96%的是新增人民币贷款为8.76万亿。所以贷款对于社融的估计很重要。而且近期一些放松贷款的政策使投资者期待下半年贷款的放量，我们认为实际并非如此。
为了鼓励放贷，央行对MPA考核参数调整，但事实上参数约束作用不强，核心的制约是存款，资本充足率和风险偏好。之前贷款的增加，有很多是表外回表带来的，现在资管新规细则不要求非标完全处置入表，并且允许买非标，那么原来一部分由非标转化的贷款会重新转回表外，监管放松下呈现强监管的逆过程，因此结构性的调整很难带来社融总量的扩大。更何况为了完成贷款任务，部分银行已经穷尽现有的项目储备，后续的项目审批和贷款投放会受到拖累。而且银行仍然偏爱房贷，企业贷款收到挤压；广州等地房贷利率下调，说明银行的房贷额度充裕，在地产调控不变的情况下，房贷增长比较乏力。
存款方面，今年银行缺存款的问题比较突出，一方面是贷款派生的存款变少了，其中有财务公司的因素；另一方面，货币基金对于存款的争夺也比较强烈。央行采取国库定存招标的方式向市场投放存款，是对商业银行一般性存款的补充。虽然近期招标利率仅3.7%低于预期，并不能说明银行不缺存款，因为此次招标规模较大（1500亿），以及招标时点在7月初，季初银行流动性比较充裕不需要吸收短期存款。未来随着积极财政政策的加快落地，财政存款预计会增加投放，继续补充商业银行的一般性存款的空间不大。
资本充足率方面，表外回表需要再次按照100%的资本占用来计提资本。银行资本充足率是目前银行扩张信用的核心制约。目前虽然放松了MPA资本充足率的要求，但是银监会的资本充足率要求并未放松。银行补充资本的难度依然较大。目前二级资本债审批方面有所放松，然而二级资本债需求的问题仍然没有解决。为帮助银行补充资本，人行加快了商业银行二级资本债的发行审批。不过从投资需求来看，目前最主要的投资需求是银行理财互持，而资管新规颁布之后理财面临严格的限制：资管新规要求理财如果投资二级资本债需按照市值法计价（二级资本债无法满足摊余成本法要求的两个条件：（一）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。（二）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。），如若按照原有低利率的发行模式，那么理财投资的二级资本债面临一旦上市就亏损的问题。因此满足资管新规要求的理财新产品难以投资二级资本债。因此，二级资本债目前只能用老产品投资，且需要安排好过渡期结束后资金续接问题：然而新增理财无法续接，而回表的话表内限制也较大。虽然资管新规补充通知说明不强制要求老产品压降进度，短期内二级资本债还得依靠老产品对接，长期内随着老产品的逐渐压缩，二级资本债消化将越发困难。银行补充资本的渠道仍然有限，资本不足的问题依然存在。二级资本债的利率未来将不得不逐步利率市场化，银行补充资本的成本也将逐步提升。
最后压制的因素是银行的风险偏好，资管过去以滚动发行、分离定价的资金池模式运作，意味着较强的风险偏好。银行风险偏好相比非标融资较低，因此很难用贷款去完全弥补收缩的非标融资。基础货币*货币乘数=广义货币，15年以来影子银行扩大了货币乘数（广义），不受资本约束的影子银行货币创造能力太强，所以回表开始之后，受到资本限制的表内贷款根本不能跟表外的货币创造能力相提并论；而且目前监管对于理财规模的扩张还是限制的。6月为例，银行的信贷额度普遍放松，但是信贷投放仍然低于预期，而且主要靠票据融资冲量。
外币贷款可能会较上半年进一步减少。参考2016年下半年，外币贷款大幅减少1853亿元。由于今年人民币面临较大的贬值压力，外币贷款的融资需求会进一步下降。
全年贷款一般呈现前高后低的模式，下半年比上半年约为60%-75%。考虑今年上半年回表进程已经趋于稳定，下半年非标重新开始出表，预计全年贷款16.5-17万亿，对应下半年平均每月贷款1.3-1.4万亿。
非标融资
从17年“三三四检查”开始，新增委托贷款开始大幅收缩，导致委托贷款存量增速开始下行。资管新规下银行进一步压缩非标，叠加银监会年初发布的《商业银行委托贷款管理办法》，信托贷款年初增速也开始下行（图2）
今年银行委外受到较强的限制，证监会体系的通道监管也比较严，《商业银行委托贷款管理办法》也限制银行直接出资作为委托人，委托贷款的通道已经基本被堵死。委托贷款的量难有起色，余额已经连续第四个月负增长，预计7月余额同比-5%，据此委托贷款增量约在-1337亿元。全年看，
6月底委托贷款已经由17年末的高点15.6万亿收缩了8000亿，假设收缩速度放缓，18年末缩减到16年末的水平，下半年委托贷款减少约3000-4000亿元。
信托贷款的限制相对比较少。今年信用债收益率下行较快（图10），表内的股权及其他投资，可能受益于目前过快下行的收益率，目前1Y AAA仅为3.75%，不够覆盖成本，所以银行有更大的动力去做非标业务，预计下半年股权及其他投资增量提升，帮助信托贷款后续有一定起色。但净值化产品偏爱短久期和高等级资产，部分城农商行自营资金也无法出省，还是面临增长瓶颈。
表外方面，资管新规落地满3月，券商资管产品备案规模以及存续均明显收缩，细则落地后，过渡期内允许老产品投向新资产等规定实际有所放松，但是配套细则对非标投资实行限额管理，总量肯定还是收缩的。从用益信托网7月信托发行数据看，7月信托1211亿元较去年同期发行额（2269亿元）大幅放慢，较上月也少800亿；而到期量比去年同期少了700亿元，预计7月的信托贷款额比6月（-1623亿元）要少减一些，预计-1000亿元。
从季节性看
，18H1非标融资（委托贷款+信托贷款+未贴现承兑汇票）收缩1.2万亿，而去年同期非标融资新增了2.4万亿。由于非标下半年到期量仍大，下半年信托贷款的规模同比不会明显转强；但由于基建到下半年往往提速，一般下半年非标融资要比上半年的量多，只有监管逐步升温的17年是例外，17H2非标融资合计1.1万亿。
信托贷款增量与信托到期量有一定关系，新产品发行困难的情况下，信托到期量较大可能拖累信托贷款增量。根据信托业协会，今年下半年信托到期量3.11万亿，去年只有2.46万亿到期量（图5）；17年上半年2.15万亿，今年上半年2.73万亿；今年比去年平均多出6000亿元到期量。对应上半年信托贷款增量，17H1为1.31万亿，18H1为-1863亿元。即增量净减少1.5万亿。考虑到：1）一般下半年非标融资要比上半年的量多，17H2较往年的下半年收缩更猛，18H1收缩也比较猛；2）表外扩张，基建加速；3）H2的到期量也比上年多6000亿元。预计18H2增量净减少1万亿，17H2为9484亿元，预计下半年信托贷款增量可能接近0或者小幅增加。
预计下半年委托贷款减少约3000-4000亿元，信托贷款增量持平或者小幅增加。此外，表外票据转表内，表内+表外票据总量稳中有降，全年减少1000-2000亿。综上预计全年非标融资收缩1.4-1.6万亿。
债券融资
信用债配置方面，央行MLF新政下，信用债的配置需求回暖，但是从实际市场反应看，主要增持的还是高等级信用债和城投债。实际上，能够拿到MLF的银行（而且是大行）每月大约能够贡献30亿的信用债投资额度，几十家银行总共不超过1000亿，相比1000-3000亿的信用债净新增量有一定缓解。利率债性价比逐渐变差，非银配置已经逐渐回到信用债，但是目前1Y AAA已经降到了3.75%，除了城投，其他高评级信用债基本没有吸引力。
发行主体方面，高评级企业（除铁道外）盈利不错资金充裕，而且在稳杠杆的前提下，发债动力不强，而信用资质较差的企业发债动力较强却缺乏需求。我们分别从信用债融资的两大主体——城投和房地产来分析。从房地产来看，整体房地产融资环境还是收紧的，预计下半年会加强控制。加上棚改目前有所暂停，地产前景和融资环境进一步恶化，发债预计更加困难。从城投来看，城投整体发行会有所回暖，预计将成为信用债融资的主力，又由于境外发债的通道在6月被发改委堵上，境内发债的压力会增加。
到期量方面，18 年全年非金融类信用债到期和回售总量5.87 万亿，其中上半年实际到期2.62 万亿，下半年到期2.73万亿。单看到期，下半年与上半年到期量基本持平，但下半年回售量明显高于上半年。而且从前5 月情况看，进入回售期的债券实际回售比例达到43%，明显高于去年全年23%的水平。下半年即将进入回售期的债券中，目前93%处于折价状态（按本金金额计算），再考虑到近期违约风险加大的市场环境，实际回售比例可能会进一步提高。行业分布上看，城投债和房地产债继续作为到期压力最大的两个行业，而且受非标收缩的冲击相对更大。其中18-20年每年，城投债到期量都在1.7 万亿左右，房地产到期回售量在0.6-0.8 万亿之间，今年回售压力比到期压力更明显。
总体看，下半年信用债发行预计有所恢复，但是在到期和回售压力之下，净增量或持平于上半年，全年信用债融资1.8-2万亿
。
其他融资
其他融资有票据、融资租赁和股票融资。票据利率下降过快，票据融资的增速预计将下降，银行贴票吸引力大幅下降。由于今年工程机械销量较旺，融资租赁的渠道较多，甚至很多包装成假的融资租赁。但是融资租赁的增量每月只有几百亿，也很难对社融形成支撑。CDR发行进度延迟，因此预计下半年股票融资略低于上半年，全年4000亿。
