货币政策与经济表现——海通宏观每周交流与思考第
221
期（姜超、顾潇啸）
上周美股上涨、欧日股市震荡，韩印港等新兴市场上涨，黄金上涨油价回落，金属价格涨跌互现，国内股涨债稳。
货币政策与全球经济。
今年以来，美元指数持续下跌，目前已经创下去年
10
月以来新低，其背后对应的是美欧经济的明显反差：美国
1
季度
GDP
增速降至
1.2%
，为过去
1
年最低值，而欧元区
1
季度
GDP
增速保持在
1.8%
的
1
年高位，从制造业
PMI
来看，美国
4
月份已经降至年内新低，而欧元区创出
6
年新高。欧美经济表现差异的背后是银行信贷的差异，美国银行的信贷增速已经从去年
10
月的
8%
降至
4%
，而欧盟银行信贷增速升至
4%
的
8
年高点，而这背后又在于货币政策的巨大差异，美联储已经
3
次加息，即将在
6
月份第
4
次加息，而欧央行依然维持负利率和
QE
政策。
货币宽松与经济反弹！
在过去一年，中国经济出现了明显的企稳回升，虽然从
GDP
数据看只是从
16
年初的
6.7%
回升到
17
年
1
季度的
6.9%
，但从工业企业收入来看，从
16
年初的零增速回升至
17
年
1
季度的
14%
，改善十分明显。而经济企稳的背后，离不开货币政策的大幅放松，央行从
14
年
11
月到
15
年
10
月连续
6
次降息，将
1
年期贷款利率降至
4.35%
的历史最低点，同时在
15
年以来降低存款准备金率
2.5
个百分点。得益于货币的大幅放松，中国银行的总资产增速从
15
年最低的
11.6%
升至
16
年最高的
17%
，归根到底还是货币宽松刺激了信贷扩张，最终带来了经济反弹。
货币宽松与债务堆积！
但是，通过宽松货币政策刺激经济增长并非没有后遗症，其直接后果是导致债务的堆积。在低利率环境下，居民、企业乃至政府都容易产生借钱的冲动，从而增加债务率。从历史经验看，美国次贷危机源于居民举债过度，欧洲债务危机源于政府举债过度，而中国的产能过剩源于企业举债过度，过去一年以来依靠供给侧改革、企业债务情况有所改善，但由于居民和政府大幅举债，中国实体经济部门的负债率仍在持续创新高，这意味着宽松货币政策解决不了债务上升的问题。
货币宽松与资产泡沫！
而宽松货币政策的另一个后果是资产价格泡沫。由于人口红利的消失，
2011
年以后中国经济潜在增速持续回落，在这样的背景下，如果持续向经济中注入廉价的货币，而货币在经济里面又找不到大的机会，就会在经济之外寻找机会，因此无论是
15
年的股市、还是
16
年的楼市，都是货币过于宽松的后果，过剩的货币在不停制造一个又一个资产泡沫。
去杠杆抑泡沫，货币政策趋紧。
从
16
年末到
17
年初，在经济企稳之后，政府逐渐意识到宽松货币政策的各种危害，把去杠杆抑泡沫放在更加重要的位置，其结果就是货币政策的收紧。所以我们可以看到，
17
年以来央行资产负债表发生了主动收缩，金融机构的超储率始终位于极低的位置，货币利率中枢大幅抬升。而且除了央行以外，包括一行三会在内的所有金融监管当局都对各自领域大幅增加了监管要求，其核心目标就是杜绝监管套利、配合央行的货币紧缩。
融资总量趋降，经济增速回落。
而在货币政策全面收紧以后，今年以来债券利率大幅飙升，贷款利率也在持续回升，融资成本的上升叠加融资总量的紧缩，使得今年
3
月以来的经济增速出现了明显的减速，企业盈利增速也在见顶以后大幅下滑，而我们监测的数据显示
5
月经济仍处于缓慢回落的通道。
去杠杆尚未结束，现金为王等机会。
目前市场最关心的问题是去杠杆何时结束？在我们看来，只有在出现经济显著下滑、资产泡沫破灭、或者杠杆率显著下降等情况下货币紧缩才会告一段落，但目前的经济只是缓慢降温，而地产泡沫仍大，债务杠杆率还在上升，而且海外美国加息在即，从各种条件观察去杠杆尚未结束，这也意味着利率上升和经济下行的风险尚未消除，股市和债市缺乏系统性机会，仍需现金为王，耐心等待机会。
一、经济：企业盈利下滑
1
）企业利润下滑。
4
月工业企业收入增速从
14.5%
下滑至
12.3%
、工业企业利润增速从
23.8%
大幅下滑至
14%
，钢铁、汽车和化工等行业利润增速明显放缓是工业利润回落主因。
2
）下游需求低迷。
5
月前三周乘联会乘用车零售增速
-2%
，批发增速
5%
，意味着
5
月份汽车销售依旧低迷。
5
月上中下旬
58
城地产销售面积增速同比降幅分别为
-8%
、
-25%
、
-30%
，
5
月以来累计销量增速为
-20.2%
，降幅虽比
4
月略收窄，但仍比
3
月扩大。
3
）中游生产降温。
5
月中上旬发电耗煤增速从
4
月的
14%
降至
11.9%
，下旬发电耗煤增速降至
10.3%
，
5
月上旬粗钢产量同比增速降至
0.4%
，比
4
月的
2%
又有下降，预示
5
月工业生产仍在小幅降温。
4
）库存周期尾声。
4
月工业产成品库存增速上升至
10.4%
，连续
9
个月回升，目前的库存同比增速已经接近
14
年
3
季度库存周期的高点，意味着本轮库存周期应已接近尾声，未来随着需求的回落，经济仍会继续减速。
二、物价：食品持续下跌
1
）食品跌幅扩大。
上周菜价、猪价跌幅扩大，食品价格环比下跌
-1.3%
，跌幅明显扩大。
2
）
5
月
CPI
反弹。
5
月以来食品价格继续走低，截止目前商务部、统计局
5
月食品价格环比分别为
-1.2%
、
-0.1%
，预测
5
月
CPI
食品价格环比下降
0.4%
，
5
月
CPI
因低基数反弹至
1.6%
。
3
）
PPI
继续回落。
上周钢价反弹、油价上调，煤价继续下跌，
5
月以来我们监测的港口期货生资价格环比下降
0.3%
，预测
5
月
PPI
环比下降
-0.2%
，
5
月
PPI
同比涨幅降至
5.7%
。
4
）食品持续下跌。
今年以来，食品价格呈现单边下跌走势，目前的农业部农产品价格已经跌回到
2012
年水平，商务部食用农产品价格跌回到
2013
年水平，其中菜价、猪价、蛋价均持续下跌，这也使得
CPI
降至
1%
左右，通胀远低预期。
三、流动性：紧缩预期难消
1
）利率小幅回落。
上周
R007
均值下行
4
BP
至
3.13%
，
R001
均值下行
15
BP
至
2.61%
，货币利率小幅回落
。
2
）央行重新回笼。
上周央行操作逆回购
3800
亿，逆回购到期回笼
4100
亿，整周净回笼货币
300
亿，央行在连续两周投放以后再度回笼货币。
3
）汇率大幅反弹。
上周美元小幅反弹，人民币兑美元大幅反弹，在岸人民币汇率升至
6.86
，离岸人民币汇率升至
6.82
。
4
）紧缩预期难消。
截止
5
月
30
日，央行
5
月净回笼货币
605
亿，而
5
月份财政存款大概率小幅上缴，即便
5
月外汇占款保持稳定，综合来看我们认为
5
月末超储率与
4
月相比变化不大，仍位于
1.2%
的历史低位。
6
月中旬美国即将再度加息，我们的调查显示大多数投资者认为央行会跟随美国继续上调逆回购招标利率，这也意味着货币紧缩预期难消。
四、政策：规范股东减持
1
）再改造棚户区
1500
万套。
国务院总理李克强
24
日在北京主持召开国务院常务会议，听取棚户区改造工作汇报，确定
2018
年到
2020
年再改造各类棚户区
1500
万套。
2
）规范股东减持。
证监会
5
月
27
日正式发布新版减持新规，沪深交易所随后出台减持制度实施细则，对之前规定做了
4
个方面的调整，限制了大股东和特定股东减持股票的数量和类型，强化了减持披露，严格减持罚则。
五、海外：美联储暗示加息及缩表，欧元区
PMI
创六年新高
1
）美联储暗示加息及缩表。
上周三美联储公布的会议纪要显示，在
6
月初再次加息是合适的。此外，美联储还就缩减其
4.5
万亿美元资产负债表达成共识，几乎所有官员都赞成
17
年开始缩表。
2
）欧元区
PMI
创六年新高。
欧元区、德国、法国上周公布的
PMI
数据延续了之前的复苏。欧元区
5
月制造业
PMI
初值
57
，德国
59.4
，法国
57.6
，均为近六年高点。此前，欧洲央行行长德拉吉曾表示，欧元区复苏越来越扎实、广泛。
3
）日本核心
CPI
连续四个月上升。
上周五公布的数据显示，日本全国
4
月
CPI
同比
0.4%
，核心
CPI
增长
0.3%
，创下
2015
年
4
月以来的新高。另一方面，
5
月东京核心
CPI
同比转正，为
15
年
12
月以来首次，东京
CPI
被视作日本
CPI
的领先指标。
4
）
OPEC
延长减产，但油价再度下跌。
OPEC
和非
OPEC
国家，上周宣布减产协议再延长九个月，油价却在决议宣布后暴跌近
5%
。下跌主要原因在于上半年的石油库存降幅数据低于预期，
OPEC
一味延长减产期限边际作用减弱，而只有加大减产幅度才有可能提振油价。
紧缩预期未消，债市耐心为上
——
海通债券每周交流与思考第
221
期（姜超、周霞）
上周债市走势分化，国债利率平均下行
3bp
，
AAA
级企业债平均下行
1BP
，
AA
级企业债利率、城投债利率平均上行
7
、
6bp
，转债下跌
0.34%
。
资金短松，中期仍紧
。
近期货币利率稳中有降，资金面短期改善。但银行理财产品发行利率和同业存单招标利率近期均出现大幅抬升，意味着中期流动性仍不乐观。美联储
6
月加息预期仍高，国内即将进入
6
月
MPA
大考，资金面或逐步趋紧，维持短期
R007
中枢在
3.3%
的判断。
内忧外患，耐心为上
。
国内金融去杠杆效果尚未完全体现，金融机构资产扩张将持续遭遇挑战，对股债均有调整压力。美国
6
月加息概率仍高，缩表预期进一步提前，
6
月债市仍将面临监管压力和海外因素制约，建议稳定负债，多看少动。短期维持
10
年国债利率区间
3.3-3.7%
。
信用分化，博弈转债。
上周高等级信用债利率走稳，但低等级信用债利率仍在上升，我们的调查显示低等级信用债仍是市场最为谨慎的债券品种。而
转债市场受股市震荡和供给增加冲击、仍是存量博弈的阶段，但防御型个券已经有了债底支撑，建议防守为主，等待趋势性机会后再进行反击。
一、货币利率：资金短松，中期仍紧
1
）资金利率下行。
上周央行逆回购
3800
亿，逆回购到期
4100
亿，公开市场净回笼
300
亿，资金利率下行。上周
R007
均值下行
4
BP
至
3.13%
，
R001
均值下行
15BP
至
2.61%
。
2
）政策将受海外因素冲击。
5
月以来经济疲弱，通胀低迷，基本面缓和向下不足以令政策放松，金融监管导致的金融机构去杠杆仍在进行中，稳中趋紧将是常态。若
6
月美联储加息，国内央行不排除继续被动上调逆回购利率的可能，因而
6
月仍需防范海外冲击。
3
）资金短松，中期仍紧。
银行理财产品发行利率和同业存单招标利率近期均出现大幅抬升，而银行间短期质押式回购利率却维持较低位置，与近期央行公开市场加大短期资金投放和市场对中期流动性不乐观有关。美联储
6
月加息预期仍高，国内即将进入
6
月
MPA
大考，资金面或逐步趋紧。维持短期
R007
中枢在
3.3%
的判断。
二、利率债：内忧外患，耐心为上
1
）债市震荡为主。
上周官媒关于金融监管松紧的言论左右市场，债市震荡，国债表现略好于政策债，收益率曲线依旧平坦。具体来看，
1
年期国债下行
1BP
至
3.47%
；
1
年期国开债下行
3BP
至
4.16%
；
10
年期国债上行
3BP
至
3.65%
；
10
年期国开债上行
4BP
至
4.36%
。
2
）供给减少，招标一般。
上周政金债中标利率低于二级市场，国债中标利率与二级市场持平，认购倍数一般。上周记账式国债发行
100
亿，政策性金融债发行
544
亿，地方政府债发行
1194
亿，利率债共发行
1838
亿，较前一周大减
2191
亿。同业存单的发行量小幅上升，上周发行
3564
亿，但净融资额仍为
-928
亿。
3
）美加息与缩表风险上升。
5
月美联储会议纪要显示，几乎所有联储官员都赞成
17
年开始缩表，计划逐步允许债券到期不再重新投资。大部分官员认为经济和通胀低迷是暂时的，年内再加息两次计划不变，
6
月和
9
月加息概率上升，
9
月将开始讨论缩表事宜，比之前市场预期的有所提前。对国内市场而言，流动性将面临压力，长债下行空间将受限。
4
）内忧外患，耐心为上。
国内金融去杠杆效果尚未完全体现，金融机构资产扩张将持续遭遇挑战，对股债均有调整压力。美国
6
月加息概率仍高，缩表预期进一步提前，
6
月债市仍将面临监管压力和海外制约，建议稳定负债，多看少动。短期维持
10
年国债利率区间
3.3-3.7%
。
三、信用债：低等级风险仍待释放
1
）上周信用债分化。
上周高低等级信用债走势继续分化，
AAA
级企业债收益率小幅下行
1BP
，而
AA
级企业债收益率平均上行
7
BP
、城投债收益率平均上行
6BP
。
2
）主权评级遭下调。
5
月
24
日穆迪将我国长期债务评级由
Aa3
下调至
A1
，展望从负面调整至稳定，主要三点理由：政府债务增长、改革不确定性、外汇储备下降。事实上，去年以来地方政府融资规范化执行力度加强，政府负债率有所下降，供给侧改革和国企改革提速，而外汇储备压力有所降低，此次评级下调超出市场预期，将提高国内企业境外融资成本，但对国内债市影响不大。后续需关注标普是否会下调评级。
3
）信用风险仍较担忧。
我们于
5
月底进行了海通第
33
期债市一致预期调查，对于今年信用风险走势的预期，
80%
受访者认为今年信用事件会增加，其中有
51%
的受访者认为今年
“
信用事件小幅增加
”
，有
28%
的受访者认为
“
信用事件会大幅增加
”
。仅有
14%
的受访者认为
“
信用事件小幅下降
”
，虽然目前主导信用债走势的主要因素是金融去杠杆，但融资趋紧和经济下滑背景下，信用风险仍需警惕。
四、可转债：打新规则改变，防守等待反击
1
）转债市场下跌。
上周中证转债指数下跌
0.34%
，日均成交量环比上涨
7%
；同期沪深
300
指数上涨，而中小板指数和创业板指数均下跌。个券跌多涨少，涨幅前
3
名分别是宝钢
EB
（
+7.07%
）、国资
EB
（
+2.61%
）、三一（
+1.16%
），跌幅前
5
位的是歌尔、白云、国贸、以岭和九州。白云和歌尔均发布提前赎回公告。
2
）打新改为信用申购。
5
月
26
日，证监会调整可转债等发行方式并相应修订《证券发行与承销管理办法》个别条款，将资金申购（预先缴款）改为信用申购（确定配售数量后再进行缴款），建立统一的首发和可转债、可交换债网上信用申购违约惩戒机制，可交换债的网上发行调整为摇号中签方式。新规旨在解决转债和
EB
发行过程中大规模资金冻结的问题，新规因取消资金申购，或将推动中签率进一步走低。另外，由于网上申购无需保证金且流程更加便捷，或推动机构由网下打新转为网上打新。
3
）防守等待反击。
目前来看，股市整体震荡市格局未变，供给扩容预期下估值大幅抬升较难，条款博弈有少量机会，因此转债市场仍是存量博弈的阶段，但防御型个券已经有了债底支撑，建议防守为主，等待趋势性机会后再进行反击。
