海通批零【苏宁易购·年报】成长与效率提速确立，预告1Q18全渠道GMV增超40%强于预期

海通批零 · 公众号 · · 2018-04-01 19:46

正文

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苏宁易购 3 月 31 日发布 2017 年报。 2017 年实现营业收入 1879 亿元，同比增长 26.48% ，利润总额 43.32 亿元，同比增长 380.86% ，归母净利润 42.1 亿元，同比增长 498% ，扣非净利润 -8839 万元， 2016 年为 -11.08 亿元，摊薄 EPS 0.45 元；净资产收益率 5.76% 。报告期每股经营性现金流 -0.71 元。

2017 年分配预案 ：以年末总股本 93.1 亿股为基数，每 10 股派 1 元现金（含税）。

公司预计 2018 年一季度全渠道 GMV 同比增长超 40% ，归属净利润 1 亿元 ~1.5 亿元，同比增长 27.79%~91.69% 。

公司同时公告： 截至 3 月 31 日已累计回购 5066 万股，占总股本 0.54% ，最高成交价 13.80 元，最低成交价 12.76 元。

简评及投资建议

公 司年初至今涨 14% ，我们认为一方面体现市场对公司 2017 年以来线上持续高成长的认可，另一方面更重要的是体现对公司 2018 年线下各业态门店开店加速的期待！ 我们之前已分析指出，无论是产业还是二级市场，关注点将从 2017 年的“站队”转向 2018 年的“落地”，其中龙头公司（既包括阿里、腾讯，也包括苏宁、永辉、天虹、王府井等）均已在或具有加速扩张、整合的能力与机会；公司 3 月 31 日 133 家苏宁小店同开，已然标志着智慧零售战略 2018 年正在务实推进、加速落地。

1. 2017 年收入 1879 亿元增 26% ，不考虑扣除运营资金理财收益的扣非净利润 5.32 亿元，同比增长 156% 。公司 2017 年实现收入 1879 亿元，同比增长 26.48% ，增速较 2016 年增加 16.79 个百分点，其中 1-4Q 各增长 17.38% 、 25.76% 、 36.95% 和 25.32% ，四季度延续高增长，且各季增速均较 2016 年有 10-20 个百分点的增加。 2017 年公司全渠道销售规模 2433 亿元，同比增长 29.16% 。 据公司 2018 年开店计划： 苏宁易购广场重点围绕一二线城市用户聚集区，及三四线城市核心商圈储备，并对现有广场升级迭代，计划新增运营 20 家；云店加速升级，预计新开 150 家；红孩子母婴店计划新开 150 家；苏宁小店计划新开 1500 家；三四级市场加强苏宁易购直营店、零售云加盟店的开设，力争实现 3000 家店的开设目标。

① 可比店收入： 公司 2017 年同店收入增长 4.17% ， 1-4Q 增速各 3.22% 、 5.54% 、 3.59% 和 3.51% ，其中易购直营店和母婴店各增 34.9% 和 42.15% ； ② 可比店坪效： 2017 年可比店坪效增长 9.19% ，其中易购直营店和母婴店各增 34.18% 和 42.15% 。

因线上销售占比提升及促销等，以及开放平台、物流和金融等增值服务收入增加，综合来看公司 2017 年毛利率基本稳定，略降 0.26 个百分点至 14.1% ；公司全渠道的规模效应带来销管费用率减少 0.83 个百分点至 13.57% ，强化现金管理提升资金收益使财务费用率减少 0.12 个百分点，整体期间费用率减少 0.95 个百分点至 13.73%。

此外，公司出售阿里巴巴股权实现净利润约 32.85 亿元，最终全年净利润 42.1 亿元，同比增长 498.02% ，剔除出售阿里股权收益后净利润 9.28 亿元，较 2016 年增长 237% （不考虑 2016 年出售股权收益），其中 1-4Q 净利润各 0.8 亿元、 2.1 亿元、 3.8 亿元、 2.6 亿元，三四季度整体较一二季度加速盈利。

公司 2017 年扣非净利润 -8839 万元，其中 1-4Q 各 -7787 万元、 -1.18 亿元、 1.12 亿元、 9658 万元； 不考虑扣除运营资金产生的投资理财收益，公司 2017 年扣非净利润 5.32 亿元，而 2016 年同口径净利润为 -9.5 亿元，同比增长 156.06% 。

2. 门店方面，大陆地区净开 51 家，香港 & 日本各净开 1 家，各类门店总数 3906 家。截至 2017 年底，公司在全球共计拥有包括云店、常规店、苏宁易购直营店、母婴和超市专卖店各类店面 3906 家，其中自营门店 3867 家，零售云加盟店 39 家。

（ 1 ）家店 3C 店：以云店为代表，一二级市场面积 2000-8000 平米，三级市场 1000-3000 平米，截至 2017 年底共拥有云店 323 家、常规店 1144 家（旗舰店 118 家、中心店 371 家、社区店 655 家）、苏宁易购县镇店 32 家， 2017 年新开 127 家，关闭 106 家，截至期末合计 1499 家，总面积 456.06 万平米。

（ 2 ）母婴店： 面积 1000-6000 平米，集母婴商品、生活服务、儿童游乐、文娱视听为一体的 O2O 购物平台， 2 017 年新开 32 家，关闭 5 家，截至期末共 53 家，总面积 10.94 万平米。

（ 3 ）超市店： 苏鲜生超市，面积为 3000-5000 平米，打造“生鲜 + 餐饮 + 超市”模式， 2017 年新开 3 家，截至期末共 9 家。

（ 4 ）苏宁小店： 定位于社区、城市 CBD 、交通站点的便利服务，面积 80-200 平方米，以便利店和独立 APP 组合，满足消费者购物、餐饮、本地生活服务等各类需求， 2017 年新开 12 家，关闭 2 家，截至期末共 23 家。

（ 5 ）易购直营店： 面积 200-700 平方米，是公司加速下沉县镇市场的智慧零售端口，自营外公司还打造了“零售云”加盟平台，开放输出苏宁在供应链、仓储、金融、 IT 等方面的核心能力，赋能中小零售商。截至 2017 年底拥有易购直营店 2215 家，零售云加盟店 39 家。

3. 2017 年线上总 GMV （含税） 1267 亿元，同比增长 57.37% ，移动端订单占比达 89% 。其中线上自营商品收入 974.6 亿元（含税），同比增长 57.52% ，开放平台商品交易规模 292.36 亿元（含税），同比增长 56.85% ，公司 1-4Q 线上总 GMV 增速各为 55.2% 、 50.9% 、 60.6% 和 60.5% ，整体三四季度增长好于一二季度，且四季度增速较 2016 年同期增加 9.2 个百分点。移动端交易占比不断提升，截至 2017 年 12 月公司零售注册用户 3.45 亿，移动端订单数量占比线上整体增至 89% ，易购 APP 活跃用户数较 2017 年初增长 105.73% 。 2017 年全年猫宁电商（公司持股 51% ）实现收入 143.29 亿元，净亏损 -1.73 亿元。

此外，公司线上平台持续聚焦流量经营、商品运营以及会员营销，提升精细化经营能力，优化客户体验。 2017 年 12 月推出了超级会员“ SUPER VIP ”产品，为付费会员提供商品返利、专属客服、售后服务、 PP 影视会员、 PP 体育会员等差异化的会员权益，进一步增强客户黏性；同时上线了“乐拼购”、“苏宁特卖”等一批线上运营产品，有效推动线上平台运营能力的提升。

4. 分品类，通讯、小家电、空调等品类销售收入快速增长。 主要品类中，通讯产品同比增长 43.59% 至 491.29 亿元，占主营收入 26% ，但同时毛利率减少 1.83 个百分点至 5.21% ，公司通过新品首销、单品包销、爆款打造等加强市场竞争力，同时加强渠道建设，加快下沉三四级市场，带来了通讯品类快速增长；小家电产品收入同比增长 31.84% ，毛利率增加 0.71 个百分点；空调产品收入同比增长 28.24% ，毛利率增加 0.27 个百分点。

5. 物流社会化收入增 136.24% （不含天天），快递网点合计 20871 个，仓储总面积 686 万平米（含天天） ，物流网络覆盖全国 352 个地级城市、 2908 个区县城市。① 天天快递已全面整合： 2017 年四季度公司物流已与天天快递完成系统等方面的整合统一。② 加快物流建设： 2017 年公司新投入运营 5 个区域配送中心、 1 个自动化拣选中心，截至 2017 年末，已投入运营 8 个自动化拣选中心、 37 个区域配送中心，另外有 4 个自动化拣选中心在建、扩建， 20 个区域配送中心在建、扩建。

③ 持续提升配送时效和服务体验：“次日达”、“半日达”服务覆盖全国 319 个城市；“准时达”已在全国 9 个城市推出；“送装一体”已在全国 114 个城市推行。④公司与深创投联合发起设立 300 亿元规模物流地产基金，以加速优质物流仓储资源的获取，目前首期基金设立相关工作正稳步推进。

6. 金融交易总规模增 129.71% ，引入战投强化核心竞争力 。公司金融聚焦于支付、供应链金融、消费金融、产品销售等四大核心业务。其中苏宁支付新用户开户时间缩短至 100 秒；供应链金融 2017 全年业务投放额达同期的 2 倍；建立新一代风险特征建析系统，交易资损率仅为 0.005% ，反欺诈能力行业领先。

此外，苏宁金服继 2016 年 4 月首次增资 66.67 亿元后（投后估值 166.67 亿元）， 2017 年 12 月再完成了第二轮 53.35 亿元的增资，引入包括苏宁金控、员工持股合伙企业（二期）、云峰新创投资等在内的共 15 家企业，投后估值 323.35 亿元，公司持股比例由 60% 降至 50.1% 。

2017 年苏宁金服实现收入 21.79 亿元，同比增长 103.5% ，净利润 5.08 亿元，同比增长 43 倍；苏宁消费金融实现收入 3.84 亿元，同比增长 263% ，净利润 2.17 亿元（ 2016 年同期亏损 1.89 亿元）。

维持对公司的判断。 我们对公司的推荐基于边际份额提升和改善加速逻辑，认为：①阿里与京东的进退：产业变革加速，龙头竞争平衡，阿里苏宁在流量、物流、联采等深度合作；京东不再以价格战为导向而追求盈利，为苏宁创造良好外部环境；②苏宁自身拐点： 2016 下半年以来线下盈利改善，线上成长提速，物流金融拼图完成，已度过互联网零售转型阶段，步入成长机遇期； 2018 年开始线下各类门店开店提速，抢占线下流量入口，线下龙头具有整合输出能力与机会。

展望未来三年，公司自身品类拓展、平台成长，线下门店快速且有效率扩张（计划 未来 3 年互联网门店拓展至 2 万家），均有望强化公司在当前新零售竞争格局中的成长逻辑，同店及收入增速提升、 GMV 增速及结构优化、经营效率和盈利能力提升，均是跟踪和验证这一逻辑的重要指标。

更新盈利预测。 预计 2018-2020 年净利各 16.39 亿元、 28.15 亿元和 35.08 亿元。分部估值， 2018 年线下 41 亿元净利给以 18 倍 PE ，线上 2027 亿元 GMV 以 0.25 倍，所持阿里、中国联通、万达商业、江苏银行等股权市值约 379 亿元（其中阿里股权价值约 240 亿元），以及苏宁金服业务价值约 200 亿元，综合目标市值 1832 亿元，对应目标价 19.7 元，维持“增持”的投资评级。