顺势而为丨国盛固收杨业伟团队

上周债市大幅走强，中长期利率继续创 2002 年以来的历史新低。 上周利率普遍大幅下行， 10 年和 30 年国债利率大幅下行 9.6bps 和 12.6bps 至 2.04% 和 2.18% ，均创下 2002 年以来的历史新低。特别在非银休息日的周六，利率出现大幅下行。短端国债继续下行， 2 年国债利率上周累计下行 10.9bps 至 1.33% ，曲线利差继续保持高位。相对来说，信用债利率下行幅度较为有限，特别是短端信用， 1 年 AAA 中票和 AAA- 二级资本债等本周利率基本持平，即使 5 年 AAA- 二级资本债，上周也仅下行 7.5bps 。 1 年 AAA 存单利率上周累计下行 4.3bps 至 1.92% 。

利率经历快速的大幅下行，并再度创下历史新低之后，市场对债市止盈，以及监管干预可能带来调整的担忧再度上升。特别是 10 年国债临近 2.0% 整数关口的情况下，市场对长端利率能否继续下行存在较大分歧。那么如何看待当前债市的调整风险，类似今年 3 月初以及 8 月初，这种利率快速下行之后的调整是否会再现？回答这个问题，我们认为首先需要回答债市资金是否会流出，如果不会流出，则意味着整体市场不会发生大的调整。那么债市内部的结构变化就需要结合各类券种的相对性价比来判断。

从当前环境来看，短期资金不会显著流出债市 。从资金供需两个角度来看。从资金供给角度来看，目前其他资产价格依然在持续回落，特别是风险资产价格，如股票市场、房地产市场等，依然表现偏弱。资金依然继续流向低风险偏好的金融产品，如存款、理财、债基、货基、保险等。在信贷和非标表现持续偏弱的情况下，资金更多的流入债券市场，这个状况并未发生变化。而从资金需求来看，债券供给主要来自政府债券，信用债融资依然偏弱。而本周开始，政府债券融资节奏开始回落，净融资下滑至 1294 亿元。未来政府债券剩余额度有限，如果不新增预算，月均净融资额预计在 7200 多亿元，资金需求相对有限。因而，整体来看，短期资金流出债市可能性相对有限，债市依然总体处于资金供大于求情况。·

基本面依然承压，债市利好并未完全出尽 。近期基本面压力有所上升， 8 月经济数据中供需均有所放缓。而与此同时，融资依然处于收缩态势， 8 月信贷社融继续同比少增，除去政府债券之后，其它融资同比收缩更为明显。而偏弱的核心 CPI 和 PPI 显示物价存在回落风险。这些都显示当前政策宽松力度有待进一步加码。特别是随着物价走弱，真实利率走高，这将对融资和增长都形成抑制。因而通过宽松的货币政策降低真实利率，缓解融资收缩压力，甚至推升融资需求，在当前情况下就显得非常必要。央行前行长易刚 9 月 6 日在外滩峰会上表示，中国现在应该把重点放在抵挡通缩压力上。因而未来宽松政策有望加码，降息降准都有望在近期落地。在这些利好兑现之前，对债市来说，都是利好并未完全出尽的状态。

当前情况下，债市调整压力依然有限 。虽然经历了利率的大幅下行，但我们认为当前情况下，长债利率调整风险依然有限。基本面和政策宽松趋势都意味着利率没有调整趋势。而从市场自身交易和监管来看，我们认为短期风险也较为有限。从市场止盈需求来看，需要考虑市场止盈之后的配置选择，特别是投资范围限制在利率债、甚至国债范围内的机构投资者，在当前曲线利差非常陡峭的情况下，不得不增配利率长债。目前 10 年和 2 年国债利差依然在 70bps 附近，特别对保险这些机构来说，不得不继续增配长债，对利率债基金等机构来说同样如此。而从监管角度来看，虽然对长端利率下行比较审慎，但考虑到当前基本面和融资的压力，在当前环境下强干预长债的可能性也有所下降。当前债市调整压力有限，而 2% 的整数关口虽然对市场有一定压力，但也并非必然的约束。日本 90 年代经验显示， 2% 并未对市场形成有效的约束。

当前利差呈现出国债曲线过陡，以及信用曲线过平的特点，短端国债和国开、存单以及信用利差都处于历史相对高位 。由于大行和央行持续买入短债并卖出长国债，当前曲线利差和信用利差呈现出较为明显的特征。一方面是国债曲线利差过陡， 10 年和 2 年国债利差处于 2020 年 7 月以来的高位；但另一方面，信用曲线有较为平坦。 5 年和 1 年 AAA- 二级资本债利差处于低位。除短端国债利率走低之外，存单利率持续偏高也是另一方面原因。此前政府债券的大量发行导致银行缺负债，存单发行规模上升，以及货基规模下降导致存单配置力量下降，推高了存单利率。存单利率处于高位导致短端信用等利率均处于高位。目前， 2 年国开和国债利差高达近 40bps 的历史高位，存单、 1 年 AAA 中票与国债利差均处于历史较高水平。而随着政府债券供给高峰期过去，货基收益恢复带来规模回升，存单利率将逐步回落，这也将为信用等打开空间，因而短端存单、信用更具优势，无法配置信用的则政金债更为占优。

顺势而为，结合当前利差情况，我们认为短信用 + 长利率的配置策略在当前情况下依然占优 。当前债市调整风险有限，一方面，实体经济在走弱，工业品价格近期下行，这需要更为宽松的货币政策来降低真实利率，缓解基本面下行压力；另一方面，广谱利率依然处于下行过程中，这将继续提升长端利率性价比。长债虽然经历了快速下行，但调整风险相对有限。结合当前的曲线形态与利差，我们建议顺势而为，继续关注长端利率与短端存单和信用，以及短端配置政金债。随着降息预期的强化， 10 年国债利率可能下降至 2.0% 甚至突破的可能，存单利率有望再度下行至 1.85% 附近。