分析师 | 张少达 中信建投期货研究发展部
研究助理 | 杨陈渝虎 中信建投期货研究发展部
本报告完成时间 | 2024年12月23日
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CEA碳价中枢上行，站稳百元关口。全年来看，在政策逐步收紧和市场扩容预期的带动下，CEA碳价中枢较2023年上行，2024年全国碳市场综合价格行情运行在70-105元/吨，但目前碳价以及市场活跃度显著低于全球主流市场，且交易仍呈现“潮汐现象”的特点。
强制碳市场制度体系逐步健全，扩容稳步进行。2024年在多个顶层文件发布，相关政策法规基础框架搭建逐步完成的背景下，我国强制碳市场加速发展，钢铁、水泥、电解铝三个高排放行业纳入全国市场在即，2025年有望覆盖80亿吨的排放量，且第三轮履约正在进行，电力行业配额继续收紧，收束力度仍维持在-0.5%左右，长期来看，碳价中枢有望温和上行。
自愿碳市场年初顺利重启，开始小幅放量。1月CCER在北京绿色交易所正式重启后进展不断，但目前由于在方法学、作用机制等方面仍有待完善，限制了其规模和活跃度，最新公示的项目合计减排量仅在千万吨级，远不及数亿吨的理论需求上限。
2025年碳市场建设有望提速，碳价中枢或震荡上行。一是，碳排放期货的上市工作有望继续推进；二是，市场扩容工作稳步进行，更多交易主体亦有望纳入，市场流动性预计提升；三是，CCER相关工作预计继续进展，包括方法学、作用机制等方面或有优化。在此背景下，预计2025年我国CEA碳价中枢保持上行，参考区间为90-130元/吨，年内高点或出现在年中至第三季度。
风险提示：政策不确定性
碳市场碳价中枢向上突破，站稳百元关口。2024年来看，CEA（中国碳排放配额）较2023年中枢上行，碳市场综合价格行情运行在70-105元/吨，而2023年这一区间为55-80元/吨。全年有两次破百，第一次是在4-5月，主要因为5月1日即将实施《碳排放权交易管理暂行条例》（简称《条例》），处罚的力度较大，对于没有清缴的配额给予最高10倍碳价的处罚，对于拒不改正的单位，核减下一年度分配的配额，在此背景下，控排单位履约清缴积极性增加，从而带动了碳价的历史首次破百。第二次是在10-11月，主要因为9月生态环境部发布《全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解铝行业工作方案（征求意见稿）》，全国碳市场扩容在即，配额需求将显著增加，另外电力行业配额分配方案最终落地，配额逐步收紧，带动碳价再次破百。从当下时点来看，2024年清缴工作接近尾声，碳价已跌破100元/吨，但从2023年跌幅在10元/吨的经验看，95元/吨附近应有支撑。
碳价目前仍显著低于主流市场。梳理全球碳交易体系情况，不难发现尽管中国碳市场覆盖碳排放范围位列世界前沿，但价格显著低于同类型市场。从长远看，中国碳价仍有较大的上行空间，碳价内在价值对应企业实际减排成本，如何保证“强制性”碳价合理上行，同时又不打消企业减排及发展可再生能源的积极性将成为碳市场发展面临的重大难题，不少主流国家引入自愿减排市场另辟蹊径作为补充，并引导资金用于可持续投资，中国也将“碳汇交易纳入全国碳排放权交易市场”写入碳达峰碳中和的顶层设计文件，未来CCER（中国核证减排量）潜力有待激发。
大宗交易仍是主要交易方式，碳配额累计交易量突破6亿吨，但换手率不高。2024年大宗协议交易（≥10万吨）占总交易量的70-80%，价格平均比挂牌协议交易低。偏低的内部定价导致大宗协议交易无法反映配额价值或减排成本，价格信号或有失真。年度来看，截至12月20日，2024年全国碳市场碳排放配额成交量1.82亿吨，成交额174.8亿元，2021-2024年全国碳市场碳排放配额累计成交量6.23亿吨，累计成交额424.0亿元。另外，目前我国碳市场交易仍具备“潮汐现象”特点，且换手率不足10%，远低于欧盟现货市场的换手率（2020年超过80%）和期货市场的换手率（2020年超过500%）。只有具备相当的流动性，才能形成真的价格信号，没有流动性，价格或出现失真。
多个顶层建议出台，支持我国绿色低碳转型。2024年以来，绿色低碳转型已被纳入重点战略目标，中共中央国务院对加快经济社会发展全面绿色转型进行系统部署，具有深远的战略意义。2023年12月27日国务院发布《关于全面推进美丽中国建设的意见》，2024年7月31日国务院发布《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》，2024年10月12日中国人民银行、生态环境部、金融监管总局、中国证监会联合印发《关于发挥绿色金融作用服务美丽中国建设的意见》。
能源法正式出台，加速碳交易市场的建设。11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过《中华人民共和国能源法》。能源法规定，国家建立能源消耗总量和强度双控向碳排放总量和强度双控全面转型新机制，加快构建碳排放总量和强度双控制度体系，更多高排放市场主体将纳入法规监管范围，全国碳市场扩容有望提速。
2.2、全国碳市场制度体系逐步健全
《碳排放权交易管理暂行条例》出台，碳市场政策法规基础框架搭建完成。2024年1月国务院颁布《条例》，根据《全国碳市场发展报告》，《条例》是中国应对气候变化领域的首部专项法规，明确了碳排放权市场交易及相关活动的主要环节和各主体的法律责任，强化了依法监督管理和对违法违规行为严惩重罚的相关规定，体现了用最严格制度最严密法治保护生态环境的法治观，具有里程碑意义，彰显了中国积极应对气候变化的决心和信心，体现了中国负责任大国的担当和贡献。
全国碳排放权交易市场运行机制日趋完善。根据《全国碳市场发展报告》，全国碳市场基本形成包括碳排放数据核算、报告与核查，配额分配与清缴，市场交易与监管等部分的体系架构。政府主管部门负责制定配额分配方案，并向重点排放单位发放各年度碳排放配额。重点排放单位每年核算并报告上一年度碳排放数据，并接受政府主管部门组织开展的数据核查。重点排放单位需在履约截止日期前，提交不少于自身实际排放量的配额用于履约。全国碳排放权交易市场通过配额交易为重点排放单位履行降碳责任提供了灵活选择。为保障全国碳排放权交易市场有效运行，生态环境部组织建立了全国碳市场管理平台、全国碳排放权注册登记系统、全国碳排放权交易系统等信息系统。全国碳市场管理平台记录重点排放单位碳排放相关数据；全国碳排放权注册登记系统记录全国碳排放权交易市场碳排放配额的持有、变更、清缴、注销等信息，并提供结算服务；全国碳排放权交易系统保障全国碳排放权交易市场碳排放配额的集中统一交易。
2.3、全国碳市场扩容稳步推进
三大行业即将纳入全国碳市场，长期来看将利好碳价中枢上行。9月生态环境部发布《全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解铝行业工作方案（征求意见稿）》，碳市场扩容工作稳步推进，三大行业纳入在即。其中重点内容包括：1）方案分为启动实施阶段（2024-2026年）和深化完善阶段（2027年；2）三大行业管控直接排放达到2.6万吨二氧化碳当量的重点单位；3）只管控范围1，不再管控范围2；4）电解铝行业管控温室气体还包括四氟化碳、六氟化二碳；5）在启动阶段采用绩效评价法，基于碳排放强度控制思路实施配额免费分配，将企业配额盈缺率控制在较小范围内，在深化完善阶段，配额分配方法由绩效评价法逐步转向基准法。目前纳入重点排放单位2257家，年覆盖排放量约51亿吨，扩容后预计新增重点排放单位约1500家，覆盖排放量新增约30亿吨，碳市场扩容后预计会提升全国碳市场的规模和流动性，碳价长期来看有望温和上行。
新分配方案落地，第三轮履约开启。10月16日环境生态部正式印发《2023、2024年度全国碳排放权交易发电行业配额总量和分配方案》（简称《2023、2024年方案》）。对比《2021、2022年度全国碳排放权交易发电行业配额总量和分配方案》（简称《2021、2022年方案》），《2023、2024年方案》有以下变化：1）由“两年一履约”迈向“年度履约”，碳市场活跃度有望提升；2）二是配额计算由基于供电量调整为发电量，用电多的北方企业受益更大；3）取消机组供热量修正系数和冷却方式修正系数，计算得以简化；4）缩小调峰修正系数的适用范围，将补偿起点从85%降低至65%，精准支持鼓励调峰机组；5）引入配额结转规则；6）外购电力产生的碳排放不纳入管控范围等。展望后市，长期碳价有望温和上行，但2025年履约期后半程仍有压力。《2023、2024年方案》相比意见稿，其最大的边际变化是引入基础可结转量10000吨，减缓了结转规则对碳价的影响，在三大重点行业逐步纳入碳市场的预期下，碳价有望温和上行。在此背景下，企业仍倾向于在2025年底卖出盈余配额，届时碳价或面临一定下行压力。
配额如期收紧，收束力度仍维持在-0.5%左右。对比《2021、2022年方案》平衡值和基准值，《2023、2024年方案》对常规燃煤机组、非常规燃煤机组、燃气机组等机组类别均有一定程度收紧，收紧力度从大到小分别为：燃气机组>燃煤矸石、煤泥、水煤浆等非常规燃煤机组>300MW等级及以下常规燃煤机组>300MW等级以上常规燃煤机组。另外，在《2023、2024年方案》中，供电机组方面，300MW等级以上常规燃煤机组、300MW等级及以下常规燃煤机组、燃煤矸石、煤泥、水煤浆等非常规燃煤机组、燃气机组2024年基准值较2023年收束分别为-0.50%、-0.51%、-0.49%、-0.51%，整体力度维持在-0.5%左右，和《2021、2022年方案》保持一致；供热组方面，燃煤机组、燃气机组的2024年基准值较2023年收束分别为-0.48%、-0.56%，和《2021、2022年方案》中的-0.54%、-0.54%相比，基本一致。
顺利重启后，自愿碳市场进展不断。2024年1月CCER在北京绿色交易所正式重启，6月国家认监委发布《国家认监委关于发布第一批温室气体自愿减排项目审定与减排量核查机构资质审批决定的公告》，第一批CCER审定与核查机构名单公布，7月生态环境部推出了第二批CCER项目方法学，涵盖煤矿瓦斯回收利用和公路隧道照明节能，既造林碳汇、并网发热发电、并网海上风力发电、红树林营造以外又2种方法学，9月首批37个CCER项目挂网公示，CCER“真正”重启。
目前CCER方法学、机制等方面仍有待完善，限制了其规模和活跃度。第二履约期结束后，整体市场配额盈余超3亿吨，这意味着作为配额替代品的CCER并非市场想象的“供不应求”。按照国际经验，企业自愿减排需求是碳抵消最大的需求来源，不过近两年围绕碳抵消项目的争议正在动摇碳密集型企业对碳抵消的信心。目前国内CCER开发速度和规模相对有限，当然碳抵消的争议也将抑制CCER项目供应，为加强数据质量管理，CCER项目审定和减排量核证工作均会趋于严格，这一定程度上会延缓CCER的开发和供应。向后看，CCER重启后陆续形成实际供应量，千万吨的存量CCER大概率在2024年被悉数消耗，难以冲击全国碳市场。根据生态环境部，截至2024年10月，已经公示的44个减排项目预计每年可产生核证自愿减排量1137万余吨。
电力行业第三轮履约，CCER参与抵消工作。10月生态环境部发布《关于做好2023、2024年度发电行业全国碳排放权交易配额分配及清缴相关工作的通知》，全国碳市场2023、2024年度配额分配启动，重点排放单位可使用CCER抵销2023、2024年度配额的清缴，抵销比例不得超过应清缴配额量的5%。2017年3月14日前已获得国家应对气候变化主管部门备案的核证自愿减排量，可于2024年12月31日前用于抵销2023年度碳排放配额清缴。2024年1月22日全国温室气体自愿减排交易市场启动后登记的CCER可用于抵销2023、2024年度碳排放配额清缴。对第一个履约周期出于履约目的已注销但实际未用于抵销清缴的CCER，由重点排放单位申请，可用于抵销2023年度配额清缴。在此背景下，老CCER不再能用于2024年以后的履约。
扩容后CCER理论需求近4亿吨，实际需求有待观察。按目前全国碳市场纳入电力行业，覆盖约50亿吨排放量，CCER抵销上限为5%来估算，CCER需求理论上限2.5亿吨，全国碳市场扩容后，覆盖约80亿吨排放量，届时CCER需求理论上限约4亿吨。但目前最新公示的CCER规模合计仅在千万吨的级别，远不及理论需求上限，明年扩容后实际需求情况仍有待观察。
2025年碳价中枢有望温和上行。短期来看，碳市场第三轮履约期进行时，主管部门正在小幅度收紧新发配额，并有意将前两个履约期结余的部分存量配额作废，重点排放单位可申请将持有的2024年度及其之前年度配额结转为2025年度配额，未结转配额不再用于2025年度及后续年度履约，另外因在《2023、2024年方案》中较意见稿增加了10000吨二氧化碳的基础可结转量，2025年前全国碳市场面临的净卖压得到部分缓解，对碳价的冲击也相对减弱。展望2025年，随着钢铁、水泥、电解铝行业纳入全国碳市场工作稳步推进，碳市场交易活跃度有望提升，叠加配额继续收紧，预测全国碳市场价格将保持震荡上升的趋势。另外，由于结转规则的引入和潮汐效应的延续，企业或倾向于在2025年底，配额结转时限末期卖出盈余配额，届时碳价或面临一定下行压力，也就是说明年碳价的高点或将出现在年中到三季度之间，全年CEA碳价的运行参考区间在90-130元/吨。4.2、金融衍生品引入，期货一马当先
碳期货作用广泛，后续值得进入。2024年国内碳交易平稳运行，同时也仍存在待完善的方面，例如市场流动性不足、交易信息不透明、价格信号失真等。参考海外碳衍生工具的运用情况，我们认为衍生品在碳市场中发挥将发挥着重要作用，且后续值得引入：1）筹集和分配资本用于可持续投资：低碳投资活动面临有形风险和过渡风险，作为管理风险敞口和对冲风险的有效工具，碳衍生品可用于支持减排项目的投资活动；2）帮助市场参与者对冲与ESG相关的风险：①控排企业能够使用碳衍生品来履行合规义务，并以经济高效的方式管理风险，降低因碳价变化带来的经营压力。②银行和其他金融机构通过拍卖购买配额，并将碳远期或碳期货出售给有买入套期保值需求的控排企业；3）促进透明度、价格发现和市场效率：①运转良好的碳衍生品市场将为远期排放成本提供确定性，使得企业能够有效规划其在碳减排技术方面的战略投资。②投资者利用碳衍生品的价格信号来评估其投资组合中的气候变化风险，然后通过流动性池来管理风险并分配资本，以从能源转型机会中受益；4）增强碳市场的流动性：碳衍生品将碳排放权从实物形态转化为合约形态，使投资主体可以不直接持有现货，而是通过持有期货合约并不断向远月移仓的方式长期投资于碳市场，既满足了社会资本对碳资产的配置和交易需求，也不干扰控排企业正常履约。碳期货已得到相关部门支持，2025年其上市工作有望继续推进。4月8日，中共广州市委金融委员会办公室印发《广州市发展绿色金融支持碳达峰行动》，其中提出支持广州期货交易所研发上市碳排放权等期货品种。7月12日，广州市人民政府网站发布《国家碳达峰试点（广州）实施方案》，其中提出支持广州期货交易所加快推动碳排放权、电力、多晶硅等服务绿色发展的期货品种上市进程。12月7日，第19届中国国际期货大会在深圳举办，中国证监会副主席陈华平在致辞中表示将适时推出碳排放权期货，可助力完善全国碳市场，更好发挥碳市场引导减排资源优化配置的基础功能。展望2025年，碳排放期货上市工作有望继续推进。
2025年全国碳市场流动性有望提升。2025年三大行业重点排放单位将正式加入全国碳市场参与交易，后续“十五五”期间，民航、造纸、玻璃、石化和化工等更多行业有望梯次纳入，中国能源研究会能效与投资评估专委会副主任王芳预计2030年前六大工业行业的11个子行业将全部纳入全国碳市场。目前国内外成熟的碳市场均纳入丰富的行业主体，2024年国内市场只纳入发电行业，交易主体相对单一，纳入管理的企业的工艺流程与产品有较强的同质性，不利于减排激励机制的形成以及合理碳价的发现。另外，在分配方式方面，地方碳市场方面已率先作出试点，由基准法向拍卖过渡，可供参考。其次，金融机构的参与能通过资金、政策等传递机制激发中国碳市场活力，发挥碳定价功能，降低系统性风险，推动碳市场的多元化、高质量发展，促进碳市场活跃度提升，同时将在碳市场和金融市场之间、碳金融与实体经济之间发挥桥梁作用。目前试点碳市场中广东及福建的高市场活跃度或就与机构投资者有关，2025年全国碳市场能否纳入更多交易主体值得关注。
2025年CCER相关工作有望取得进展。我国CCER刚刚重启，正处于发展初期，纵观其历史，CCER开发速度和规模相对有限，可向美国自愿碳市场寻求借鉴之处，例如扩大优化方法学、调整作用机制等：1）结合当前双碳发展形势研究优化方法学项目类型。参考美国资源碳市场，CAR（气候行动储备）方法学数量不到20个，但其严格的项目开发和减排量签发流程保证了CAR减排量的质量，使其获得在加州和华盛顿强制市场履约的资格。我国CCER可把握时机综合考虑行业发展程度、国家产业发展需要、生态环境效应等因素，调整优化现有方法学和项目类型，集中有限资源有效开发高质量减排项目；2）调整CCER在强制碳市场中的作用机制。我国CCER机制先于全国碳市场以及地方碳市场产生，而CCER的抵消比例与项目类型各地均不相同，或导致了部分已开发项目的资源利用率不高。可借鉴加州强制市场的机制，由政府出台可参与强制碳市场履约的项目类型与标准，CCER进行机制调整匹配，划清具有履约效用的CCER减排量与纯自愿的CCER减排量，更好地凸显不同减排量的市场价值，从而形成对减排量项目开发的引导；3）研究探索自愿减排事前签发机制的创新应用。CAR减排额度存在类似IPO的“注册制”，称为“Climate Forward”（气候前进），独创的事前签发机制允许项目在注册后立即获得生命周期内预计产生的减排量（相对保守），缩短开发周期，简化签发流程，激励相关项目的开发。例如可选择运营情况较为稳定的项目类型（如光伏发电、林业等）提前签发5-7年减排量，并冻结部分减排量至储备池，持续保存文件与数据记录，事后核查后主管部门根据实际减排效果进行减排量解冻以及多退少补。展望2025年，CCER规模有望扩大，在方法学、机制优化等方面继续推进，助力我国双碳目标的实现。根据生态环境部11月例行新闻发布会实录，后续将持续完善温室气体自愿减排交易机制，进一步发挥市场机制对控制和减少温室气体排放的积极作用。一是强化制度设计，指导注册登记机构与交易机构建立管理制度，加强机构内部管理。针对项目业主、审定核查机构等不同市场主体，建立健全监督管理机制，规范市场主体行为。二是扩大市场支持领域，常态化的开展方法学公开遴选和评估，结合我国碳达峰碳中和实现进程和有关行业的发展进步，适时更新方法学的适用条件、减排量核算方法和额外性论证方式，动态管理整个进程，确保制度的科学性、合理性和可操作性。三是建立健全数据质量监管机制，与有关部门合作建立常态化监督帮扶和执法检查工作机制，提升数据质量监管的信息化、智能化水平，严管、严查、严惩自愿减排项目和减排量弄虚作假行为。
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